專(zhuān)題：量化巨頭“賣(mài)空”被刷屏！網(wǎng)友：又一類(lèi)量化策略要“收攤”了

　　來(lái)源  遠(yuǎn)川投資評(píng)論

　　即便量化圈有再多的人希望除夕前的A股只是夢(mèng)一場(chǎng)，經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的春節(jié)假期，節(jié)前最后一周的私募產(chǎn)品周度凈值終于還是冷冰冰地放到了大大小小管理人的面前。

　　2月5日至2月8日癸卯兔年的最后四個(gè)交易日，量化圈遭遇一場(chǎng)前所未有的大地震。從目前公布的托管數(shù)據(jù)來(lái)看，量化中性產(chǎn)品的周度虧損整體約為7個(gè)點(diǎn)，以卓識(shí)、九坤、幻方、靈均為代表的頭部私募中性產(chǎn)品則普遍跌幅超過(guò)10%，約等于四天就跌走了投資者一年的預(yù)期收益。

　　私募量化的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品線也隨著史無(wú)前例的負(fù)超額而陷入困境，其中500指增、1000指增為重災(zāi)區(qū)，不少主流代銷(xiāo)產(chǎn)品的超額回撤，僅截至2月8日，就已經(jīng)砸出了接近15%的大坑。要知道，這只是alpha層面的回撤，如果算上指數(shù)本身的下跌，不少1000指增產(chǎn)品的整體凈值已經(jīng)在2024年開(kāi)年的這一個(gè)半月里就錄得超過(guò)20%的跌幅。

　　回撤之劇烈、波動(dòng)之罕見(jiàn)，被不少劫后余生的量化管理人稱(chēng)為一場(chǎng)史無(wú)前例的流動(dòng)性危機(jī)。與此同時(shí)，也有難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)數(shù)量的量化產(chǎn)品、私募管理人，無(wú)聲無(wú)息地倒在了2月7日的夜晚。

　　但不論是幸免于難的先人一步者，還是一息尚存的極限求生者，這場(chǎng)戰(zhàn)役都還沒(méi)有結(jié)束。客戶(hù)的贖回、回撤的修復(fù)以及許多被清零的DMA產(chǎn)品的本金，都像是《繁花》里的帝國(guó)大廈：

　　從屋頂跳下來(lái)，只要八點(diǎn)八秒，但再想從底下爬回屋頂，卻要一個(gè)鐘頭。

　　對(duì)于許多身處量化圈外的從業(yè)者來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)早有預(yù)兆的風(fēng)暴，卻最終還是尸橫遍野。對(duì)于更多量化圈內(nèi)的從業(yè)者來(lái)說(shuō)，這又是一場(chǎng)無(wú)法預(yù)料的悲劇，自己的對(duì)手，也不僅僅只有市場(chǎng)先生這一個(gè)角色。

　　魯迅先生真有說(shuō)過(guò)：真的猛士，敢于直面慘淡的人生，敢于正視淋漓的鮮血。

　　大大小小的量化私募，未來(lái)命運(yùn)的分野，也常常取決于每一場(chǎng)危機(jī)里的表現(xiàn)和每一次危機(jī)后的應(yīng)對(duì)。但首先，我們需要知道，這場(chǎng)席卷了中國(guó)量化行業(yè)的風(fēng)暴，究竟是怎么釀成的？

　　風(fēng)起青萍之末

　　首先需要說(shuō)明的是，資管圈目前主流的幾類(lèi)量化產(chǎn)品：指數(shù)增強(qiáng)、量化CTA、量化中性產(chǎn)品及量化DMA產(chǎn)品，受到這場(chǎng)危機(jī)的影響情況不盡相同。

