招商基金2018年四季度投資策略

　　來源：招商基金微訊

　　一、宏觀經濟環境

　　1、海外市場

　　美國經濟數據繼續強勁，美聯儲于9月如期加息。美國8月核心PCE物價指數同比升2%；9月非農就業人口新增13.4萬人，9月失業率3.7%，創1969年12月來新低。盡管美國9月ISM制造業指數報59.8，較上月小幅走弱，但整體來看美國經濟當前仍非常穩健。受前期歐元走強以及全球需求走弱的拖累，歐元區經濟仍有下行壓力。歐元區9月綜合PMI指數初值54.2，略低于上月的54.5；與此同時，意大利政局不穩以及英國退歐協議的懸而未決也增加了歐洲經濟的不確定性。從花旗經濟意外指數看，美歐之間的經濟增長預期差小幅走闊，疊加美聯儲主席鮑威爾的偏鷹表態，美元指數近期出現一波上行，同時美國10年期國債收益率也自2011年以來首次突破了3.2%，收益率曲線進一步平坦化。我們認為美國經濟已經逐漸接近本輪繁榮周期的頂點，但是論及衰退還言之尚早，四季度美元指數或仍以區間震蕩為主。

　　新興國家的危機警報仍未解除。我們認為，隨著美聯儲繼續加息、并將每月縮表幅度進一步擴大至每月500億美元，以及歐央行在12月末徹底結束QE，全球流動性拐點進一步臨近，新興市場國家在四季度仍將面臨較大的貶值壓力，后續繼續關注巴西、南非、墨西哥等“雙赤字”國家的潛在風險。

　　隨著11月6日美國中期選舉的臨近，特朗普可能再度將矛頭對準與中國的貿易爭端上。近期美國與加拿大和墨西哥達成新的貿易協定USMCA（美墨加三國協議）以替代北美自由貿易協定（NAFTA），條款中包含對華的限制性歧視；同時美國副總統彭斯也發表了對中國的敵對演講，四季度中美貿易摩擦存在進一步惡化的可能。9月美國對中國進口的2000億美元商品加征關稅落地，中國出口企業的“搶跑行為”逐漸消失，貿易摩擦對于中國出口的負面影響或將在今年四季度開始顯現。

　　2、國內市場

　　最新經濟數據顯示，國內實體經濟的下行壓力進一步加大，8月工業企業利潤總額單月增速9.2%，較上月的16.2%顯著回落；9月官方PMI為50.8，前值51.3，財新PMI為50.0，前值50.6，兩者均創今年以來新低。另一方面，8月社融數據好于市場預期，主要是信托融資和未貼現票據融資環比改善明顯，但這兩項的改善持續性仍有待觀察。我們判斷四季度大行的基建配套信貸需求是表內信貸結構改善的看點。

　　在國內實體經濟下行壓力加大以及外需不確定性進一步增加的情況下，四季度更加積極的貨幣政策和財政政策有望進一步落地。

　　另一方面，近期市場對于通脹上行的預期仍在繼續發酵。當前豬肉價格雖有所回落，但環比漲幅仍高于歷史同期；同時，此前受自然災害沖擊的蔬果價格仍在高位震蕩。近期大幅上行的油價也是通脹的潛在來源之一，在伊朗原油禁運以及美國頁巖油運輸瓶頸短期內難以解除的情況下，供給收縮邏輯令美油和布油在近期雙雙創出本輪反彈的新高。我們仍認為年內通脹大幅上行的可能性有限，但需要持續關注幾項因子同時作用的綜合結果走勢、以及其對通脹預期抬升后可能帶來的螺旋推升式影響。

　　二、大類資產觀點

　　海外方面，預計四季度美國經濟數據仍將保持強勢，同時在美聯儲加息縮表和歐央行繼續縮減QE規模下，全球流動性拐點進一步臨近，新興市場的危機警報仍未解除；國內方面，實體經濟下行壓力進一步加大，央行近期再度降準1個百分點，財政政策也表態將更加積極，預計后續積極政策仍將陸續出臺。

