來(lái)源：REITs行業(yè)研究

羅霄鳴

孔令藝

⊙梁銀妍 ○編輯 吳曉婧?

來(lái)源：上海證券報(bào)

經(jīng)過(guò)多年探索，公募REITs試點(diǎn)正式開(kāi)閘。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，此舉旨在開(kāi)辟基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資新渠道，盤(pán)活存量資產(chǎn)，豐富資本市場(chǎng)投資品種。

除此之外，公募REITs還能帶來(lái)哪些可能性？對(duì)城市發(fā)展將帶來(lái)哪些影響？此次試點(diǎn)資金投向?yàn)榛I(lǐng)域，為何商業(yè)地產(chǎn)和住宅不在此范圍？六大重點(diǎn)支持領(lǐng)域前景如何？發(fā)展公募REITs的關(guān)鍵在哪里？就這些問(wèn)題，上證報(bào)獨(dú)家采訪了深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)基金公司總經(jīng)理羅霄鳴及首席投資官孔令藝。

羅霄鳴所帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)，深耕REITs領(lǐng)域十余年，曾主導(dǎo)發(fā)行中國(guó)資本市場(chǎng)上最早的三單交易所REITs產(chǎn)品。由于具備數(shù)年的不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)歷，深創(chuàng)投REITs團(tuán)隊(duì)對(duì)此次公募REITs的推出，頗有一番見(jiàn)解。

今年1月份，深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)基金公司聯(lián)合北京大學(xué)匯豐商學(xué)院發(fā)布《粵港澳大灣區(qū)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)研究（2020）》，詳細(xì)梳理了粵港澳大灣區(qū)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展情況。報(bào)告中提到，REITs作為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要路徑，能有效突破基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)分依賴財(cái)政投入的路徑依賴，吸引社會(huì)資本多元參與，以市場(chǎng)化手段解決基礎(chǔ)設(shè)施供給難、政策性住房建設(shè)難問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。

分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利

REITs（Real Estate Investment Trusts，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金），上世紀(jì)60年代誕生于美國(guó)，起源于房地產(chǎn)領(lǐng)域，后逐步擴(kuò)展至多種資產(chǎn)類型，旨在使中小投資者能以較低門檻，參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)投資，以獲取租金與資產(chǎn)增值帶來(lái)的收益。

具體來(lái)看，REITs以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，并將投資收益分配給投資者。

在羅霄鳴看來(lái)，美國(guó)最初發(fā)展公募REITs，是為了讓老百姓得到實(shí)惠。他表示，在REITs誕生之前，老百姓很難通過(guò)集資形式投資大型優(yōu)質(zhì)持有型不動(dòng)產(chǎn)；在REITs出現(xiàn)之后，老百姓則可以通過(guò)在交易所買賣REITs份額分享大型優(yōu)質(zhì)持有型不動(dòng)產(chǎn)租金收益和資產(chǎn)增值紅利。

即通過(guò)證券化的安排，REITs使大額、低流動(dòng)性的不動(dòng)產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)變?yōu)樾☆~、高流動(dòng)性的證券，通過(guò)隨時(shí)在資本市場(chǎng)上交易，賦予投資者參與不動(dòng)產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)。

一直以來(lái)，中國(guó)投資者缺乏有效的多樣化投資工具?？紤]到安全性和收益性，投資者紛紛涌入房市，大量資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

羅霄鳴認(rèn)為，住宅市場(chǎng)的過(guò)度投資，使住宅“投機(jī)品化”，引致社會(huì)生產(chǎn)成本大幅抬升，影響經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

公募REITs的推出，為改善上述情況提供了可能。首先，公募REITs提供了一種新的投融資方式。其次，公募REITs聚焦基建領(lǐng)域，符合目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景。

羅霄鳴解釋道，從融資方角度來(lái)看，REITs能夠有效盤(pán)活實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施滾動(dòng)發(fā)展，既能為項(xiàng)目提供融資，又可以借助公開(kāi)市場(chǎng)識(shí)別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

從投資方角度來(lái)看，REITs可以豐富投資者的投資工具，讓中小投資者能夠參與基礎(chǔ)設(shè)施投融資，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施共建共享。

從發(fā)布的試點(diǎn)指引來(lái)看，此次公募REITs資金投向?yàn)榛I(lǐng)域，商業(yè)地產(chǎn)和住宅并不在此范圍之內(nèi)。羅霄鳴認(rèn)為，這么安排有幾方面的原因：一是目前部分地產(chǎn)價(jià)格偏高。二是在當(dāng)前住宅市場(chǎng)投機(jī)熱度不減的環(huán)境下，管理層可能擔(dān)心開(kāi)發(fā)商在擺脫商業(yè)地產(chǎn)資金束縛后，容易陷入“拿地-建房-銷售-拿地”的循環(huán)中，進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)。試點(diǎn)范圍排除商業(yè)地產(chǎn)和住宅之后，REITs募集資金可以順暢進(jìn)入基建領(lǐng)域，而這些領(lǐng)域與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接掛鉤，有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

