來源： 讀數一幟 

　　只有公眾和監管部門理性地對待債券違約，才能給基金公司創造一個相對寬松的投資環境，面對信用風險時才能綜合評估所有可能的選項，作出最有利于投資人的選擇，而不至于慌不擇路地“剁券”斬倉，棄債而逃

　　在信用風險頻發的市場環境中，債券違約日益常態化。分析以基金公司為代表的非銀機構在違約債券的處置方式，會發現它們傾向于以較低的價格將風險債券盡快處置，很少深度參與債券違約后的處置。此舉雖然維護了公司聲譽，避免了訴訟風險，但是很多情況下并非投資者利益最大化的選擇。對此，我們分析了基金公司“剁券”的原因，通過與成熟市場做法的對比，試圖為解決這一問題提供些許思路

　　基金持倉的債券發生違約俗稱“踩雷”，一直是個諱莫如深的話題。

　　2020年四季度，某銀行系大型基金公司旗下多只基金踩雷紫光債，導致凈值大幅回撤，當季資產管理規模縮水數百億，但如今相關新聞已難覓蹤跡。

　　無獨有偶，今年2月，龍光集團遭遇股債雙殺，某寶“金選”基金中亦有規模百億的債基踩雷“龍控09優（189761）”，基金凈值在2月24、25日兩天大幅回撤0.445%，幾乎抹去了前3個月的收益。面對憤怒的投資人，基金經理在《致XXXX短債持有人的一封信》中作出解釋，將業績跳水歸咎于“通貨膨脹位于高位、美聯儲鷹派貨幣政策、地緣沖突加劇、疫情錯殺”等客觀因素，唯獨對踩雷一事只字未提。如今，萬得（Wind）上關于“龍控09優（189761）”的資訊只剩下“XX百億短債基金凈值異動，兩天跌去三個月的漲幅”等標題，內容已被刪除；圈內人的自媒體文章提及此事也多以首字母代替。

　　事實上，基金公司之所以避談“踩雷”話題，與公眾和監管機構的“談雷色變”不無關系。強大的投研能力和完善的風控體系一直是基金公司在大資管行業中引以為傲的核心競爭力，如果基金持倉的債券出現違約而被公之于眾，無疑會引發公眾對其專業能力的質疑。

　　一方面無論股票還是債券“踩雷”，天然具有話題性，容易發酵成“熱搜話題”，對公司聲譽有嚴重損害，普通投資者還可能因此贖回基金，甚至發生因巨額贖回導致的流動性問題。另一方面，監管部門對基金公司的“踩雷”態度十分嚴苛——管理養老基金和社保基金賬戶的基金公司實行黑名單制度：一旦踩雷，基金公司就會被剔除出管理人名單，甚至還可能因為違規面臨追究和處罰。

　　對基金經理個人而言，踩雷可能導致其被離職——正所謂“天塌不下來，信用債不會死，城投更不會垮，垮掉的只有踩雷的打工人”，而離任審計報告的措辭某種程度也決定著經理的職業生涯，因為鮮少機構愿意聘請任期內踩雷給公司造成巨大損失的基金經理。如果經理的踩雷涉及返費等敏感的利益輸送問題，更可能面臨刑事責任的追究。

　　其實，經濟下行、疫情沖擊的大背景下，企業盈利能力減弱、現金流出現問題引發的債券違約問題日趨常態化，是銀行、券商資管、保險資管、基金公司等資管機構共同面對的挑戰，只是在處理方式上，銀行與以基金公司為代表的非銀機構有著顯著區別。

　　一般而言，銀行傾向于將債券持有至到期，參與后期的訴訟、仲裁或者破產重整等程序；公募基金管理人在持倉債券發生違約或違約風險很高時，更愿意“快刀斬亂麻”進行“剁券”，以極低的價格將風險債券迅速出清，只有少數參與違約處置。

　　表面來看，基金公司的“斬倉”迅速處置了風險資產，實現資產變現，避免了債券違約引發的巨額贖回，但從長遠看，基金公司的“信用管理一刀切”并未實現投資者利益的最大化。上文提及的紫光債券最低成交價低于20元，可謂“血虧”出券。幾乎同一時期，有著國企信仰的“永煤”超短融未能如期兌付再次引發債市的“腥風血雨”，一時間市場上同類債券賣盤無數，其中相當比例來自基金賬戶，最低時永煤債券成交價在10塊到15塊，甚至因此觸發了債市的系統性風險，成為當年資本市場的標志性事件之一。此后，銀行間市場的產業債信用利差用了將近一年時間才得以逐漸修復，而相當部分的基民在永煤事件沖擊中蒙受損失。

