作為泉果基金繼趙詣之后重磅推出的第二位大咖基金經(jīng)理，剛登峰顯然有話要說。

　　剛登峰系泉果思源三年持有混合基金擬任基金經(jīng)理，擁有上海交通大學工科學士和管理學碩士學位，以及14年證券從業(yè)經(jīng)驗和近10年投資管理經(jīng)驗，剛登峰于2022年8月加入泉果基金，現(xiàn)任泉果基金董事總經(jīng)理、公募投資部基金經(jīng)理，曾任東方紅資產(chǎn)管理執(zhí)行董事、首席策略、公募權(quán)益投資部總經(jīng)理助理。

　　這位穿越牛熊周期的老將七年后首發(fā)新基，近日公開發(fā)聲，談及自己對目前市場行情、板塊機會以及投資理念的看法。

　　金句提煉

　　未來兩三年是個向上的周期，樂觀來自三方面：宏觀面上，后疫情時代經(jīng)濟復蘇；基本面上，產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整；情緒面上，大家精氣神的變化。從我的經(jīng)驗來看，未來半年到一年，一定慢慢會有向好變化的行業(yè)和公司。但很多時候也會提前，等到市場情緒或者基本面稍微好轉(zhuǎn)一點，它們的積極表現(xiàn)可能比之前大家想得要快很多。

　　從特別長的周期來看，一家公司能達到多少市值，唯一的解釋因素就是它的價值創(chuàng)造。但在兩三年甚至一兩年的行情里，價值創(chuàng)造的部分又沒那么重要，其影響會和市場風格、產(chǎn)業(yè)周期、經(jīng)濟周期這些復雜因素混在一起。很多時候，把年限稍微放短，結(jié)論可能完全相反。

　　完全自下而上的，和完全自上而下的，這兩種投資范式都面臨一些挑戰(zhàn)。具體回到我自己構(gòu)建組合和選擇個股的方法論，我們整體還是以自下而上選擇公司的角度為主，并希望通過量化、產(chǎn)業(yè)研究、投研結(jié)合的方式，去做更多產(chǎn)業(yè)中觀的研究，從這些方向去尋找符合我們選股標的。

　　我們之前也總結(jié)過，像這種滲透率快速提升的過程里，如果要形成產(chǎn)業(yè)趨勢級別的機會，有一些其他的特征，比如對產(chǎn)業(yè)鏈有足夠的拉動，在商業(yè)模式上有足夠的價值創(chuàng)造空間，最終帶動這些投入是可持續(xù)的。AI現(xiàn)在已經(jīng)做到了完全破圈，有了現(xiàn)象級的應用，但是商業(yè)模式還沒有完善清晰。對于這樣的機會，我們會保持很重要的研究和關(guān)注，但一定要想清楚哪些公司有真正可落地的商業(yè)邏輯的我們才會參與（投資）。

　　從我們過去的經(jīng)驗來看，讓客戶自己主動做擇時、或者對于權(quán)益產(chǎn)品沒有那么深的認知的時候，最終的投資業(yè)績跟客戶體驗有所區(qū)別，一定程度上源于客戶對于產(chǎn)品的周期波動性和本身的特性沒有那么了解。我們選擇持有期方式的原理是希望把回報率同等地交給投資者，同時希望客戶能在比較長周期的持有過程里，逐步加深對于產(chǎn)品特性的理解，獲得較好的投資體驗。

　　整體配置上我們不會特別偏向一個方向，不論是過去還是未來，都會盡量均衡，保持投資線索相對分散的風格，避免受到單一因素的影響。

　　未來兩三年是一個向上的周期

　　總結(jié)過去，剛登峰表示從去年年底到現(xiàn)在大家的感受可能分為兩段，春節(jié)前三個月和春節(jié)后三個月。

　　春節(jié)前尤其是去年11 月到今年1 月，大家還沉浸在疫情放松后特別高的預期中，市場表現(xiàn)得也比較積極，尤其是港股的互聯(lián)網(wǎng)，A 股的消費比如白酒、包括房地產(chǎn)鏈表現(xiàn)都很好。

　　但春節(jié)回來后又是另外一種景象，雖然市場看上去很熱鬧，但其實基金重倉股指數(shù)表現(xiàn)相對來說沒那么好，4 月26 日萬得基金重倉指數(shù)已經(jīng)接近去年10月的低點，非常接近去年4月更低的水平，這也反映出一些內(nèi)在的變化。