　　量化CTA受傷最小，畢竟底層跟蹤商品，向來(lái)主打一個(gè)與股票市場(chǎng)相關(guān)度極低的賣(mài)點(diǎn)，在此次風(fēng)暴中隔岸觀火。而其余三條產(chǎn)品線上，受傷程度由輕到重分別是：指數(shù)增強(qiáng)，然后是量化中性，最慘烈的戰(zhàn)場(chǎng)當(dāng)數(shù)DMA產(chǎn)品。

　　這也很好理解，指數(shù)增強(qiáng)是一個(gè)純多頭產(chǎn)品，只承受多頭部分負(fù)超額的痛苦。中性產(chǎn)品，多頭端與指數(shù)增強(qiáng)受到類(lèi)似的沖擊，但空頭端同時(shí)還要承受對(duì)沖端成本劇烈波動(dòng)的代價(jià)。DMA產(chǎn)品則可以理解成一種帶杠桿的中性產(chǎn)品，大多數(shù)DMA是25%的保證金比例，即4倍杠桿放大了中性產(chǎn)品兩邊的收益或者損失。

　　中性產(chǎn)品也好、DMA產(chǎn)品也好，對(duì)沖之后要獲得回報(bào)，從源頭上取決于量化機(jī)構(gòu)獲取pure-alpha和管理對(duì)沖成本的能力。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，是在一個(gè)可負(fù)擔(dān)的對(duì)沖成本上，通過(guò)做多預(yù)期回報(bào)更高的資產(chǎn)、做空預(yù)期回報(bào)更低的資產(chǎn)，構(gòu)建出一個(gè)抵消了beta波動(dòng)的證券組合。

　　但現(xiàn)實(shí)情況，人們也都看得到：過(guò)去一年的市場(chǎng)幾乎寸草不生，倒是微盤(pán)股一騎絕塵。

　　因此即便稍有經(jīng)驗(yàn)的管理人都知道風(fēng)格暴露的危險(xiǎn)，但面對(duì)市值因子在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的成王敗寇，許多量化產(chǎn)品選擇了在激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸放松了敞口的管理，把多頭倉(cāng)位卷向了微盤(pán)股。哪怕從流動(dòng)性的角度看，這是一類(lèi)極其容易擁擠因而有很大踩踏風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

　　早在2023年12月8日，微盤(pán)股就有過(guò)一次盤(pán)中閃崩2.79%，全市場(chǎng)都在找原因，網(wǎng)紅量化私募穩(wěn)博投資的一紙分紅公告，直接把凈值從1.5642分到了1.0，超過(guò)36%的分紅比例，被坊間指為這次微盤(pán)股閃崩的‘罪魁禍?zhǔn)住?。微盤(pán)股交易之擁擠，也在這風(fēng)吹草動(dòng)中顯露端倪。

　　另一方面，無(wú)論是用保守的市盈率還是激進(jìn)的市銷(xiāo)率來(lái)衡量，許多人也早已感知到了微盤(pán)股的泡沫風(fēng)暴。從2023年12月開(kāi)始，機(jī)構(gòu)投資者之間就逐漸在微盤(pán)股的投資價(jià)值與泡沫風(fēng)險(xiǎn)中出現(xiàn)了越來(lái)越鮮明的分歧。

　　但故事常常就是這樣，人們對(duì)一場(chǎng)危機(jī)的預(yù)測(cè)總是受制于人類(lèi)想象力的局限，不到破裂的時(shí)候，很少有人能清楚描繪出一頭灰犀牛的威力。于是，押注眼下的趨勢(shì)延續(xù)也常常比預(yù)備一場(chǎng)未知的風(fēng)格反轉(zhuǎn)，更符合大多數(shù)基金管理人的真實(shí)心態(tài)與實(shí)踐。

　　只是市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)候就是那句濫俗的話(huà)：成也蕭何，敗也蕭何。