　　首先，“砸盤”導致“賤賣”，資產回收率可能遠低于參與違約處置可獲得的兌付比例。仍以永煤為例，超短融違約后多家公募基金將大批與永煤同一區域、資質相似的債券剔出公司內部的可投債券庫，賬戶的被動調倉引發巨量拋盤。最慘烈的時候，永煤系列債券凈價跌90%以上，“砸盤”帶來的損失不可謂不大。很快，隨著地方政府的關注和介入，多只永煤債券已經實現了50%以上的兌付，意味著以10塊、15塊的凈價買入永煤的機構賺得盆滿缽滿；而在債市“至暗時刻”殺跌的公募基金，則損失慘重。

　　不僅股東背景強大的債券能獲得較高比例兌付，股東實力稍弱的紫光集團破產重整近日也取得重要進展：在2021年12月引入北京智路和北京建廣等戰略投資者后，據悉今年4月600億戰略投資款到位，破產重整進入實質交割階段。根據公司重整計劃草案，120萬以下的債權人獲得現金全額清償，其他債務除展期和債轉股外，現金清償比例均超過38%。雖然紫光的處置周期長于永煤，但參與后續重整的收益顯然高于直接“剁券”。

　　其次，在違約常態化的背景下，強行賣出風險債券帶來的巨大損失會加劇基金經理的風險厭惡，正如國盛證券的研報《向無風險化邁進？——永煤事件周年記》中提到的，“永煤事件之后市場再度向低風險資產集中，對新晉風險資產的拋棄導致信用債市場向無風險化又邁進一步”，信用分層的加劇將導致信用風險定價進一步扭曲。如果越來越多的基金經理只偏好超AAA央企、國企債券，市場同質化現象將日益嚴重，一方面資質好的債券供不應求，票息收益會進一步被壓縮，在公募基金嚴格限制加杠桿的情況下，債券基金的收益難以達到投資者預期。另一方面，投資者的風險厭惡也將影響債券市場的融資功能，如果只有國企背景的優質發行人能通過發行債券融資，為數眾多的中小企業不能參與其中，這種單一的發行人結構并不利于債券市場的可持續發展。

　　客觀地說，基金公司“砸盤賣券”并非缺乏理性，而是“兩害相權取其輕”的無奈選擇，反映了非銀機構在面臨債券違約問題上的困境——與銀行等主流債券市場的“主流玩家”相比，公募基金等非銀投資者長期處于弱勢地位。在探究處置違約債券問題有無更優解之前，我們有必要厘清基金公司“砸盤賣券”的原因。

　　基金產品的短負債與違約債券處置周期的不匹配

　　當前，一般基金公司的產品負債端在1-2年左右——由于高昂的信任成本和資金需求的不可預測性，無論機構投資者還是個人投資者，對封閉期在3年以上的產品普遍不熱衷，而目前一般違約債券的處置兌付周期雖然逐步縮短，但一般還是超過基金產品的負債期限，因此出于流動性考量，基金經理只能選擇被動賣出。根據國信證券《哪些債券違約發行人已經完成兌付》的統計，完成兌付的發行人平均償還時間為522天，如果債券持有人較多，違約后方案協商將耗時更長。

　　另外，同一基金公司管理的多個產品可能同時持有違約債券，此時受托管理人將代表不同債券持有人參與違約訴訟。由于每個委托人資金性質不同，對資金虧損接受能力也不同，實踐中往往會有不同的訴求，不同委托人之間主張權利的差異使得違約求償推進效率很低。同時，由于受托管理人代表產品求償往往涉及處置費用，但很多產品委托人因為會計處理等各種原因不愿意承當相關費用，也一定程度降低了違約處置效率。因此，如果基金公司想要深度參與違約債券的后續處置，其耗費的時間成本和人力成本都是必須考量的問題。

　　公募債券回收率持續走低

　　基金公司“勝訴易、執行難”

　　根據聯合資信《2021年度我國公募債券市場違約處置和回收情況研究》，2021年我國公募債券共出現45家違約發行人，涉及169期違約債券，違約后的回收率僅為8.63%，較2020年末的10.65%進一步下降；其中采用破產重整方式的發行人家數和債券數量顯著增多，占比達到68.1%。而相較于其他方式，破產重整方式對以基金公司為代表的非銀機構投資者尤為不利。

