陳光明：千萬不要以為樹可以長到天上，不要認為18層地獄下還有18層，這些是小概率

　　來源： 好買基金研究中心

　　陳光明，前上海東方證券資產管理有限公司董事長，是資管行業的標桿式人物，他堅持做主動管理，堅持價值投資，東方證券資產管理公司主動管理規模在受托資產管理規模中的占比高達96%。陳光明把投資者利益放在第一位，2017年11月，東方紅睿璽三年定開混合單日募集178億，他退回了158億，只要了20億。

　　“這次不一樣”是投資中最貴的一副藥。

　　無論在2007年還是2015年，乃至人類歷史上的泡沫莫不如是，如郁金香泡沫、南海泡沫等。同樣，市場處于至暗時刻的時候也是這樣。

　　從A股過往歷史看，每一次的底部都是這樣用腳投票投出來的。1998年的A股市場仍然年輕，不過看港股即可知當時的悲觀，2008年全球金融危機亦如此。

　　目前，A股市場也有不少“這次不一樣”的思維，因為貿易戰，因為資管新規，因為經濟下臺階。資管新規去杠桿，消除監管套利，長期有利于凈值型產品，利好股市債市；經濟下臺階，向存量經濟過渡，但經濟仍維持在一定的增速，中金預測2019年增速6.7%，摩根斯坦利預測在6.4%；貿易戰影響雖大，但必然會過去。

　　短期問題長期化導致悲觀，悲觀的結果是忽視積極因素。悲觀籠罩情緒下，短期正在發生變化的積極因素被忽略或誤解。短期的變化方面，比如我們看到市場對貿易戰反映開始鈍化，去杠桿政策的明顯調整，呈現出了“寬貨幣+緊信用”的新特征，無風險利率降很快，財政更積極。這些都是積極因素，但在悲觀情緒下，積極因素也會被解讀成利空，市場對信用釋放的路徑和效果沒有信心。其實信用擴張本來就需要載體，傳統載體就是基建和地產。不論載體如何，最終信用會擴張，即使是基建的支出也會轉化為基建工人的收入，完成信用擴張，自然不是消極因素。

　　想起2017年年初重陽董事長裘國根在基金業協會的一次分享中談到的“中國的3個30年”：

　　第一個“30年”是建國以后到改革開放。這個階段有些人因為文革對國家沒有信心，選擇了離開，后來發現自己錯失了發財的機會。

　　第二個“30年”是改革開放到21世紀初，國企改革加速，亞洲金融危機的挑戰，有些人賺了點錢也出去了，錯過第二次發財機會。

　　第三個“30年”是2010年代到2040年代。現在也比較困難，但前景會逐步明朗起來，各個領域又將是一次大機會。

　　機會總會有，但前提是你得在里面。面對黎明前的黑暗時刻，你越是恐懼迷茫，就會越慌不擇路。這個時候，你最需要讀的就是價值投資者的經典論以及他們的心態。

　　那么，價值投資者是如何面對機會和風險？今天我們來分享一下，中國價值投資的優秀代表人物陳光明的那些經典看法。

　　價值投資的本質：均值回歸與資本逐利

　　均值回歸是投資的基本常識，價格有向價值回歸的萬有引力。當漲幅過大，價格過高之后，未來的潛在回報不夠的時候，就吸引不了新的投資者，老的投資者就會離場，尋找更為豐厚回報的資產，一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候，走勢就會反轉；反之，如果跌幅過大，價格低于內在價值的時候，未來的潛在回報豐厚的時候就會吸引越來越多的投資者，當投資者的力量超過趨勢投資者的力量時，走勢開始反轉。

　　整個市場的風險溢價，長期圍繞均值在波動。千萬不要以為樹可以長到天上，不要認為18層地獄下還有18層，雖然有這樣的概率，但卻是小概率。

　　價值投資的特征和優勢，基本上更加符合商業的本質，具有更高的概率獲得成功，追求絕對收益，避免永久性損失，規避人性弱點。大部分人認購基金都會在股市高點，而在低點的時候認購額度比較少，這就是人性弱點。事實上應該利用均值回歸，如果說永久性損失能夠回避掉，再利用復利的原則耐心去做價值投資。

　　輕易預測市容易犯錯誤

　　一是不要預測市場，輕易預測市場很容易犯錯誤；二是感受周期，周期始終存在，背后是不變的人性；三是陪伴優秀企業，這樣勝算最高；四是牢記估值，價值投資最重要的就是牢記估值，買得便宜，沒有什么是不可以買的，沒有什么是不可賣的，關鍵是價格和價值的差距。