　　我們認為短期內債券市場仍優于股票市場，其中利率債優于信用債；但從中期角度看，我們維持當前位置的股票市場優于債券市場的觀點不變。

　　1、A股市場

　　對于權益市場而言，短期來看，政策面仍對市場風險偏好改善構成支撐，A股在9月出現明顯反彈；國慶期間新興市場遭拋售壓力、中美貿易摩擦再度惡化；后續，一方面，貿易摩擦在11月6日中期選舉之前仍可能加劇、之后仍需觀察，而A股盈利或受經濟下行影響有增速收窄的壓力，另一方面，更多積極政策仍待出臺，我們認為四季度A股反彈仍將在曲折中繼續進行。中期來看，隨著A股估值逐漸接近歷史底部，我們仍然認為當前權益市場已經具有很高的性價比，理財新規放松理財資金入市、A股國際化等也為A股增量資金提供良好環境。

　　行業方面，我們建議繼續關注基本面穩健、行業格局改善、估值相對更合理的板塊，四季度金融板塊和高股息率的優質龍頭個股值得重點關注；主題方面，我們認為中央未來將重點扶持的新經濟動能領域以及基建相關領域仍有結構性機會。

　　2、債券市場

　　債券市場來看，地方債發行高峰期已過，前期地方債集中發行的資金需求壓力有望緩解。此外，央行繼續釋放流動性將進一步釋放債市資金供給，在名義經濟增速仍在下行的背景下，債市存在機會，其中國債受地方債擠出的效應將有所減弱，而部分偏低等級的信用債價格也將受益于經濟預期進一步修復，我們認為利率債和部分預期修復型信用債存在機會。

　　3、港股市場

　　3季度港股市場震蕩下跌，恒生指數和恒生國企指數分別下跌4.0%和0.5%，表現在全球主要市場居后，港股通股票池整體下跌4.5%。具體特點為：1）風險偏好維持在低位，大型股表現優于中盤股，中盤股表現優于小盤股；2）防御性板塊內部分化明顯，制藥、食品飲料行業在3季度表現居后，而能源、電信行業表現居前；3）除制藥外，多數行業表現延續2季度動能，IT（全部3個子行業）、汽車、媒體、消費者服務和多元金融連續兩個季度表現落后，而能源、醫療設備、公用事業連續兩個季度表現居前。

　　進入四季度，對港股市場繼續持謹慎觀點，盡管市場整體估值已經較低（恒生指數12個月預期PE：10.0x，恒生國企指數剔除指數增強影響后12個月預期PE：6.6x），下行空間有限，但上行仍存壓力，市場或以震蕩為主，策略以防風險為主。

　　行業方面，航空板塊短期壓力或有所下降；港幣資金成本上升可能對香港樓市和本港居民消費造成負面影響。當前香港上市的中資股的整體股息率達到3.9%，接近2016年2月時的水平（4.0%）。周期性板塊（除計算機和銀行）外相對于防御性板塊的估值在歷史均值（0.8）附近，相對估值還不夠便宜，基于以上，我們看好：1）估值低，股息率高的行業，例如銀行和保險，以及2）增長韌性受宏觀增速下滑影響較小的行業，如必選消費品。我們總體會控制好倉位，以抵御市場波動。

　　4、美股市場

　　受2季度強勁的盈利數據支撐，3季度美股延續強勢表現。標普500、納斯達克和道瓊斯工業指數分別收漲7.2%，7.1%和9.0%，在全球主要股市中位居前列。行業方面，技術硬件、醫療、交運、食品與主要用品零售領漲，汽車、能源、原材料、房地產、耐用消費品與服裝居后。

　　展望4季度，對美股持中性偏謹慎觀點。主要原因在于，盡管近期公布的勞動力市場數據仍然十分強勁，但在稅改紅利逐步消耗、勞動力成本上升和貿易戰的負面影響或開始顯現的背景下，3季度美股盈利增速盡管依舊較高，但繼續大幅超出市場預期的可能性不高，盈利或出現下修；而美債收益率走高和流動性收緊的步伐加快或對目前較高的估值造成壓力；隨著中期選舉迫近，選舉的不確定性可能擾動投資者信心。

　　5、原油市場

　　2018年第三季度油價走勢回顧 ：伊朗制裁導致原油出口下滑，供給偏緊抬升油價。

　　2018年第三季度，布倫特油價微漲4.13%至82.72美元；2018年初至Q3，布倫特油價大漲23.70%，WTI油價大漲21.23%。油價上行整體符合我們上季報的預期。復盤2018年Q3油價走勢，我們認為油價的邊際變化，已經從2018上半年的由供需邏輯主導，轉變為由地緣政治變動主導；Q4油價變動的核心矛盾在于美國對伊朗的制裁執行力度。