　　首先，破產重整耗時長，且最終清償率偏低。以2019年12月實質違約的“19方正SCP002”為例，歷經長達17個月的各方斡旋，終于2021年7月法院裁定破產重組草案并終止重整程序，而債權人的平均回收率僅在33.2%，其他未引起市場關注的破產重整案例的回收率可能遠低于此。

　　其次，破產重整將使基金公司喪失先發優勢，進一步降低違約債券回收率。一般而言，基金公司的債權往往先于銀行到期，而破產重整使得發行人未到期債權全部到期、財產保全全部解除，同一債權組的所有債權人都被拉到了同一水平線上，先到期的債券持有人需要和更多債權人分配企業財產，債券持有人債權“先到期、先求償”的優勢不復存在。

　　即使在理想情況下，基金公司提出違約求償訴訟并勝訴，仍面臨執行層面的諸多問題。以“華泰汽車”債券違約為例，2019年6月其公司債回售失敗后，金元順安基金、太平洋證券、長城證券等機構先后對華泰汽車發起訴訟，要求其還本付息，均獲得法院支持，但是勝訴之后漫長的執行至今尚未完成。資料顯示，為償還債務華泰汽車公司持有的華泰汽車金融20%股權曾在2021年3月公開拍賣，但最終流拍。

　　實踐中，一般基金公司作為申請執行人需要提供可供執行的財產線索，但相較于銀行而言，基金管理人與發行人之間的信息不對稱問題更為嚴重。銀行與發行人之間往往有深度合作，對其資產狀況、資金流水摸底更透，而基金公司優勢在二級市場交易，但對發行主體信用變化的敏感度更低，信用風險事件的反應速度較慢，提供財產線索的難度也更大，因而有基金公司“勝訴易、求償難”的現象。

　　“債轉股”的法律困境、道德風險及各方博弈

　　從2016年9月國務院印發《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》算起，新一輪“債轉股”浪潮已持續數年。相較于銀行的積極參與，基金公司參與“債轉股”面臨更多挑戰，尤其是法律層面的問題。

　　首先，非標資產不在基金合同約定的投資范圍。作為凈值型產品代表，短債基金、貨幣基金等公募基金產品，其投資范圍有著明確規定，不會包含流動性較差的非標資產。當前，相當比例的違約債券發行主體并非A股上市公司，這意味著如果管理人接受“債轉股”，將變相持有股權類非標資產，因此該操作因違反基金合同而不具備可操作性。少數情況下，基金公司子公司的特定客戶資管賬戶，在理論上可以持有非標資產，但實踐中各家還處于觀望狀態，未曾真正實施。其次，對于個人投資者占比較高的債券型基金、貨幣型基金及混合型基金，由于基金份額持有人較多，分布較為分散，如果要通過召開基金份額持有人大會的形式來決議是否債轉股，在實際操作中還存在巨大困難。

　　此外，“債轉股”潛在的道德風險及股價虛高問題亦不容忽視。一直以來，無視投資者權益的“逃廢債”的現象為資本市場詬病。如果說能不能還款上是能力問題，愿不愿意還款則是態度問題。經營不善、能力不足或可原諒，但是態度問題是投資人的“紅線”。上文提及的永煤控股2020年10月22日剛剛成功發行10億中票，緊接著11月10日就出現超短融違約，引發市場“逃廢債”的質疑。有“剛兌信仰”的國企尚且如此，民企債券違約后的逃廢債現象更為嚴重：股東不作為、轉移優質資產、虛增申報債務規模、優先償還境外美元債等行為比比皆是，而“債轉股”無疑為發行人“逃廢債”提供了一條新的路徑，其背后的道德風險不容忽視。

　　另外，作為債券持有人的銀行在轉股問題上與基金公司立場也有明顯區別。發行人破產重整中，銀行往往是最大的債權人。銀行信貸文化中特有的責任追究機制導致其有動機與發行人合謀，做高股權價格，將債權回收率從破產清算時的20%-30%提高到“債轉股”的50%-60%，從而減輕相關人員責任。而這一做法，顯然與基金管理人的訴求存在嚴重沖突。即使債權人能夠以合理的股權價格完成債轉股，但由于基金公司產品轉股后持股份額普遍較小，不太可能獲得董事會席位參與公司的日常運作，因此很難對公司治理形成有效制約，股東權益的保障也存在重大疑問，這也是基金公司對于債轉股的處置方式參與度不高的原因之一。