　　新年伊始，匯金增持300ETF已經(jīng)是一張明牌，公募基金在凈賣(mài)出受限的情況下，也在局部出現(xiàn)了小票到大票的換倉(cāng)操作。過(guò)去被小票行情壓制的滬深300，終于在2024年開(kāi)年，尤其是1月18日之后表現(xiàn)出一絲‘反攻’的意味，明顯跑贏中小票。這種市值風(fēng)格的反轉(zhuǎn)，隨著中證500、中證1000的持續(xù)下跌，引發(fā)大量雪球產(chǎn)品逼近敲入線而開(kāi)始加速。

　　2024年1月22日，伴隨大量雪球集體敲入，股指期貨在當(dāng)天砸出了年化30%的貼水大坑之后，大量中性產(chǎn)品在高昂的成本面前，選擇平倉(cāng)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，微盤(pán)股在大量賣(mài)單面前瑟瑟發(fā)抖。

　　與此同時(shí)，‘神秘力量’大舉進(jìn)場(chǎng)，明牌拉升500ETF、1000ETF，推動(dòng)風(fēng)格的天平進(jìn)一步倒向成份股，抽走了微盤(pán)股已經(jīng)不堪一擊的流動(dòng)性。

　　在脆弱的市值與成交量面前，踩踏賣(mài)出的資金拉著微盤(pán)股指數(shù)如瀑布般飛流直下，無(wú)聲的恐慌令市場(chǎng)參與者倍感窒息。雪崩之下，本就脆弱的市場(chǎng)情緒在千股跌停的行情面前再度崩潰，拖著各大指數(shù)在2月5日當(dāng)天都砸出了4年內(nèi)的新低。

　　此時(shí)此刻的‘凈賣(mài)出’連同‘空頭’一起，成為觸動(dòng)著市場(chǎng)脆弱而敏感的神經(jīng)。

　　當(dāng)公募限制凈賣(mài)出，哪怕在贖回面前也只能排班賣(mài)的時(shí)候，當(dāng)主觀私募們?cè)诟`竊討論‘窗口指導(dǎo)’的時(shí)候，當(dāng)基金轉(zhuǎn)融通那點(diǎn)體量都成為眾矢之的，以至于基金公司們不得不公告暫停的時(shí)候，‘拔網(wǎng)線’始終沒(méi)有計(jì)入模型中，卻已經(jīng)照進(jìn)量化的現(xiàn)實(shí)里。

　　年前最后一周，大量DMA產(chǎn)品的管理人在倉(cāng)皇出逃時(shí)震驚地發(fā)現(xiàn)自己也被血淋淋地廢掉了凈賣(mài)出的權(quán)限。這場(chǎng)巨大的超額回撤，至此進(jìn)入最黑暗的時(shí)刻。無(wú)數(shù)平不掉倉(cāng)位又帶著杠桿在微盤(pán)股踩踏中窒息的DMA產(chǎn)品，無(wú)聲地消失在農(nóng)歷新年到來(lái)的煙花爆竹里。

　　挺過(guò)這一天的人，就會(huì)等來(lái)2月8日小微盤(pán)股的反彈，挺不過(guò)這一天的人，則必須吞下強(qiáng)平、爆倉(cāng)的苦果。

　　從危機(jī)爆發(fā)后引發(fā)的種種流言來(lái)看，微盤(pán)股的崩塌及其帶來(lái)的次生災(zāi)害早已有了預(yù)警，只有極少數(shù)人得以全身而退，更多的人把命運(yùn)托付給了僥幸——只要奏樂(lè)不停止，就留在宴會(huì)中繼續(xù)起舞。等待音樂(lè)聲停止，再試圖成為最早撤退的人。

　　只是，當(dāng)休止符落下，太多的‘聰明人’都擠在門(mén)口想要以最快的速度逃出升天時(shí)，一雙有形的手給門(mén)上了鎖。

　　對(duì)于活下來(lái)的人而言，一切都會(huì)成為經(jīng)驗(yàn)。但對(duì)于困死其中的人來(lái)說(shuō)，命運(yùn)已經(jīng)在黎明前終結(jié)。

