橋水2019全球展望：山雨欲來風滿樓

　　點拾投資 

　　文|朱昂

　　導讀：橋水可能是目前對于全球資產(chǎn)走勢最悲觀的機構(gòu)。2019年1月，橋水又發(fā)布了最新的全球展望。我們將其核心觀點和圖表摘錄下來，里面有些內(nèi)容加入了自己的理解，希望給大家的投資決策帶來幫助。（注：我們羅列的并非所有圖表，選取了我們認為重要的部分）

　　核心觀點五句話：

　　1）當去年全球流動性開始收緊后，幾乎所有資產(chǎn)價格都出現(xiàn)了下跌；

　　2）問題是這場流動性收緊接下來對于經(jīng)濟增長如何傳導，以及決策層如何反應；

　　3）由于市場并沒有真正預期收緊，任何形式的收緊都將超出市場預期；

　　4）目前市場的盈利預測還是基于溫和經(jīng)濟增長，我們認為盈利預期太樂觀了，特別是在美國；

　　5） 當下一次危機來臨時，非?？赡苣嗌尘阆?，央行調(diào)控的空間很小，而且決策者的博弈都將導致出臺有效政策變得困難。

　　圖一：我們目前處于流動性收緊的后期。如果看下圖，我們會發(fā)現(xiàn)一個完整的周期。央行開始收緊，流動性變得緊張，風險溢價上升資產(chǎn)價格下滑，然后經(jīng)濟增長放緩，央行開始寬松。我們目前處于流動性收緊階段，未來將出現(xiàn)資產(chǎn)價格的下跌。

　　圖二：顯示了金融危機以來的流動性狀況。我們先出現(xiàn)了流動性的大幅度枯寂，之后開始放松帶來資產(chǎn)價格的上升。目前已經(jīng)出現(xiàn)流動性見頂開始向下的過程。這個階段伴隨著的是部分新興市場先開始崩盤。

　　圖三：資產(chǎn)價格的提升源于大幅寬松的流動性。2009到2019年，60/40的全球投資組合收益率比歷史平均高了40%左右。背后的原因也不需要多解釋，全球資產(chǎn)價格的提升來自各國央行放開了流動性這個水龍頭。

　　圖四：歷史上看美國的每一次收緊和寬松周期。此次收緊會很緩慢，但影響巨大。我們看到美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的占比未來幾年會不斷下滑。

　　圖五：央行收緊流動性，美國短端利率水平出現(xiàn)上行。然而目前比較好的是，私有機構(gòu)在創(chuàng)造信貸。企業(yè)主在經(jīng)歷了去杠桿之后開始恢復加杠桿。整個銀行出于比較健康的狀態(tài)。

　　圖六：2018年全球主要資產(chǎn)價格的表現(xiàn)。我們看到出現(xiàn)上漲的資產(chǎn)價格非常少，大部分資產(chǎn)價格都出現(xiàn)了下跌。包括新興市場股票，發(fā)達國家股票，新興市場債券，工業(yè)金屬等。

　　圖七：股票市場往往領先經(jīng)濟基本面。歷史上看，股票市場基本上是經(jīng)濟基本面之前見頂。收緊周期中，股市先見頂，然后經(jīng)濟見頂，之后盈利開始負增長也帶動股市的進一步下跌。

　　圖八：全球股市還沒有開始下調(diào)盈利預測。我們看到下面的藍線是股票市場表現(xiàn)，已經(jīng)開始掉頭向下。紅色的線，盈利增長還是繼續(xù)在向上。特別是左下角的美國。橋水認為，市場整體的盈利預測過于樂觀了。

　　圖九：全球各國的經(jīng)濟增速都在掉頭向下，無論是美國、日本、歐元區(qū)、中國以及新興市場國家。從這個角度看，再次證明目前市場對于盈利預測可能過于樂觀。

　　圖十：美聯(lián)儲放緩加息的速度沒有什么幫助，因為這個收緊的趨勢是無法改變的。特別是我們看到短端利率水平已經(jīng)在不斷掉頭向上。

　　圖十一：全球資本市場的隱含回報率，對應目前的無風險收益率已經(jīng)沒有太大的吸引力。我們看到下圖列舉了2009和2013年時的比較。2009年非常明顯，當時股票市場提供了很好的隱含回報率，而10年國債收益率很低。2013年也提供了接近6%的股票市場隱含回報率。目前股票市場隱含回報率只有4%，吸引力大幅下滑。

　　圖十二：中國開始放松流動性，推動政策刺激。下面我們看到中國的短端利率下滑，信貸開始上升。

　　下一輪周期的獨特危機：

　　1． 中央銀行騰挪的空間非常有限；

　　2． 決策層的分裂會影響政策有效性；

　　3． 零利率水平的通縮會驅(qū)動自我循環(huán)的真實利率水平上升，以及風險溢價上升；

　　4． 太多需要維護的金融曾諾

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責任編輯：常福強