贖回如潮，“三觀”顛覆

　　本報記者 江沂 深圳報道

　　7月以來債市的接連調整已經令債基收益率慘不忍睹，近兩周債市的急轉直下又讓業內人士始料不及，更令人郁悶的是，債券研究的傳統價值判斷方法幾乎失效，價值修復行情就如等不來的戈多一樣遲遲未現，令人不禁感嘆，這“毀三觀”的債市！

　　“非標”抽水 贖回如潮

　　融資難，賣券也難，贖回卻在后面追趕。過去的兩周在一些固收交易員和基金經理眼中，仿佛一場醒不過來的噩夢。

　　“煎熬”的直接原因是開放式債基的巨額贖回。前兩周，業內紛紛傳聞一些保險在贖回，某一些債基快撐不住了。例如一些剛剛打開的次新債基，贖回率甚至達到90%。然而，“這還不是最慘的”。在債券基金經理的觀察中，陸續有同行“淪陷”——交易所債券的收益率迅速上升，緊接著國債收益率甚至升到數年內新高，集體無意識的行為造就了一場債券暴跌。

　　急劇變化的債券市場，令試圖預測的人們即便猜中了開頭，也難以猜中結尾。“五月底債券收益率比較低，這讓我比較警惕，當時就不再新增債券投資了。但當時認為錢荒過后銀行‘非標’發展的速度會有所收斂，但事實卻不是這樣的。”鵬華基金固定收益部總經理初冬告訴中國證券報記者。正是“非標”的急劇膨脹，逐漸“吸”走了本該流入債市的資金，這才是債市一直萎靡不振的內在原因。

　　初冬認為，事實上，6月“錢荒”以后，央行對流動性的掌控一直沒有大動作，資金面并不緊，但債市跌跌不休，這種情況以前沒有出現過。

　　初冬提出一系列數據作為佐證，今年上半年債券發行并沒有太大問題，但到了下半年難度明顯加大，現在的情況是除了國債還能發，其他債券都很難。整體來看，債券的融資規模較去年增長不大，債券市場今年1-9月發行規模為2.34萬億，與去年全年2.8萬億差不多。“但是全社會的融資中‘非標’占比上升非常快，據不完全統計，‘非標’在前9個月已經做到4萬億，預計表內加表外有近20萬億的余額，增速有30%左右。”初冬說。

　　錢荒之后，銀行資金意識到央行調控的盲點，變本加厲的發展“非標”，“除了興業、民生這些最早大力推廣‘非標’的銀行，原來保守的招商銀行也在下半年大干快上，明年計劃要翻番，農行也把金融理財部獨立出來，準備增加‘非標’規模。”深圳一位基金業高管告訴中國證券報記者。

　　初冬解釋，“小銀行‘非標’增長迅速，給出的理財產品利率較高，吸引資金迅速流到小銀行，大行存款流失，就缺少資金用于債券投資。債券屬于資金配置鏈條上被擠壓的對象，所以我們看到債券在7月份以后一直萎靡不振，沒有行情。”

　　“人家5%、6%發的理財產品，怎么可能買國債、信用債？8號文出臺的時候，大家預計資金回流債市而歡欣鼓舞，現在回想，太幼稚！”深圳一位債券基金經理告訴中國證券報記者。

　　初冬算了一筆賬——銀行在前端發行收益率不到6%的理財產品，轉手配置“非標”資產可以做到10%左右，利差可能有4個點，這比貸款利潤還好，令銀行欲罷不能。“我們了解到，銀行正常貸款額度一般每個月前5天就用完了，市場客戶的融資需求仍在，加上較大的利差誘惑，令銀行信貸部門傾向于說服客戶接受‘非標’，造成后期銀行又快速擴張理財規模，傳統上的資金流動格局發生了很大變化：銀行傳統的存款增長有限，導致傳統貸款額度趨緊，無形中，拉高了全社會資金的收益率要求，債市就一直沒有起色。”

　　值得注意的是，自去年年底放開保險資管“非標”投資之后，增速迅猛，今年年中有保險公司稱，計劃將“非標”業務占總資產的比例增至50%，業內的平均水平約為30%，而新增的資金以往恰恰是用來買債的。

　　多因素疊加 風波加劇

　　“池子變淺了，一點點的風吹草動就會令風波變得很大。”小孫，深圳一位債券基金經理如此描述他對近期債市最直觀的感受。2005年入行的小孫，也經歷了數個債市牛熊轉換。

　　業內分析近期債市大跌的幾個直接原因：股票漲了，資金賣債買股；保險、銀行猜測9號文即將出臺，準備資金最后做一把同業；央行遲遲不放逆回購。實際上，這幾個因素每一個都不足以致命，疊加起來卻威力巨大。

　　“以往幾次的熊市，給我的感覺是非常劇烈地猛沖式下跌，但這一次是逐漸下行的，雖然某個時點沖擊不大，但持續時間長，也比較難受。”小孫告訴中國證券報記者，近兩周，資金面較6月底稍松一點，6月底時不管多少利率都很難借到錢。現在在銀行間市場借錢，能借到，但要費大半天時間。在交易員的群里，有著諸多對借錢的成語新編：“朝九晚五——早上求爺爺告奶奶借了9個，到了下午發現，還差5個！”“朝三暮四——早上聽說國債收益率4.3%，下午已經變成4.4%了”………“6月錢荒狠狠地教育了大家，現在大家非常審慎地對待流動性的問題。”小孫說，本來早上應該劃出的錢，硬要拖到下午發，本來應該做債市投資的資金，為了安全投了協議存款，這樣的心理令資金成本急速上升，國債收益率一路飆升。在過去幾周，一級市場利率低迷，帶動二級市場收益率上行，導致整個債券市場越來越低迷。