　　危機(jī)下的極限求生

　　風(fēng)暴發(fā)生之后，許多人都開(kāi)始將這場(chǎng)危機(jī)類(lèi)比為2007年華爾街發(fā)生的quant quake事件。

　　2007年8月7-9日，華爾街彼時(shí)一批以統(tǒng)計(jì)套利為主流的量化基金產(chǎn)品集體在幾個(gè)交易日內(nèi)遭遇重大回撤。在事后的復(fù)盤(pán)中，因子同質(zhì)化和集體降杠桿被認(rèn)為是這一場(chǎng)量化風(fēng)暴的主要起因。

　　但在擁擠的因子上，2024年初的這一場(chǎng)風(fēng)暴更像是中國(guó)量化管理人在市值因子上的再一次重蹈覆轍。

　　十年前，始于2013年的小盤(pán)股行情，讓量化中性產(chǎn)品第一次真正走到中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的臺(tái)前。但2014年末，銀行股、券商股等權(quán)重股迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)拉升，帶動(dòng)滬深300指數(shù)顯著上漲，而中小票則顯出疲態(tài)。暴露在小票上的中性產(chǎn)品遭遇第一次集體大回撤，而原因也正是：風(fēng)格切換。

　　2016年末，藍(lán)籌股逐漸從股災(zāi)中復(fù)蘇，緊接著2017年4月在雄安概念一字漲停的帶動(dòng)下，市場(chǎng)情緒回暖，大票拉開(kāi)了長(zhǎng)達(dá)一年多的一九行情，壓得中性產(chǎn)品喘不過(guò)氣。市值暴露再一次讓量化基金品嘗了‘盈虧同源’的滋味，做不出超額的中性產(chǎn)品在度日如年中逐漸淡出財(cái)富管理行業(yè)的視線。

　　許多紅極一時(shí)的量化私募驟然縮水近六成，不少短暫又輝煌的量化機(jī)構(gòu)也徹底離場(chǎng)。取而代之的則是核心資產(chǎn)時(shí)代來(lái)臨后，公私募主觀明星基金經(jīng)理的聲名鵲起。

　　直到2021年3月大票抱團(tuán)行情的瓦解，鳥(niǎo)槍換炮的量化帶著指數(shù)增強(qiáng)、量化選股、中性策略、多策略等更豐富的產(chǎn)品，用人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)等更復(fù)雜的話(huà)術(shù)，又反過(guò)頭消解了主觀的神話(huà)，重塑了量化的信仰。

　　回頭看，擁擠在小微風(fēng)格下的交易，撕下了眾多量化機(jī)構(gòu)在過(guò)去十年里所謂‘機(jī)器黑箱’的遮羞布。從這一點(diǎn)上看，主觀也好，量化也好，在此消彼長(zhǎng)的往復(fù)中，在普通投資者眼里的差別，如今恐怕也只剩下了一個(gè)抱團(tuán)大票，一個(gè)抱團(tuán)小票的偏見(jiàn)。

　　拉長(zhǎng)維度看，每一場(chǎng)危機(jī)都是一次出清，不論是極為偶發(fā)的行政干預(yù)，還是本就復(fù)雜的金融市場(chǎng)，所有人面對(duì)的都是同一盤(pán)棋，只是每個(gè)人的棋法不盡相同。

　　優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，種子都是此時(shí)此刻或更早之前就已經(jīng)埋下。

　　2月7日晚間，艾方資產(chǎn)在致持有人的信中表示，在1月22日中證500和中證1000明顯開(kāi)始破位，期指貼水開(kāi)始急劇放大的時(shí)候，就開(kāi)始逐步切換倉(cāng)位，減少在小市值上的暴露。在幾輪調(diào)整后，不再有任何市值和風(fēng)格的暴露。