　　他表示，春節(jié)后雖然基金重倉表現(xiàn)相對來說沒那么好，但也有幾個方向表現(xiàn)還不錯。“一個是AI，本身就有創(chuàng)新驅(qū)動的增量信息，特別容易攪動大家的關(guān)注度和神經(jīng)。一個是中特估，這兩個方向在經(jīng)濟逐步復蘇的情況下，表現(xiàn)相對來說一直不錯。最近一段時間家電表現(xiàn)也挺好。最近還有一個方向表現(xiàn)還不錯就是保險，一季度的保險數(shù)據(jù)有所改善，只要是有積極變化的行業(yè)其實慢慢就有一些機會走出來。”

　　對于未來兩三年的判斷，剛登峰認為未來兩三年是一個向上的周期，“這是一個最基礎(chǔ)的結(jié)論，在這個基礎(chǔ)上我更愿意去尋找一些比較積極的因素。”

　　剛登峰認為自己的樂觀或者積極主要基于三個方面：后疫情時代的經(jīng)濟復蘇、產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整、大家精氣神的變化。

　　疫情復蘇比較容易理解，關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，包括今年表現(xiàn)最好的二級行業(yè)是游戲，當然因為最近有AI的一些助力。但游戲從產(chǎn)業(yè)政策上來看，過去一段時間也經(jīng)歷了政策導向的變化。包括跟經(jīng)濟相關(guān)度更高的，比如說房地產(chǎn)市場經(jīng)歷兩年深度調(diào)整，在政策支持下已企穩(wěn)。

　　第三個方面是我感受到大家精氣神很大的變化，這可能很難量化。春節(jié)以后我看到，比如大家對于淄博燒烤的評價，包括對于當?shù)卣纳虡I(yè)環(huán)境評價都非常正面，大家回到充滿煙火氣和生活氣息的正常工作節(jié)奏是非常重要的。大家又回到了正常的生活狀態(tài)，這是令人振奮的。

　　今年全年我們大概的判斷，內(nèi)需上根本性的變化，是讓我覺得有希望的一個很重要的原因。像家電、空調(diào)這樣幾千塊錢的消費，慢慢也開始有了起色，給大家一定的時間去積累信心恢復信心，像汽車、房子這樣的大額消費，也會有慢慢向好的跡象，可能到了明年如果外需再有所改善，整體的狀態(tài)會更好一些。

　　一個公司長期來看能達到什么樣的市值，唯一解釋因素就是它的價值創(chuàng)造

　　關(guān)于公司市值持續(xù)增長，以及股價長期表現(xiàn)優(yōu)異的背后邏輯，剛登峰通過歸因進行比較和解讀，“我們挑了幾個很有意思的公司，第一個是某消費品龍頭，第二個是某醫(yī)藥公司龍頭，第三個是某大眾消費品龍頭，這三個公司已經(jīng)上市20年了，我從2002年一直到去年年底總結(jié)了他們20年的表現(xiàn)。收益率部分非常驚人，該消費品龍頭在過去20年漲了460倍，把它拆分成兩部分，一部分是估值波動貢獻的，一部分我起名叫價值創(chuàng)造貢獻的，除了業(yè)績增長之外還有一些每年的股息分紅，我把它估值以外的部分歸在了一起。從特別長的周期來看，其實國內(nèi)國外都是這樣的結(jié)論，它主要的回報來源就是價值創(chuàng)造的部分。”

　　一個公司長期來看能達到什么樣的市值，或者說能有什么樣的表現(xiàn)，唯一一個解釋因素就是它的價值創(chuàng)造。這種投資方式就像投資大師巴菲特他們每年在奧馬哈會議上都給大家傳遞的理念，投資股票就是投資公司，這個公司未來怎么樣就是你的投資回報。他們整個投資框架都是基于這個，包括關(guān)注點在于公司本身競爭力是不是有護城河有壁壘。很多基金經(jīng)理的選股類型或者原則都是基于這個方式，因為無論從實證上還是從理論上，這個結(jié)論都是非常扎實的。

　　最有意思的是，同樣這三個公司在過去一輪的行情表現(xiàn)也非常好，但是結(jié)論完全相反。在兩三年甚至一兩年的行情里，價值創(chuàng)造的部分是一個很重要的因素，但是又沒那么重要，它退居為和市場風格、產(chǎn)業(yè)周期、經(jīng)濟周期這些其他復雜因素的地位。在很多時候，如果把時間年限稍微放短一點，它的結(jié)論可能是完全相反的。

