文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李蓓
1-2年的角度看，美股的估值水平仍有下行空間，盈利也將下行，下跌并未結束。
A股的見底，必須要先實現另外3個小強的大跌：工業商品大跌，美股大跌，基金倉位大跌。這3個條件目前為止只實現了半個，還差2個半，所以A股離見底至少還有幾個月。
美股的估值水平仍有下行空間，中期看盈利也將下行，下跌并未結束。
今年以來A股異常孱弱的同時，有三個東西異常小強，形成冰火兩重天的對比：工業品價格、美股、基金倉位。
文華工業品指數在10月10日本周三創出了5年新高。
美股在國慶假期前創出歷史新高，本周開始才下跌；根據私募排排網統計的，樣本大于3000支的，管理規模1億以上的股票型私募基金的數據。
股票型私募基金倉位雖然總體出現了一定的下降，但還穩定在60%以上，比2016年的低點高15%。
其中百億以上私募基金的倉位穩定在80%的最高位附近，至今毫無動搖。
私募基金信心指數更是顯著上升回到年內最高點。
這里說明一下，為什么我們更關心私募基金倉位而非公募基金倉位。因為股票私募基金的規模，應該大于主動型股票公募基金的2倍。而且股票私募型基金絕對收益的屬性，決定了其倉位波動幅度更大。
A股最近幾日重新大跌破新低之后，周五反彈企穩，“市場接近底部，應該積極抄底”的聲音重新多起來。
個人認為A股還沒有見底，A股見底，有三個必要條件，就是需要實現上面三個小強的大跌：
1，工業商品大跌。首先關系企業盈利：工業品大跌才能使得企業盈利下滑的利空出盡，至少一階導加速的利空出盡。同時關系流動性和估值水平：工業品大跌的前提是地產趕工的結束，這意味著地產融資需求的消退，意味著利率的下行和流動性的寬松，對于股指估值水平的抬升。
2，美股大跌。關系估值水平：尤其外資驅動的大股票，估值水平下臺階的利空出盡。
3，基金倉位大跌。關系風險偏好。
下面詳細討論一下：
工業品為什么如此小強？
之前的幾個月，很大程度是因為環保減產。最近，一些領域，比如鋼材的環保已經有所松動，產量持續回升，價格的推力變成了需求。
過去一段時間，媒體上隨處可見地產銷售轉冷，樓盤降價，甚至降價樓盤老業主暴力維權的消息。
具有非一般編劇和表演才能的萬科，更是自編自導自演了自己的三季度會議，高喊：活著！賺足了眼球。
從高頻數據上，我們也能看到，地產銷售，尤其之前最為堅挺的2，3線城市，的確大幅下滑。
地產的冷卻是毋庸置疑的。但是落到工業品的需求上，需要地產新開工的下降。工業品中的大品種，鋼材和水泥，都是跟新開工相關更高的。
3季度主要建筑企業房建新訂單轉為負增長，一些大企業號稱放緩進度。連我，在過去2個月都一度以為：地產新開工的急轉直下，很快就能看到。
可是，前幾天一個鋼材貿易商朋友告訴我：他最近2周新接了2個新的地產項目的鋼材供應業務。全國前5大地產商，開工開得非常著急。連總包合同都沒有簽，就入場開工了。
道理上似乎也成立，越是房價搖搖欲墜的時候，而且大家都知道后面會很慘的時候，越是要趕緊開工，趕緊滿足預售條件，趕緊賣掉。真是墜到已經賣不動，估計就放棄了。
至于已經賣掉的，就不著急完工了。
于是，在地產投資數據不溫不火的背景下，我們看到新開工和竣工的極度分化。新開工持續維持近30%的增速，竣工持續負增長。
于是，螺紋鋼的銷售二度回春，大幅高于去年同期。
在產量持續增長的背景下，螺紋鋼庫存重新明顯下降，價格從新企穩回升。這種地產趕工的高達30%的增速持續，在近期甚至再加速，在家電汽車顯著下滑，基建顯著下滑的背景下，以一己之力，支撐了包括鋼材在內的眾多大宗工業商品的終端需求和價格，推動了文華工業品指數創新高。也支撐了整個鏈條相關企業的企業盈利。
同時，這種趕工需求的延續，也使得地產融資需求始終維持，在貨幣市場利率和長期債券利率總體走低的背景下，地產信托利率持續走高。