　　他山之石，可以攻玉

　　分析在違約事件發生時的機構行為，歸根結底是為了提高違約債券的回收率，實現投資者利益最大化。如果說我國高收益債的出現來自于信用風險暴露——復雜的信用市場環境推高了信用債收益率，使得真正意義上的高收益債始現，現階段還處于野蠻生長的草莽時期，那么借鑒成熟市場的經驗或許會為我們解決基金公司違約債券處置難的問題提供一些思路。

　　首先，在債券發行的募集說明書不能流于形式、東家抄西家，而是要充分利用限制性契約條款所針對發行人形成有效制約，從源頭遏制“逃廢債”現象。我國資本市場對發行人“逃廢債”的約束主要靠地方政府和輿論的壓力，還沒有充分發揮募集說明書中限制性條款這一法律武器的強大作用。具體而言，公開發行的債券對特定事件的定義較為單一：一般僅約定債券違約時如何保障債權人權利；而美國債券市場投資者約定的“特定事件”內涵更為豐富，發行人信用評級被下調、控制權發生變動、進行了可疑的關聯交易等都可能被定義為“特定事件”，并設計了相應的限制性條款維護債權人利益。如果能在信用風險上升時即觸發限制性條款，那么債權人可以在實質違約發生之前介入并進行主動風險管理。

　　其次，完善債券持有人會議制度，保護中小機構投資者的合法權益。當前，我國的債券違約處置中，對個人中小投資者的保護比較到位，低于50萬的債權人一般能獲得較高比例的償付。但是處于弱勢地位的非銀機構投資者，在債券持有人會議上常常“被代表”，合法權益未得到充分保護。一方面，我國債券持有人會議的召開條件比較嚴苛，一般要求“單獨或合計持30%以上同期債務融資工具余額的持有人提議召開”，基金公司囿于“雙十”比例的持倉限制，持有一家公司發行的證券不會超過發行規模的10%，因此想要召集持有人會議，還需要聯合其他債權人，實踐中在債券持有人十分分散的情況下，操作難度很大。另一方面，銀行債權人可能與發行人“私相授受”，擅自達成協議，最大化自身利益的同時犧牲其他持有人利益，出現中小機構投資者“被代表”的問題。

　　對此，國外的債券持有人會議有提高決議通過比例、賦予符合規定的機構投資者一票否決權等做法可供參考。同時，德國的司法經驗顯示：雖然持有人會議決議通過后無須經過法院審查即可生效，但允許投資者向法院起訴，在違反法律法規或顯失公正的情況下，法院可判定決議無效，一定程度制約了大債權人濫用權利的現象。

　　第三，理性對待債券違約事件，避免“信用風險一刀切”。在成熟的多層次資本市場體系，高收益債券是信用債的重要組成部分，占比達到20%-30%。從一級發行到二級市場交易，再到違約后的處置都有成熟的運作機制支持，市場各參與方能對信用風險進行合理定價。

　　反觀我國，首先，高收益債的一級發行是缺失的，“沒人愿意發高收益債，面子上過不去。對承銷商而言，發出高票息的債券是詢價能力弱的表現；對發行人而言，一級市場發行高票息債券面子上過不去，等于家丑外揚，告訴市場這家公司資質一般”。債市資深從業人士的評論，一定程度反應了當前市場的扭曲：如果沒有一級市場提供券源，高收益債券市場只能是個“跛腳巨人”，市場參與者進行零和博弈。

　　其次，公眾和監管也應以更理性、寬容的態度對待基金公司踩雷。在經濟放緩、打破剛兌的大背景下，債券違約不應再被看作“黑天鵝”事件，而是一種正常現象。如果債券的入庫完全符合公司的內控規定，整個投資過程合法合規，那么即使基金踩雷，包括基金經理在內的投資團隊不應該被過分指摘。如果投資者能夠接受股票基金業績踩雷，那么也應該逐步接受債券基金可能遭遇的信用風險事件。至于養老基金和社保的管理人黑名單制度，在剛兌時代固然有其必要性和合理性，但面對新的市場環境，我們不禁要套用凱恩斯的名言：“如果事實變化了，我的主意也變了。你呢，先生？”

　　只有公眾和監管部門理性地對待債券違約，才能給基金公司創造一個相對寬松的投資環境，面對信用風險時才能綜合評估所有可能的選項，作出最有利于投資人的選擇，而不至于慌不擇路地“剁券”斬倉，棄債而逃。從長遠看，基金公司處置違約債券手段的多樣化，既有利于債券市場的健康發展，又能切實為廣大基民賺取更多收益，可謂雙贏結局。

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責任編輯：楊紅卜