　　此外，為了預(yù)防凈值在流動(dòng)性危機(jī)短暫但劇烈的沖擊下跌破預(yù)警止損線，艾方?jīng)Q定構(gòu)建一個(gè)類(lèi)似看漲期權(quán)的結(jié)構(gòu)，以確保沖擊過(guò)去后產(chǎn)品依然保有充足的倉(cāng)位吃到反彈，快速修復(fù)凈值。

　　也有量化機(jī)構(gòu)不進(jìn)行這種人工干預(yù)，而是用事前風(fēng)控來(lái)積累應(yīng)對(duì)‘流動(dòng)性危機(jī)’的子彈。

　　百億量化衍復(fù)在節(jié)后的情況說(shuō)中表示，自己在整個(gè)風(fēng)暴中并未調(diào)整風(fēng)控參數(shù)，以一貫的風(fēng)格正常交易，結(jié)合此前美股和A股alpha因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)而集體大幅回撤的經(jīng)驗(yàn)，衍復(fù)認(rèn)為‘這個(gè)階段只要產(chǎn)品不因?yàn)楸瑐}(cāng)、觸及止損線等原因被動(dòng)終止運(yùn)作，且不人為干預(yù)量化模型，最終超額將會(huì)在不長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)自然修復(fù)?！?/p>

　　衍復(fù)認(rèn)為此次流動(dòng)性危機(jī)是多項(xiàng)催化劑（中小市值股票流動(dòng)性枯竭、國(guó)家隊(duì)大量買(mǎi)入500ETF造成對(duì)量化機(jī)構(gòu)在非成分股上的擠兌）共同作用，缺一不可，未來(lái)幾乎不會(huì)復(fù)現(xiàn)。而此前的超額回撤會(huì)在市場(chǎng)正常之后，進(jìn)入一個(gè)快速恢復(fù)期。

　　九坤的說(shuō)辭具體細(xì)節(jié)較少，但也明確表示自己沒(méi)有輕易切換，稱(chēng)‘極端行情發(fā)生后，我們基于國(guó)內(nèi)和海外類(lèi)似行情的歷史經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)控制情況，在極端風(fēng)險(xiǎn)防范和長(zhǎng)期模型效果之間選擇了相對(duì)平衡的解決方案。如果市場(chǎng)發(fā)生踩踏，在對(duì)市場(chǎng)下一步情況不明朗的情況下，武斷切換容易造成一來(lái)一回的踏空?！?/p>

　　而在此次危機(jī)中受傷頗為慘重的卓識(shí)則選擇了春節(jié)期間全程加班，進(jìn)行策略迭代開(kāi)發(fā)，‘在春節(jié)期間上線了控制宏觀風(fēng)險(xiǎn)的子模塊并對(duì)A股本土化特點(diǎn)做了非常多的延展，盡可能做到數(shù)理規(guī)律和A股特色的平衡?！?/p>

　　從公布的新版本策略的持倉(cāng)分布來(lái)看，卓識(shí)升級(jí)后的500指數(shù)增強(qiáng)和1000指數(shù)增強(qiáng)都明顯提高了組合里中證500成分股的權(quán)重占比。

　　龍旗基金則在調(diào)整中遭遇了兩頭挨打，因?yàn)榇饲皥?jiān)持沒(méi)有人工干預(yù)模型，產(chǎn)品在2月5日至2月7日保持全市場(chǎng)選股，超額出現(xiàn)了巨大的回撤。在2月7日下午評(píng)估‘當(dāng)前的行情過(guò)于極端’后，收緊了選股域和風(fēng)格因子的暴露，導(dǎo)致錯(cuò)失了2月8號(hào)中證2000的反彈。俗稱(chēng)‘兩次挨打’的遭遇，讓龍旗的多條產(chǎn)品線在當(dāng)周遭受兩位數(shù)的超額回撤。