　　收益更多源于平衡市，不需要等牛市風口

　　我們做價值投資其實最不喜歡的是牛市，當然太大的熊市也不太喜歡。

　　如果是自己的錢還比較平淡，但如果是客戶的錢，客戶經受不住過山車般的考驗。你是駕駛員，客戶就在你旁邊的副駕駛座位上，你在那個高高的山崗、蜿蜒的山路上一路往下沖，他在旁邊嚇都嚇死了。他就覺得慢點慢點，不要虧錢。但是如果真遇到大熊市、出現這種情況的時候，不虧錢也是蠻難的。除非你是做對沖基金的。

　　這里稍微提一下。其實對沖基金不是一個最好的標的，經過十幾、二十幾年甚至更長時間，它的風險收益回報整體并不是很高。但它有存在的理由，因為有太多的人不愿意去承受這中間的顛簸。

　　另外，過度自信其實也很正常。那些人都覺得，如果方向盤掌握在我自己手里，你坐在那個副駕駛上，他可能就踏實一點。但是他把自己的性命交給你的時候，他永遠都很難相信你能把這車開好，他會擔心你會不會撞到樹上或者翻到懸崖里去。

　　所以，我們更喜歡平衡的市場，因為賺錢依靠的是企業盈利的增長，而不是靠水漲船高、大家瘋抬一把股價后作鳥獸散。

　　只要選對票，價值投資比博弈更簡單

　　相比博弈，價值投資其實真的非常簡單。

　　無論做實業還是做投資，只要你是實實在在的、不是想從博弈的角度來賺錢、不是完全不去創造價值、不是只想著轉移價值的話，那么無論做實業還是做投資都是一樣的。你肯定得在定價不充分或者需求沒有滿足的情況下，提早進入。或者你沒有進入的那么早，但是你確實就能比別人做得好。比如，可能你現在買的股票并不見得很便宜，但是你知道未來會更好。否則的話，長遠看，肯定是要輸錢的。因為常在河邊走，難免不濕腳。而投資遵循本質的道理：資本是逐利的，均值會回歸的。

　　只不過有的公司和行業，它可以長期持續。有的公司和行業，周期會比較短。周期不一樣，這是對價值投資非常大的挑戰，所以價值投資需要長期的錢。

　　價值陷阱太多，最難的是價值評估

　　價值投資難度就是在于價值評估，因為中國的價值陷阱是非常多的，你能回避掉盡可能多的價值陷阱，你的收益就會提高很多。然而真正好的能夠產生持續回報的公司還是比較少。

　　回報的來源可以從這個公式來思考。

　　投資收益率=ROE×（1-分紅率）+（1/PE）×分紅率

　　你整個的收益，要么是拿到手的分紅，要么是凈資產持續回報。所以如果是一個成長型的公司，初始估值很低沒關系，但ROE一定要高。如果ROE不高，公司說的再好，其實是說給新股東或者說給新債務人聽的。

　　以煙草公司“菲利普莫里斯”為例，這只在過去50年美國市場表現最好的股票，長期回報率高企的原因在于分紅很高、業績沒成長，但是它的roe很高。這家公司銷量下滑但是價格提升，行業沒有技術進步，公司幾乎不需要投入，絕大多數利潤都用于分紅。投資者對于煙草行業存在種種擔心，包括銷量下滑、持續經營的合法性等，導致煙草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，數十年的高股息率，在復利的作用下，爆發出驚人的威力。

　　從這個意義上來講，做價值投資的人不是不看中成長股，而是說很多的成長股實際上最后是不符合價值投資的標準。從長遠看，它提供不了長期的股東回報，因為它本身不能夠賺很多的錢。

　　其實我們做投資和企業做資產配置是一個概念。投資人把錢交給他認為優秀的投資經理，那么，優秀的投資經理把錢集合起來投給那個最優秀的企業家，他能夠創造更高的復合回報。如果企業復合回報不夠高的話，那就是一個比較平庸的企業，它永遠不會有很高的增長。所以投資回報率跟你買入PE的倒數也就是說初期的估值，以及ROE這兩個因素相關。至于會不會分紅，其實本身沒有那么重要。如果不分紅是為了繼續投資，那就沒那么重要。

　　價值投資知易行難，最后還是要落到投資經理對價值評估能力上。

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責任編輯：常福強