來源：投資家

導讀：“平庸的將軍，在面對復雜環境時會給自己羅列一堆堆難題和問號，焦頭爛額而找不到北。真正的將才，則快刀斬亂麻，從貌似平常的事態中一眼窺透本質和要害，并果敢行動。”這和投資決策其實也異曲同工，優秀的投資人無論對市場還是對公司都善于抓主要矛盾，并能由細節見整體并最終形成決策的“邏輯支點”。

01

投資的兩端分別是分析和交易，而連接這兩端的是等待。投資分析的核心是商業理解力和概率思維，投資交易的核心是賠率和逆向思維，等待的核心是謹守能力圈和尊重常識。從長期來看，優秀的交易無法挽救糟糕的分析，優秀的分析卻可能毀于糟糕的交易。然而相比之下，最難的還是學會等待（無論是持股還是持幣）。

投資業績都是后驗的，但每一筆投資的中長期概率和賠率卻是可以事先決定的。優秀的業績只是結果，導致這一結果的原因才是本質。

努力、天賦和運氣可能是最重要的3個原因：在正確的方向上努力會給你一個成功的下限，天賦決定了成長的效率和時間成本，而運氣總會給堅持正確的人以意外的驚喜。

成功的投資人與其說是精于計算和選擇，不如說是他們更懂得放棄和堅持。與其說是能耳聽六路眼光八方，不如說是始終心無旁騖的保持專注；與其說是天賦異稟見識超常，不如說是更能深刻看到自身的局限性，清楚知道市場中的可為與不可為。所謂的投資大神，不是他們獲得了神秘的天啟，只不過是忠誠于復利并永遠踐行罷了。

懂復利的人都明白，復利的可持續性與盈利能力是矛盾（這與ROE類似），高復利與長周期不可兼得，其中以巴菲特的50年近25%為人類目前的極限（那些只看高復利不看時間就稱戰勝巴菲特的，基本還沒摸著投資的毛）。

在高復利之后向著均值回歸是必然的，這其中既有客觀因素，也有主觀因素。投資生涯里最好的情景是：初期高復利，之后穩健但極強的持續性。

02

投資在某個階段特別容易沉溺于“完美系統的構建”，然而這與終身致力于制造永動機的差別并不大。系統越是繁復、思維越是沉溺于細節，其實與投資的本質就距離越遠。

投資做得越久越能體會到，最可依靠的是質樸簡潔卻擊中本質的方法論，最應重視的是大格局和戰略上的成功。

對一個投資人來說，比較危險的一種情況是早早的擁有“真理在握”的感覺。如果同時再無聊點兒或者爭強好勝些，對稍微不同道者就口誅筆伐，那基本上說明沒啥進步的余地了。

投資當然是有毫不可動搖的基本原則，但投資的不同要素的權重卻沒有什么“神圣模型”。當然這不是說見異思遷，而是保持思維的開放性，這其實也是一種能力。

集中還是分散好？如果從特定階段性角度考慮，取決于魚（彈性）與熊掌（安全性）哪個對你更重要。

如果從長期常態來考慮，集中似乎代表了對公司挖掘和分析的高度自信。但轉念一想，如果真那么自信，理應可以挖掘到更多優秀的標的并適度分散啊。

當然這本質上是個度的問題，最終講究的是研究深度與倉位效益的匹配、投資彈性與風險分散的適中。

03

投資決策環節涉及的要素很多，但如果精煉總結下可能有三點最關鍵：

1，大局觀。就是清楚你處于整個市場周期的什么位置，是該恐懼、貪婪還是麻木；

2，價值判斷。下注要瞄準在未來優勢類別的對象上，與時間做朋友；

3，預期差。明確價值判斷的假設和估值所包含的預期，當出現高度預期差的時機時保持敏感度。

04

投資神話里都是百戰百勝的故事，但現實其實很骨感，即便是巴菲特都承認不斷在犯錯。然而為什么有的人一犯錯就致命有的犯了錯并不導致嚴重損失呢？區別在于：

1，主觀上是否承認自己是會犯錯的凡人？

2，客觀上是否善于用安全邊際保護自己？

3，是否分散了風險并用良好賠率彌補？所以損失是取決于錯誤的預處理。

從PB=PE*ROE這個公式來看，當ROE=8%的時候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續成長，ROE提升到25%，則屆時的PE在25的時候，PB卻反而提升到了6.25倍。

由此可見，PE反映的是預期溢價，而PB反映的是資產溢價。通常預期的反映遠早于ROE的實際變動，而PB則相對同步或者滯后于ROE的變動。

從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對指標的簡單加減乘除，而是對企業未來盈利能力的前瞻性判斷，是對公司經營階段的準確定性。

所謂模糊的正確，其實就是具體的PE和PB可以相對模糊（或者說可針對性分析），但ROE的趨勢性判斷一定要正確。

高ROE是公司盈利能力的體現，又高又可持續的ROE是公司強大競爭優勢的體現。那么對這么好的公司市場絕大多數情況下必然給予資本溢價，也就是較高的PB。

如果一個高ROE公司出現很低的PB，你要想想為什么？可能：1，市場是傻瓜；2，公司的本質是強周期且當前處于盈利高峰的拐點。這種矛盾偶然會發生，但經常性情景而言，高ROE與低PB本質上是矛盾的。