　　2018年第四季度原油走勢展望：伊朗減產幅度增加導致供給偏緊，疊加美國政府對油價的訴求，預計布倫特油價在2018Q4的中樞將抬升至85-90美元/桶。展望2018Q4，我們判斷地緣政治將使油價供給偏緊；其中美國對伊朗制裁將給油價帶來6-9美元/桶的增量。

　　6黃金市場

　　從第三季度各個月份的黃金價格走勢的表現來看：7月份黃金價格的下跌主要受美國經濟的強勁表現帶動美元的強勢，使得市場避險情緒消退的影響。

　　截至9月底，雖然COMEX黃金指數從年初1月份的1370.5美元/盎司的高點已下跌12.7%，但我們預計第四季度的黃金價格仍將承受下行壓力。主要基于以下兩點判斷：第一，美債收益率高企，將對黃金價格產生較大的向下壓力。2018年以來，10年期美國國債的收益率不斷上行。進入10月份后，10年期美國國債收益率已破3%。第二，12月份美聯儲加息預期強烈，美元看漲。黃金的貨幣屬性是決定黃金價格的主要因素，因而，美元的上行將不利于黃金價格。在9月份的美聯儲的貨幣政策會議中，有12位美聯儲委員預計2019年加息4次，高于6月份會議的8位，意味著美聯儲12月加息為大概率事件。

　　另一方面，從美國的預測勞動力生產率的走強趨勢來看，美國的經濟環境也不利于第四季度黃金價格的走強。美國勞動力生產率反映了美國國內經濟的好壞。在美元計價貨幣體系下，美國勞動力生產率成為驅動黃金價格運行的關鍵。美國勞動力生產率走強，黃金走弱；美國勞動力生產率走弱，黃金走強。預計到2022年，美國的潛在勞動力生產率的同比增速將從2018年的1.24%上升至1.50%。

　　7、匯率市場

　　短期美元強勢格局難以扭轉，但中期動能減弱。2018年三季度美元指數整體延續了二季度美元指數的強勢態勢，震蕩上行，區間位于93-96之間。年初以來，基本全部貨幣均對美元貶值。

　　2018年四季度市場展望：短期而言，考慮到美強歐弱的經濟格局不改、歐洲和新興動蕩帶來的避險情緒、以及美聯儲四季度確定性的加息狀態，我們認為美元仍舊會維持高位震蕩，難以出現反轉。

　　中長期而言，我們認為美元指數已經超漲了，歐洲特別是部分新興市場的貨幣有超跌的跡象。并且，盡管減稅相當于“空中加油”，延長了美國經濟的擴張至，但卻也是把雙刃劍：不斷擴張的財政赤字也并不支持美元中長期走強。

　　目前中國的外匯儲備整體較為平穩，人民幣壓力相對可控。未來我們預期央行仍可以通過加強外匯管制、離岸進行抽水、窗口指導中間價形成等方式進行干預，因此應對措施仍較為充足。中長期而言，考慮到美元強勢勢頭的不可持續性，人民幣匯率的矛盾或迎刃而解。

　　三、股債投資策略

　　1、A股投資策略

　　9月回顧：食品飲料、采掘和大金融板塊領漲，電子、建材、通信和計算機跌幅居前。

　　A股走向判斷：估值繼續筑底，市場行情曲折。

　　我們認為雖然實體經濟短期內仍有下行壓力，但當前貨幣政策和財政政策也在持續發力，整體市場行情仍將在曲折中繼續演繹。從估值角度來看，當前的估值水平進一步接近歷史底部，向下空間有限——截止9月28日，Wind全A（剔除金融石油石化）指數、滬深300指數、中證500指數的PE（按過去四個季度業績計算）估值水平分別處于2005年至今的6%、27%、1%分位水平。

　　結構選擇：把握優質龍頭個股，關注金融、新經濟、基建。

　　我們繼續看好基本面穩健、行業格局改善、估值相對更合理的板塊中的優質龍頭個股，同時四季度金融板塊，其中銀行與保險行業值得重點關注。主題方面，我們認為中央未來將重點扶持的新經濟動能領域以及基建相關領域仍有結構性機會。