　　被深交所公開(kāi)譴責(zé)的靈均，模型持股則發(fā)生了更妖嬈的變化：2月7日至2月8日，模型大幅減少了中證2000成分股及非成分股的權(quán)重，提高了滬深300、中證500、中證1000成分股的占比后，錯(cuò)失中證2000在2月8日的反彈。春節(jié)過(guò)后的第一個(gè)交易日，即2月19日，又大幅縮減滬深300、中證500、中證1000成分股的占比，轉(zhuǎn)而投向中證2000成分股。

　　一番操作之后，深交所判定靈均在2月19日9點(diǎn)30分00秒至9點(diǎn)30分42秒之間賣(mài)出的13.72億深市股票影響了正常交易秩序，從2月20日起至2月22日止，對(duì)靈均名下相關(guān)證券賬戶(hù)采取限制交易措施，限制其在此期間買(mǎi)賣(mài)深交所上市的所有股票，并啟動(dòng)對(duì)靈均的公開(kāi)譴責(zé)程序。隨后，上交所也對(duì)靈均采取了限制交易措施。

　　事到如今，春節(jié)前兩周那么慘烈的流動(dòng)性危機(jī)，即便從盤(pán)面上看已經(jīng)大幅緩解，但其實(shí)還沒(méi)有正式結(jié)束。

　　盡管量化機(jī)構(gòu)受到的沖擊和采取的應(yīng)對(duì)不盡相同，但幾乎所有人都在運(yùn)作說(shuō)明中都附帶了‘回撤修復(fù)能力’的說(shuō)明，畢竟2月21日還是大多數(shù)中性產(chǎn)品的開(kāi)放日，雪片般的解釋能否抑制雪片般的贖回，才是真正壓在量化這門(mén)生意上的沉重負(fù)擔(dān)。

　　盡可能地不遺忘

　　2014年是小盤(pán)瓦解，2024年是微盤(pán)崩潰，2007年的美國(guó)是盈利質(zhì)量因子的擁擠，2024年的中國(guó)是風(fēng)格暴露的覆轍。

　　誠(chéng)如大多數(shù)管理人所言，危機(jī)終究會(huì)過(guò)去，但量化行業(yè)能重整旗鼓，從來(lái)不意味著其中的每個(gè)個(gè)體都能活著走出戰(zhàn)壕，更不意味著沒(méi)有下一次危機(jī)，沒(méi)有下一次出清。

　　回頭來(lái)看，凡對(duì)‘擁擠’這件事有足夠警惕的機(jī)構(gòu)，都不會(huì)成為量化這場(chǎng)危機(jī)中最慘痛的受害者。但問(wèn)題在于，即便是最頭部的量化機(jī)構(gòu)都對(duì)‘交易到底有多擁擠’缺乏一個(gè)精確的衡量。

　　就像次貸危機(jī)之所以能積累龐大的風(fēng)險(xiǎn)，原因在于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為全美國(guó)房?jī)r(jià)不可能同時(shí)下跌，因此只要底層抵押貸款分布地域足夠分散，風(fēng)險(xiǎn)就足夠分散，就不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p失。分散在市場(chǎng)中數(shù)量眾多的微盤(pán)股，也給許多量化管理人造成了一種‘我們的程序員不一樣，我們的模型不一樣，我們的alpha不一樣，因此交易并不擁擠’的錯(cuò)覺(jué)。

　　管理人們對(duì)‘商業(yè)機(jī)密’的諱莫如深或是過(guò)度自信，在不知不覺(jué)中積累風(fēng)險(xiǎn)，直到流動(dòng)性枯竭。直到過(guò)度自信在一夜之間演化為集體恐慌。

　　嚴(yán)肅地對(duì)待每一次危機(jī)，是資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)要學(xué)習(xí)的一課。如何能夠更好地事先監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的積累，而不是在事中緊急拉閘限電，這既是每一個(gè)金融機(jī)構(gòu)要去正視的風(fēng)險(xiǎn)教育，也是監(jiān)管終有一天要打上的補(bǔ)丁。

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責(zé)任編輯：王其霖