　　以自下而上擇股為主，輔以量化、產(chǎn)業(yè)研究、投研結(jié)合的產(chǎn)業(yè)中觀研究

　　對貝塔的認知具有滯后性，往往是一個行業(yè)機會發(fā)展了很長一段時間，大家才認識到這個行業(yè)已經(jīng)發(fā)展起來了。等到行業(yè)高點已經(jīng)過去很長一段時間，大家才發(fā)現(xiàn)這一輪周期已經(jīng)過去了，這也是我覺得自上而下式的投資難度特別大的原因。

　　完全自下而上的，和完全自上而下的，這兩種投資范式都面臨一些挑戰(zhàn)。具體回到我自己構(gòu)建組合和選擇個股的方法論，我們整體還是以自下而上選擇公司的角度為主，并希望通過量化、產(chǎn)業(yè)研究、投研結(jié)合的方式，去做更多產(chǎn)業(yè)中觀的研究，從這些方向上去尋找符合我們選股標的。

　　精彩提問

　　新浪基金：現(xiàn)在一季報、財報包括年報也公布了，您覺得市場風格是否會出現(xiàn)轉(zhuǎn)換？您是怎么看待后面新基金的建倉方向，市場資金方面是否會發(fā)生變化？

　　剛登峰：我很少做這樣的判斷，我對市場的理解是，之所以春節(jié)后是這樣的市場狀態(tài)，跟我剛才理解的現(xiàn)在經(jīng)濟的狀態(tài)和現(xiàn)在市場資金的狀態(tài)可能是比較匹配的。

　　現(xiàn)在這種情況確實是經(jīng)濟亮點比較少，像AI我也有印象，其實我們第一次接觸AIGC是去年十月份，那個時候海外就已經(jīng)開始有圖片生成的案例出來。當時我們很關(guān)注一家做圖片庫的公司，我們當時想這個公司是不是在未來在AIGC上有素材的一些優(yōu)勢，但當時其實市場反應并不是特別劇烈。今年反而是ChatGPT新聞出來之后發(fā)酵了，一定程度上也跟現(xiàn)在的經(jīng)濟狀態(tài)有關(guān)系。

　　我覺得有相當一部分基金經(jīng)理現(xiàn)在認可未來兩三年機會不錯，在這幾個方向上，包括剛才說的基金非重倉的有積極變化的方向上開始有了一些突破。所以我的看法是，接下來如果經(jīng)濟越來越向好，會有越來越好的機會出來，大家的信心會越來越足，越來越多的行業(yè)，比如家電或者保險這樣的，就慢慢會走出來。

　　第二個就是我未來的投資方向。未來的組合特征可能還是跟以前比較類似，比較均衡分散一些。我對于很多行業(yè)都有投資經(jīng)驗，所以我會積累各個行業(yè)的標的，而且基本上單一行業(yè)很少超過20%，會配置得更加均衡。按照我們預計未來兩三年的經(jīng)濟態(tài)勢，其實很多公司現(xiàn)在的位置是很有吸引力的。盡管部分公司現(xiàn)在還看不到向好的跡象，但到了一定位置也跌不動了。我覺得像這樣的方向可能是我初期更愿意去關(guān)注的。

　　從我的經(jīng)驗來看，未來半年到一年一定慢慢會有向好變化的行業(yè)和公司。但也不是說一定非要等到半年到一年之后，很多時候會提前。等到市場情緒或者基本面稍微好轉(zhuǎn)一點，它們的積極表現(xiàn)有可能比之前大家想得要快很多。

　　總體上，未來兩三年，我覺得會比較符合這樣的產(chǎn)業(yè)趨勢布局，會更加均衡分散一些。比如某造紙企業(yè)龍頭，我覺得它目前的價格處在比較底部的位置了。在去年行業(yè)出現(xiàn)虧損的情況下也有不錯的超額利潤，只要跌破一定的市值就有人愿意去買，這說明很多投資者還是認可它底部的價值的。如果未來經(jīng)濟能持續(xù)向好，其紙價有所反應的話，它向上的利潤彈性會更大。

　　新能源這個方向，今后幾年可能會有一些波折，但總體上肯定還是比較少有的、顯著擴容的行業(yè)方向。我認為等到市場基本面有所反饋之后，這些行業(yè)在未來幾年內(nèi)還是有值得布局的方向，只不過這個時間點可能很難把握，基本面的經(jīng)營周期跟股價的走勢并不完全重合。