　　銀行方面，從宏觀層面來看，一方面，當前狹義社融存量增速尚未企穩；但另一方面，7月底以來，政策基調已明確轉積極，后續貨幣、財政積極政策不斷，諸如社會融資存量增速等宏觀指標的向下趨勢已有所趨緩，我們更應關注當前發生的積極變化。從銀行業基本面來看，目前銀行重點指標趨勢展望整體較為穩定。資產質量方面，短期內仍將保持平穩趨勢；息差方面，一方面資產端利率可能下行，另一方面負債端成本的下行將在一定程度上抵消上述負面影響；規模方面，三季度地方債集中發行后的項目配套貸款需求或最早在四季度顯現。從銀行整體的估值水平來看，截至9月底，銀行行業PB（LF）估值為0.84倍，所處2011年以來分位數水平為2.6%，距離2011年以來最小值空間為10.5%，為較低水平。

　　保險方面，短期看，上市公司整體負債端（保費）仍處在改善通道中，但投資端存不確定性，繼8-9月集中發行地方債推升利率之后，長端利率或因經濟繼續走弱而下行，此外股票市場行情仍有反復；長期看，公司EV增長確定性強，估值合理甚至部分處于歷史低位，可以在估值低位介入、拿長以獲取EV增長絕對收益。從歷史復盤情況來看，受估值切換影響，保險指數在四季度大概率有絕對和相對正收益。

　　2、債券投資策略利率產品

　　從基本面來看，今年前三季度尤其二季度以來以來，經濟出現了疲弱的現象：年初至今生產較為旺盛，但需求整體出現下滑。固定資產投資增速尤其是基建投資增速受到財政整頓、金融監管強化的影響呈現快速下滑的態勢。更為值得關注的是，目前作為經濟的領先指標社融增速出現明顯下滑，主要受到銀行表外融資受嚴格監管后收縮所致，引發后續經濟下行的擔憂。

　　展望四季度，雖然目前貨幣政策已經明顯趨于中性偏松，但由于目前“寬貨幣”到“寬信用”的傳導仍然不順暢，四季度需要重點關注財政支出和地方債發行節奏加快帶動基建投資的企穩以及社融增速情況。

　　后續要關注貿易戰對國內經濟、對政策決策是否會產生重大影響。利率可能仍有下行空間。

　　利率債投資策略：目前利率債收益率處于較低水平，但隨著經濟走弱及貨幣政策偏松，預計四季度仍有一定下行空間。后續主要關注社融增速走勢及貿易摩擦的進展，擇機把握利率債的交易性機會。

　　信用產品

　　發行量方面，2018年三季度信用債市場毛發行量和凈發行量分別為19247.44億元和3549.53億元，均較上年同期大幅增加，較2018年二季度也有多增加，從結構上來看短期品種占比上升顯著。三季度公司債、企業債及中票合計發行834支，發行金額為9472.54億元，凈融資額2830.43億元，均較上年同期有所增加，環比則基本持平2018年二季度的發行量和凈融資量，在貨幣政策持續寬松的情況下，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導仍然存在諸多障礙，包括市場對中低等級信用債的謹慎態度以及中高等級主體債券融資需求下降均在一定程度上削弱了債券市場的融資功能。

　　總的來說，四季度信用債投資策略將延續之前價值投資額理念，并在低等級信用債的分化行情中自下而上的精選個券，把握個券機會，增強組合收益。

　　信用債投資策略：目前信用債收益率已較二季度大幅下行，但低等級信用債收益率仍處于相對較高水平，市場存在“一刀切”的現象，導致出現了許多中低等級信用債被錯誤定價的情況，未來將在嚴格把握信用風險的情況下精選個券，增強組合收益。

　　可轉債

　　9月份A股市場及轉債市場迎來反彈窗口，萬得全A上漲1.35%，中證轉債反彈幅度較小上漲0.37%，上證綜指上漲3.53%回到2800點上方，而創業板指則持續下探1.66%，表現不佳。行業方面，申萬一級28個行業中，漲幅前三的分別為食品飲料、采掘、銀行，跌幅前三的分別為電子、建筑材料和通信。

　　9月份來自國外的外部擾動、國內的宏觀經濟層面、政策面的消息多空交織。MSCI考慮提高A股納入因子比重；富時羅素FTSE宣布明年納入A股；國常會定調減輕稅負等使得對A股市場多了份期待，但同時經濟數據的下行、貿易摩擦的持續、美聯儲加息的沖擊等內外部因素依舊對市場有一定擾動。在正股市場持續磨底的背景下，轉債市場受到這些因素的影響較小，轉股溢價率與8月份相比整體變化并不大，分化卻在繼續，個券資質整體下沉是其中一個原因。步入第四季度，政策面上持續的利好政策，可持續關注基本面良好、前期超跌的個券。

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責任編輯：常福強