此外，羅霄鳴表示，基建REITs實(shí)施之后，能夠提升基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金周轉(zhuǎn)率，從而提高基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資吸引力。以往商品住宅的發(fā)展模式主要是快速“拿地-建房-預(yù)售”，在高周轉(zhuǎn)率下，地產(chǎn)商僅需2至3年就能收回投資。

“基建REITs的邏輯也一樣，在借助REITs模式提升周轉(zhuǎn)率后就能獲得較好回報(bào)。因此，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)通過(guò)發(fā)行REITs實(shí)現(xiàn)資金回籠，有助于提升基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收益率，有利于鼓勵(lì)市場(chǎng)主體對(duì)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目持續(xù)投入，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。”羅霄鳴說(shuō)。

類REITs產(chǎn)品的啟示

在公募REITs之前，已發(fā)行了多單類REITs產(chǎn)品。截至2020年3月底，上交所、深交所分別發(fā)行了31單和39單私募REITs產(chǎn)品，規(guī)模分別達(dá)到548.09億元和775.8億元。

2014年5月，中信證券發(fā)行的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱“中信啟航”）在深交所掛牌，當(dāng)時(shí)募集金額達(dá)52.1億元,是國(guó)內(nèi)首單類REITs產(chǎn)品，而這款產(chǎn)品正是羅霄鳴設(shè)計(jì)并負(fù)責(zé)執(zhí)行的，孔令藝也是該項(xiàng)目核心成員。

“中信啟航”投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈，采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，產(chǎn)品分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)兩類。優(yōu)先級(jí)主要針對(duì)類固定收益投資人，收益來(lái)自物業(yè)日常的租金收益，產(chǎn)品退出時(shí)分享增值收益的10%；劣后級(jí)主要針對(duì)權(quán)益類投資人，退出時(shí)分享增值收益的90%。

孔令藝表示，“中信啟航”產(chǎn)品的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，在現(xiàn)在看來(lái)比較簡(jiǎn)單，但當(dāng)時(shí)作為國(guó)內(nèi)第一單類REITs產(chǎn)品，其募資過(guò)程相當(dāng)曲折?！爱?dāng)時(shí)在（中信啟航）路演過(guò)程中有一些直觀感受。首先，那時(shí)很少有人知道什么是REITs，在與投資者交流時(shí)有不少障礙。另外，大量機(jī)構(gòu)投資人缺乏權(quán)益投資的理念，更偏向固定收益投資和當(dāng)期考核，對(duì)產(chǎn)品的長(zhǎng)期收益水平關(guān)注不多?！笨琢钏囌f(shuō)。

羅霄鳴將操作“中信啟航”的經(jīng)驗(yàn)用在了國(guó)內(nèi)第二單類REITs——“蘇寧云創(chuàng)”項(xiàng)目上?！翱梢哉f(shuō)，蘇寧云創(chuàng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)充分考慮了中信啟航銷售過(guò)程中遇到的障礙。首先是產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)期限從‘3+2’年改為‘3+3+3+3+3+3’年，這也成為此后類REITs產(chǎn)品發(fā)行的常見(jiàn)模式。

因?yàn)殂y行有久期管理要求，此前的‘3+2’年設(shè)計(jì)會(huì)帶來(lái)期限不確定性，所以蘇寧云創(chuàng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)成了等額本息還款方式。其次，考慮到權(quán)益類產(chǎn)品銷售難度較大，在蘇寧云創(chuàng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中加入了收益互換機(jī)制，可以用權(quán)益換取固定收益，從而符合投資人的期待。相當(dāng)于把一個(gè)權(quán)益類產(chǎn)品，調(diào)整成了既可以是固定收益，又可以是權(quán)益類的產(chǎn)品?！?/font>

以這兩單類REITs產(chǎn)品為例，羅霄鳴認(rèn)為，做金融產(chǎn)品很重要的一點(diǎn)是要理解不同資產(chǎn)的特性，以及投資人需要什么樣的投資品。對(duì)于公募REITs來(lái)說(shuō)，面對(duì)不同類型的資產(chǎn)，其設(shè)計(jì)方式也會(huì)有所差異。