　　新浪基金：您介紹說2019年、2020年基金重倉股可能有一個比較好的表現(xiàn)，但現(xiàn)在大家都在避開基金重倉股，想聽您解釋一下具體是為什么？

　　剛登峰：兩三年甚至一年半年的市場表現(xiàn)體現(xiàn)出來的特征往往是差別很大的。那個時候是整個經(jīng)濟狀態(tài)向好的狀態(tài)，到了2020年下半年以后，很多增量資金來自于基金發(fā)行，當時發(fā)行規(guī)模也比較大，內(nèi)在的原因可能是這樣，那些股票的基本面也比較好，當時的市場風格就是這樣。

　　所以那個時候表現(xiàn)出來，同樣一個因素在不同階段的超額收益是反的。現(xiàn)在是基金重倉的這些方向沒有增量資金，而且現(xiàn)在的基本面還沒有那么快的變好，在這種情況下短期內(nèi)可能沒有那么好的表現(xiàn)。

　　用后視鏡回過去看是很清楚的，但是站在當時的時點是很難把握的。

　　對于我們來說，更容易把握的因素還是產(chǎn)業(yè)趨勢和公司本身競爭力的研究，尤其是報表出來之后新能源內(nèi)部分化非常嚴重，這些公司背后為什么會經(jīng)營差異那么大，這些是我們研究起來更容易產(chǎn)生優(yōu)勢的地方，而且是結(jié)論更容易扎實的地方。

　　新浪基金：您對房地產(chǎn)這塊有比較深的研究，現(xiàn)在也比較關(guān)注房地產(chǎn)的機會，但房地產(chǎn)有很多公司的投資價值并不是那么高，您主要關(guān)注哪些細分的公司和領(lǐng)域？另外今年前期AI和信創(chuàng)這塊已經(jīng)漲得比較猛了，您的新產(chǎn)品在建倉期會對這塊有布局嗎？

　　剛登峰：在我的框架里如果是按照產(chǎn)業(yè)周期來分類的話，像房地產(chǎn)、化工、造紙是蓋特納曲線中成熟期或者衰退期的行業(yè)，這些行業(yè)在我們傳統(tǒng)的認知里是基本上沒有什么機會的。但反過來我覺得，在過去幾年特殊的行情里也存在挺多這樣的機會，包括煤炭、電解鋁這些都是以前被認為沒什么前途的老行業(yè)也出現(xiàn)了一些機會，它背后的邏輯就是供給側(cè)發(fā)生了更大的變化。

　　我認為房地產(chǎn)行業(yè)也是供給層面發(fā)生比較大變化的行業(yè)，像今年前三個月房地產(chǎn)行業(yè)的整體銷售額是在增長的。但據(jù)第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計，前50強中只有20家左右是增長的，近30家前三個月的銷售額還都處于下滑狀態(tài)。背后的邏輯就是，這些公司在過去幾年出現(xiàn)了大量財務和凈資產(chǎn)問題，慢慢地退出了市場。最后的結(jié)果體現(xiàn)出來，機會更多是在留下來的這些公司，如果還有能力去增長發(fā)展的話，可能會拿到更大的份額，而且拿地的利潤率也比以前好。

　　我舉個例子，某一線城市，2021年土地市場基本是不掙錢的。因為當時競爭特別激烈，上規(guī)模才能養(yǎng)團隊，才能拿到競爭資源繼續(xù)把生意做下去，所以出現(xiàn)的就是惡性競爭的狀態(tài)。反過來現(xiàn)在的情況是拿地毛利率有了比較明顯的上漲，所以很多人說未來房價被限制住了，利潤率沒有彈性了。但是利潤率不一定來自于房價上漲，土地市場成本的下降也有可能給它帶來利潤率的彈性，所以我覺得未來在這方面有份額提升、利潤率彈性向上的公司還是會有機會的。

　　AI今年以來應該是最靚的仔之一，基本上TMT的四個行業(yè)（通信、傳媒、計算機、電子）漲幅在最近一段時間調(diào)整之前是排前四名，上次出現(xiàn)這種盛況還是在2015年。像游戲已經(jīng)沉寂很多年了，傳媒已經(jīng)連續(xù)七年沒有像樣的表現(xiàn)了，在這樣的情況下有一些向好的創(chuàng)新點，很容易讓投資者產(chǎn)生很興奮的感覺。