然而，既然是趕工，就總有趕完的一天。在地產銷售0增長甚至負增長的背景下，地產新開工不可能一直維持30%的增速。地產開工顯著下滑，相關產業鏈和大宗商品需求顯著下滑，企業盈利下滑和大宗工業品價格大跌，在未來幾個月是必將到來的。我不能確定是1個月后，還是2個月后，但是這個時點，應該是越來越近了。
對于A股而已，這一時刻的到來，反而就意味著企業盈利下滑的利空開始出盡，至少加速度最快的階段過去。同時，地產融資需求也將顯著下行，釋放流動性，對A股估值水平構成支撐。
美股是否還能繼續跌？對A股的影響？
我在本月初的文章 李蓓：A股反彈的原因，及后續的趨勢（點擊可閱讀原文） 里分析過：
今年以來，外資持續凈買入大于千億，從資金流的角度，幾乎是唯一的正向力量。
外資的持續流入，支撐了上證50為代表的大股票的表現，今年以來持續優于中證500和中證1000為代表的中小股票。
而外資的持續買入，很大程度是海外投資者總體風險偏好高的體現。海外風險偏好拐頭，股市下跌，將會構成上證50為代表的大股票的下跌推力。
而海外投資者總體風險偏好的龍頭，就是美股。
用標普500指數的PE來看，美股的估值水平，今年以來一直維持在過去幾年的最高位附近震蕩。
我今年2月曾經寫過一篇文章，李蓓：全球股市見頂 —從美國長債利率為何上漲說起 （點擊可閱讀原文）判斷全球股市見頂。現在看，這個判斷總體上大致是正確的。除了美股，其它主要市場股市那個時候基本都見頂了。唯有有美股在10月又創新高了做了雙頂。
我當時的核心邏輯認為隨著海外央行QE力度的縮減，甚至后續將發展到凈縮表，全球股市的估值水平面臨見頂下行。
這一點我其實也沒有錯，美股的估值水平的確也沒有繼續提升。但是美股的盈利增速超了我的預期，高于20%。這一超預期，有一半來自稅改對盈利的提升，有一半來自企業調整資本機構，具體來說就是發債回購股票。扣掉這兩塊非經常性的盈利增量，實際的美股盈利增速也就不到10%。
稅改的影響是一次性的。
企業發債回購股票的動力，隨著利率的上升將會衰減。
另外，美國企業的杠桿率也已經回到了歷史最高位附近。繼續增加杠桿的空間也很有限。
而驅動真實的盈利增長的美國經濟本身，今年消費相對平淡，地產下滑。主要靠財政刺激的力度的增強，和企業產能投資的加速。
關于財政刺激力度，年初白宮公布十年計劃的時候，我曾經計算過：2018年赤字增長是最強力的一年，2019年增長就會下降到13%。后面8年平均算，就要大幅下降。
而企業產能投資，按照歷史上的周期規律，一輪周期也就10年左右，時間上本輪大周期可能已經接近尾聲。小周期上受稅改的刺激，理論上有3-4個季度的持續釋放周期。那么，也不差幾個月了。
另外由于本輪產能利用率的頂跟之前幾輪比相對較低。所以，10%左右的企業產能投資增速，可能也是頂部區間附近了。
所以，隨著后續全球央行縮表進度的加速，美國在內的海外股市，估值水平難以重新擴張，而是有可能進一步下行。而中期1-2年左右的視角來看，美國經濟的驅動力，以及企業盈利增長的驅動力都不能維持，都有下行驅動。
所以，雖然大跌之后美股存在反彈的可能，但大的方向上，中期美股的驅動力向下，也依然有下行空間。
基金倉位和信心
這里有個殘酷的現實，基金經理作為個體總希望自己是理性的，是擇時正確的。但互相之間，卻總是面臨互相博弈互相割韭菜的結果。到最后，作為一個整體，基金倉位總是錯誤的反向指標。市場頂部倉位最高，市場底部倉位最低幾乎是鐵律。
最上面已經說過，基金倉位仍然不夠低，基金經理的信心也不夠低。所以，市場大概率沒有見底。
總結一下
A股的見底，必須要先實現另外3個小強的大跌：工業商品大跌，美股大跌，基金倉位大跌。目前只實現了半個，還差2個半，所以A股雖然下跌空間已經并不很大，但離底部還有一定的距離，時間上還要至少幾個月。
1-2年的角度看，美股的估值水平仍有下行空間，盈利也將下行，下跌并未結束。
(本文作者介紹：上海半夏投資創始人兼基金經理，國內宏觀對沖投資領域的先行者。)
責任編輯：張文
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