　　今年，債券從業人員一直面臨去杠桿的問題，小孫告訴中國證券報記者，“一些開放式債基總體在贖回，杠桿被動地增加，比起以往，其杠桿不一定很高，但也不見得低到哪里去。”不少公司反映，一些老基金需要降杠桿，就非常頭疼。

　　“現在做債的比較悲催，7月初，市場變好卻買不到債，申購又來了；市場不好的時候賣不掉債，贖回又來了，流動性問題很大。”深圳一位債券專戶經理如此感嘆。

　　實際上，為了保證流動性，基金經理的首選不是賣債，而是借錢，借不到錢，只能賣債，令市場出現很多極端行為，從交易所債市可以看到，基金經理為了變現，不惜將一些流動性差的“剁”出去。“砸凈值就是為了變現，不管多低都會變，都是為了保流動性，某種角度也是合理的。這種流動性不高的，持有在手里也不好。賣掉流動性不好的，可以換成流動性好的品種。”有基金經理稱。

　　另據了解，剛剛推出的國債期貨對債基的緩沖作用微乎其微。“期貨因為有杠桿，即使看對了趨勢，中間的一個小的波動，可能會把你消滅掉，可能會爆倉。有可能你走開喝口水，組合已經爆倉。我覺得如果看好債市，沒必要買一堆債，然后買期貨做對沖。若不看好債市，你可以做存款、回購，可以用其它的方式來做，也沒必要參與國債期貨。另外，期貨交割，你還要找債平倉，也比較麻煩。”深圳一位固定收益總監如此看待國債期貨。而這樣的看法代表了相當多的公募基金的心態，目前來看，公募基金中具備國債期貨投資資格的就在少數，其中已開戶的更是微乎其微，大多集中在專戶中，而近兩周實際參與交易的更是鳳毛麟角，僅有少數債券專戶參與了國債期貨套利，基本上，國債期貨仍然難以達到對沖風險的目的。

　　傳統“價值觀”顛覆

　　與收益率超預期波動相對應的是，債市傳統的價值判斷方法被顛覆了。自7月以來，在“超調”后博反彈的動機驅使下，交易性資金反復陷入“介入—被套—止損”的怪圈，修正行情不斷落空。殘酷的現實教育了債券基金經理，據了解，現在基本上沒有債券基金經理敢于做左側交易，相反，即便手上有現金，也首先保證流動性，大部分資金用來放回購、做協議存款，等待市場局勢明朗之后再作右側投資。

　　有基金經理反映，形勢的發展令大家有點迷茫。“十年期國債能飆升到4.6%，金融債能飆升到5.6%，這在以往都是沒法想象的。可能整個債券市場發生變化，是大家沒有想到的。現在會重新審視這個問題，新的均衡收益率在什么位置？”

　　大家普遍認為，收益率處在高位一定會回落，但最大的可能是收益率曲線鈍化，資金想要入場抄底，短期獲得正收益，難度也很大，沒有見到明顯的拐點，大家傾向于等待。

　　而初冬則認為，現階段，債券收益率基本達到歷史最高水平，風險有限，而且債券有票息保護，“我們計算過，在目前收益率水平上，絕大多數品種，即使收益率再上升50BP，持有半年發生虧損的風險也極小。”她認為，今年年底到明年年初，債券投資或有喘息之機，但11月、12月，財政存款投放可能多一些，資金壓力沒那么大，同時很多債券推遲或減少發行，也有助于減輕市場壓力，理論上會有喘息之機，預計收益率曲線可能會持平或略有下降。另外，明年一季度債券發行沒有那么多，也能緩解一下資金之困。

　　“非標”不滅，債券不興，在采訪中，幾乎每一位基金經理都向中國證券報記者闡釋了這一觀點。銀監會“8號文”出臺并沒有令“非標”的狂奔降速，市場又在熱議即將出臺的銀監會“9號文”能否扛起規范監管“非標”的大旗。但是，據中國證券報記者了解到，“非標”的偽裝術相當高明，未來不排除又有很多新的手法規避監管。初冬表示，“僅就目前市場傳言來說，可能會有一定效果，但如果不是一刀切式的整治，規避的方式有很多，我覺得實體經濟對資金的需求仍在，銀行做‘非標’的熱情也是難以抑制的。另外，如果一刀切，企業破產情況可能會出現，銀行壞賬上升，我們是否能夠接受這樣一種結果，也需要考慮。”而更加悲觀的看法是，在銀監會“9號文”正式實施前，不排除銀行會追逐最后的瘋狂，變本加厲地做“非標”，“抽水機”的作用更不利于債市。

　　社會融資結構的巨大變化，令傳統債券投資思路不再奏效，“現在的思路主要看供求，如資金的供給、信貸的增長、外匯占款，另外也要看‘非標’、新發債的規模。短期著眼于供求來做投資，長期看經濟的發展趨勢和政策的變化。”一位固定收益總監告訴記者，“緊盯供求”是最重要的思路，大量的資金都做最保守的處理，“保住流動性，這是最最重要的。”