　　在產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期，比如我們滲透率從7%到30%的過程里，很容易誕生產(chǎn)業(yè)趨勢級別的機會，容易出現(xiàn)供不應求、創(chuàng)新點特別多、價值量特別大、想象空間特別大的情況。到現(xiàn)在為止AI所有的機會還是以算力為中心，大家都還沒有看到盈利模式已經(jīng)很興奮了，因為這個創(chuàng)新點和想象空間很大，比如，是不是有一天有大模型可以替代微信、支付寶成為超級入口，是不是在垂直領(lǐng)域里能有超級應用，能大幅降低生產(chǎn)成本或者人員成本等等。

　　但我們之前也總結(jié)過，像這種滲透率快速提升的過程里，如果要形成產(chǎn)業(yè)趨勢級別的機會又有一些其他的特征，比如對產(chǎn)業(yè)鏈有足夠的拉動，在商業(yè)模式上有足夠的價值創(chuàng)造空間，最終帶動這些投入是可持續(xù)的。AI現(xiàn)在已經(jīng)做到了完全破圈，有了現(xiàn)象級的應用，但是商業(yè)模式還沒有完善清晰。

　　國內(nèi)現(xiàn)在最終真正投入大模型的公司肯定沒有那么多。因為一個大模型投入要幾十億級別的服務器，沒有多少家公司能投得起，現(xiàn)在肯定是魚龍混雜。從我們的角度來說，還是希望找到比較自洽的商業(yè)邏輯。目前這個階段來看偏硬件的公司會受益，像光模塊等環(huán)節(jié)中國企業(yè)的全球競爭力也不錯，投入會很快反應到相關(guān)公司的業(yè)績上。但是從更長遠的角度來看，AI更大的想象空間在于新商業(yè)價值的創(chuàng)造、新商業(yè)模式的建立，這個需要更多的時間去跟蹤觀察。其實我更愿意看到變化之后，去討論哪些公司能抓住這樣的產(chǎn)業(yè)趨勢，帶來價值量提升的機會。如果有這樣的產(chǎn)業(yè)趨勢，我會在這個方向去尋找。

　　計算機公司里面我們相對更看好產(chǎn)品化程度高的公司。這么多年的跟蹤下來，產(chǎn)品化程度高的計算機公司更容易建立客戶的粘性與云端化的轉(zhuǎn)型，針對客戶的需求也更容易做一些新產(chǎn)品模塊的拓展，更容易實現(xiàn)商業(yè)價值的累積與提升。但是整個選股邏輯上還是會遵循我們原來的原則，最終還是看公司的商業(yè)模式或者價值創(chuàng)造點。

　　這種產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新級別的機會和主題投資很多時候是分不太清的，大家更多關(guān)注的是這些創(chuàng)新點，至于最終能不能帶來商業(yè)價值一開始是很難判斷清楚的。

　　當然這是開放性的，大家現(xiàn)在沒有結(jié)論。就像前幾年的VR一樣，那個時候我們也覺得是消費電子的超級大創(chuàng)新，iPhone手機只不過是觸摸屏對按鍵的替代，那是一個沉浸式交互式體驗的改善，但是發(fā)現(xiàn)最終的商業(yè)價值沒有大家之前想得那么好，當然比如眩暈的問題、生態(tài)沒有培養(yǎng)起來。對于這樣的機會，我們會保持很重要的研究和關(guān)注，但一定要想清楚哪些公司有真正可落地的商業(yè)邏輯的我們才會參與（投資）。

　　新浪基金：目前市場對三年期產(chǎn)品爭議比較大，為什么在這個時間點依然選擇發(fā)行三年期產(chǎn)品？

　　剛登峰：做三年期這類產(chǎn)品的初衷，就是希望給投資者帶來不錯的投資體驗，做到真正把客戶的回報和產(chǎn)品最終的回報合二為一。

　　三年期產(chǎn)品第一輪表現(xiàn)非常好，第二輪雖然有波折但結(jié)果還不錯。現(xiàn)在第三輪，雖然還沒有蓋棺定論，但是看起來要比前兩輪困難多。

　　其實三年期產(chǎn)品是我們整個行業(yè)不斷摸索的一個產(chǎn)品形態(tài)，是不是所有三年期產(chǎn)品到期后都會取得不錯的回報，當然誰都不敢保證。

　　盡管權(quán)益基金的波動性大，但從過去偏股混合型基金的指數(shù)看，復合回報還不錯的。萬得偏股混合型基金指數(shù)成立自2003年12月31日，剛好還差半年就滿二十年了，從成立之初截至今年5月16日的年化回報是12.91%○1，代表的是任意買一個權(quán)益類的偏股混合型基金大概平均下來的回報。但是客戶表示投資體驗上并沒有那么好，或許一定程度上是客戶對于產(chǎn)品的周期波動性和本身特性沒有那么了解。