孔令藝表示，受益于類REITs的多年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，目前推出公募REITs的難點(diǎn)已經(jīng)不在于設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，而是需要各市場(chǎng)主體對(duì)該類金融工具有深刻認(rèn)識(shí)，并探索REITs在不動(dòng)產(chǎn)金融領(lǐng)域的更多應(yīng)用價(jià)值，也需要關(guān)注權(quán)益型投資者群體的培養(yǎng)，深耕不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)市值管理等。

在孔令藝看來(lái)，管理人在公募REITs基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，一是要加深對(duì)所管理不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的了解，在熟悉資產(chǎn)特性的情況下制定合理方案。二是要加強(qiáng)對(duì)REITs工具的認(rèn)知，REITs不僅僅是原始權(quán)益人的融資手段，更是推動(dòng)形成資產(chǎn)聚合效應(yīng)，能夠進(jìn)行優(yōu)勢(shì)整合的有效資本市場(chǎng)平臺(tái)。

對(duì)城市發(fā)展模式影響深遠(yuǎn)

此次試點(diǎn)公募REITs將聚焦六大重點(diǎn)區(qū)域和六大重點(diǎn)行業(yè)。具體來(lái)看，六大重點(diǎn)區(qū)域?yàn)榫┙蚣?、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南和長(zhǎng)江三角洲；六大重點(diǎn)行業(yè)為倉(cāng)儲(chǔ)物流、交通設(shè)施、市政工程、污染治理、新型基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

聚焦以上六大重點(diǎn)區(qū)域和六大重點(diǎn)行業(yè)，并非無(wú)的放矢。在羅霄鳴看來(lái)，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亟需投資拉動(dòng)，且必須投向具有緊缺性的生產(chǎn)資料。如果投向已經(jīng)過(guò)分?jǐn)U張的領(lǐng)域，只會(huì)導(dǎo)致重復(fù)消耗和資源浪費(fèi)。

“比如在倉(cāng)儲(chǔ)物流領(lǐng)域，我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)人均面積只有美國(guó)的五分之一，但是網(wǎng)購(gòu)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)，說(shuō)明我國(guó)的倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)有較大投資空間。對(duì)于數(shù)據(jù)中心，投資邏輯也類似。數(shù)據(jù)量和人口數(shù)量成正比，我國(guó)巨大的人口和經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化發(fā)展趨勢(shì)是數(shù)據(jù)中心投資的重要基礎(chǔ)。此外還需要解決民生問(wèn)題，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后更要注重提高老百姓的生活質(zhì)量?！?/font>

羅霄鳴認(rèn)為，除了以上六大重點(diǎn)行業(yè)，可適當(dāng)放開(kāi)安居房的REITs業(yè)務(wù)。一直以來(lái)，住房問(wèn)題是民生領(lǐng)域的痛點(diǎn)問(wèn)題，以政府為背景結(jié)合市場(chǎng)化手段發(fā)展安居房業(yè)務(wù)，對(duì)民生是重大利好。

以深圳長(zhǎng)租房領(lǐng)域?yàn)槔?，過(guò)度市場(chǎng)化很可能帶來(lái)房租上漲，與保障民生的理念相悖。但如果放棄市場(chǎng)化，完全由政府投資，缺乏經(jīng)濟(jì)效益對(duì)社會(huì)資本的引導(dǎo)將會(huì)導(dǎo)致大量資產(chǎn)沉淀。

在這種背景下，REITs是一種有效的解決方案，政府可以結(jié)合市場(chǎng)化手段，引入社會(huì)資本擴(kuò)大租賃住房供應(yīng)，租客可以享受相對(duì)低價(jià)的房租，投資者則可以通過(guò)投資REITs，在一定的折中規(guī)則下分享不動(dòng)產(chǎn)增值帶來(lái)的紅利。此外，借助安居房，大量人才愿意留在深圳發(fā)展，這也與深圳的人才戰(zhàn)略相契合。

在深創(chuàng)投看來(lái)，公募REITs的推出，并不單單是解決一批企業(yè)的融資問(wèn)題，而且還將對(duì)城市發(fā)展的模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。羅霄鳴認(rèn)為，深圳具有多重優(yōu)勢(shì)，通過(guò)政策支持和人才引進(jìn)，深耕公募REITs領(lǐng)域并培育不動(dòng)產(chǎn)基金品牌，能夠孵化更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。同時(shí)吸引各地資產(chǎn)來(lái)深交所發(fā)行REITs，帶動(dòng)大批人才來(lái)深圳工作、學(xué)習(xí)和生活，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展。

羅霄鳴表示，“在美國(guó)，75%的REITs都注冊(cè)在馬里蘭州，其中一個(gè)重要原因是馬里蘭州在REITs立法方面搶占了先機(jī)。我們希望，借助公募REITs的改革契機(jī)，形成一系列配套政策，吸引投資人、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和REITs管理人匯聚深圳?！?/font>

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