05

在投資這個領域，“帶著鐐銬起舞”有可能不是種限制反而是種保護機制。最典型的比如老巴說的“一輩子只打二十個孔”，又如最常見的定投指數基金。

看起來這些行為被高度的限制了，但時間放長后經常發現“鐐銬”居然變成了金手鐲。這其實也是絕大多數人的“自由行動”總跑不過自己的虛擬盤的原因。

能不斷帶來新的預期的公司往往比較受到市場青睞。但這里分兩種情況：一種是新預期都是圍繞主業增強或者產業鏈升級，并且主要的預期都“說到做到”持續被證實，這就是優秀甚至偉大公司的好苗子；另一種的新預期跨度大且喜歡跟著風口走，又總是不斷用新預期掩蓋未實現的舊預期，這就是不靠譜甚至老千公司的種子選手。

就公司與價格的相對關系來說，用靜態較高的價格買入公司雖不是上策，但也不是最可怕的。特別是這個公司如果未來不斷的變得便宜，那還能反轉為一筆上佳的投資。

最怕的是買入的時候很便宜，但越拿越貴了，這說明買入的邏輯從根部就錯了。這種情況下最重要的是快速改錯的能力，否則等錯誤坐實的時間成本都高的讓人想哭。

高效經營類的公司初看上去很難有明顯的壁壘，但這種高效經營可能量變到質變，進而形成真正的基于規模或者技術和客戶粘性等方面的高壁壘，但等這一切確認時往往已經接近成熟期。對這種公司而言，在初中期階段最重要的應是把握三點：1，長周期的需求擴張；2，專注并具有強烈產業抱負的團隊；3，不斷“說到做到”的執行力。

資產負債表的惡化從定性來講不是好事，但引起其惡化的原因需要一分為二的看。一種伴隨的是收入增速的明顯下降，以及同期應收賬款和存貨的異常；另一種是收入高速增長，但需要前期墊資或者規模效益不足而導致負債率大幅上升和現金流的惡化。

前者往往預示放寬信用到極限后期收入端還將面臨更惡劣結果，后者相反是由于需求爆發過于快速超過了當前資本的消化能力。

06

今天看到一句話：“什么叫局限？局限就是砍柴的以為皇帝都挑金扁擔。”實在是太到位了。

接著上面的話題，如果你想學成功的價值投資，千萬別天天去背巴菲特口訣；如果你想創業千萬別天天看各種成功學，你最需要搜集的是大家是怎么失敗的。一個沒有把各種失敗案例研究透的人，不可能成功。那些只是天天告訴你“某某就是好，你做了某某就會煥然一新大獲成功”的，不是書呆子就是騙子。

牛市里大家談的都是高彈性，幾輪股災下來又開始關注“怎樣避免凈值波動”了。其實凈值回撤本身是市場波動的附帶品，完全拒絕回撤等于與投資為敵。

但同樣的波動在不同的背景下意義截然不同：泡沫環境下的傾向應是拒絕波動，低估環境下則反而需要擁抱波動，而絕大多數不可知的環境下你需要的是坦然忍受波動。

一本書里寫到：“平庸的將軍，在面對復雜環境時會給自己羅列一堆堆難題和問號，焦頭爛額而找不到北。真正的將才，則快刀斬亂麻，從貌似平常的事態中一眼窺透本質和要害，并果敢行動。”這和投資決策其實也異曲同工，優秀的投資人無論對市場還是對公司都善于抓主要矛盾，并能由細節見整體并最終形成決策的“邏輯支點”。

從估值的角度而言， 我個人第一怕的不是貴，而是價值難以衡量。難以衡量的核心要么是變量太多要么是距離能力邊界太遠；第二怕的還不是貴，而是便宜的陷阱。

看起來便宜容易讓人下狠手，而一旦證明是陷阱就是大虧。如果其他要素都較為確定，那么“貴”其實是一個很單純的問題，至少易衡量。但估值的重要假設說不清或者被推翻就很要命。

07

很多事情你只要努力付出了，沒功勞也有苦勞，勤奮會有個基本的收益保障。但投資這行既殘酷又簡單的特征在于，從來不問你付出了多少，而只看你對不對。這種類別的工作，努力是第二位的，第一位是正確的價值觀和方法論。否則，方向不對，越勤奮越坎坷，越癡迷越瘋魔。

同樣是運氣，投資新手大多是因為好運所以看起來正確，而投資老手則往往通過正確去取得好運。前者是隨機和被動的，而后者是高概率且主動的。

一個人的投資業績，幸運一兩次很正常。但如果看起來總是那么幸運，那其中肯定有種吸引好運氣的因素叫“能力”。而投資開悟的一個標志，就是學會區分能力與運氣的分水線。

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