　　我們選擇現(xiàn)在發(fā)三年期產(chǎn)品，首先是基于對未來的信心。現(xiàn)在處于一個比較好的布局時點，這個時候逆勢布局，獲得相對滿意的回報的可能性更大。

　　第二，未來三年周期里收益率表現(xiàn)可能會波動比較大，我們希望通過這種方式最終熨平波動，讓客戶不要那么關(guān)注每天凈值的波動。我們希望客戶在比較長的持有過程中，慢慢加強對產(chǎn)品特性的理解。

　　新浪基金：后面如果整個市場風格在科技和大制造方向，會怎樣來投資和布局？

　　剛登峰：這個問題是關(guān)于投資范圍，我個人的風格相對來說會比較均衡一些。未來科技制造可能是一個大的方向，這是一種判斷或者想法，但我們也不完全把這個結(jié)論當成一個特別重要的判斷依據(jù)，因為判斷貝塔是非常困難的。高端制造是我們重點考慮的方向，因為經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在這個階段，高端制造的方向代表了我們的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)方向，也是未來擴容比較明顯的方向。我們會從產(chǎn)業(yè)研究的維度多去尋找相關(guān)的機會。

　　我們此外還是把消費作為一個重要的配置方向。從過去的經(jīng)驗來看消費品有一些非常好的特質(zhì)，比如易耗品屬性與需求穩(wěn)定的特性，以及面向普通個人消費者的屬性，會讓上市公司更容易打造品牌渠道方面的競爭力，這也是消費品公司長期以來容易跑出大牛股的一個很重要的原因。所以我們整體的配置上不會特別偏向一個方向，不論是過去還是未來，都會盡量保持投資線索相對分散的風格，避免受到單一因素的影響。

　　新浪基金：我們也看到剛總以往的一些產(chǎn)品持倉，有一些個股其實是伴隨剛總差不多整個職業(yè)生涯。持有這么長時間更多是因為行業(yè)的屬性相關(guān)，還是說你考慮了這些公司本身的Alpha給你帶來的吸引力？

　　剛登峰：從我們過去的經(jīng)驗來看，確實這些公司在那個階段都還能滿足我們對企業(yè)價值增長的預期目標。我們現(xiàn)在的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在發(fā)生一些變化，這也是我后面把這些行業(yè)不斷做細分的原因。它的主導因素也在發(fā)生一些變化，比如說白電（白色家電）今年表現(xiàn)比較好，但確實也很難回到像2018年以前龍頭公司30%以上增長的那種狀態(tài)了。那個時候是屬于各個行業(yè)的龍頭公司的增速還蠻快的階段，所以我們基本上是以純自下而上的方式為主。

　　但是我們現(xiàn)在也越來越發(fā)現(xiàn)整個產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，包括社會發(fā)展的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。還在擴張的行業(yè)可能適用于這種成長股的投資方式，但有些行業(yè)已經(jīng)沒有那么高的擴張空間了，更多是從供給層面的邏輯看待問題。

　　我希望我投的每個標的自己獨立的邏輯框架是自洽的，比如看分紅，如果公司股息率足夠高的話，不增長也可以。但要有自己獨立的邏輯，評估分紅能力能不能持續(xù)，不要今年分完紅明年業(yè)績就下滑了。

　　比如說我之前買過一個電解鋁的龍頭。隨著行業(yè)的供給上限逐步接近，行業(yè)的開工率已經(jīng)非常高了，大家逐漸認可這個行業(yè)ROE（凈資產(chǎn)收益率）系統(tǒng)性提升的機會，所以過去幾年有了比較好的表現(xiàn)。哪怕現(xiàn)在產(chǎn)品價格有了較大幅度的回調(diào)，但大家比以前更加認可這個行業(yè)的供給約束，相信一旦需求有所回暖，價格還是會有向上的空間。

　　對我來說，沒有什么本質(zhì)的偏好或者偏見，只要想清楚公司背后的商業(yè)邏輯，認為其存在比較清晰的價值提升機會，都是較好的投資線索。

　　注：1數(shù)據(jù)來源Wind。萬得偏股混合型基金指數(shù)區(qū)間為2003/12/31至2023/5/16，區(qū)間收益率（年化）=[（1+區(qū)間收益率）^（250/交易日天數(shù)）-1]*100%。

　　風險提示：基金有風險，投資須謹慎，

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責任編輯：石秀珍 SF183