國金證券2012年8月固定收益類基金投資策略報告         

　　債市牛皮振蕩，啞鈴配置擇基

　　張琳琳 張劍輝

　　投資策略

　　債市牛皮振蕩，啞鈴配置擇基——開放式債券型基金投資建議

　　展望下一階段，盡管6月宏觀數據披露后經濟初現企穩信號，但從環比數據來看，經濟仍然處在下行趨勢當中，從硬幣的另一面來看，經濟的低位運行以及通脹的下行勢頭也為政策預留了較大的空間，政策又將反過來作用于經濟。因此，我們對于8月份債市不悲觀，但也不過分樂觀。

　　就基金組合構建而言，鑒于債券收益率進一步下行的空間和動力都相對不足，因此不建議繼續大比例投資杠桿產品，但可優選善于把握震蕩市場環境、把握結構性行情的產品。此外，由于政策累計效果的逐步顯現有利于扭轉市場悲觀預期，可逐步縮短久期來降低風險。

　　券種結構方面，在當前債券市場上有壓力、下有支撐背景下，我們更傾向于高票息收入的持有價值，可從包括城投債在內的中低等級信用債角度精選相應持券結構的基金產品，招商收益、易方達穩健收益、鵬華增利、華安債券等基金可側重。與此同時，在“穩增長”政策基調下，轉債市場估值溢價修復及整體重心上升帶來的投資機會也值得重視，工銀添利、富國天利、招商增利、易方達增強回報等持有較多可轉債的產品可重點關注。

　　折價回歸動力不足，倚重投資管理能力——一般封閉式債券基金投資建議

　　目前封閉式債基整體到期年化收益水平與1年定存相差不大，折價回歸動力明顯不足，難有顯著的交易性機會，基金的管理業績是影響產品價格走勢的重要因素。因此，產品選擇應立足管理能力，動態把握折價率波動，從中選擇具備相對優勢、管理人投資能力較強的品種，如鵬華豐潤、易基歲豐、建信信用、廣發聚利、工銀四季、招商信用、中銀信用等。

　　折價優勢漸顯，酌情把握結構機會——“高杠桿”份額分級債基投資建議

　　伴隨著國內A股市場的預期好轉，以及海外風險偏好的向上恢復，債市存在階段調整風險，普通投資者受制于擇時能力不佳而在進出市場時機的把握上有所欠缺，和高杠桿的分級基金B端還是要保持“距離美”，盡量規避市場回調階段因減倉不及而造成大幅損失的風險。

　　然而，實體經濟需求恢復前也不支持債市出現大幅調整，而且經過近期風險釋放后，部分產品已具備相對折價優勢。因此，風險承受能力較高的專業投資者來可酌情把握券種輪動過程中的結構性機會，相關產品可側重聚利B、裕祥B、豐利B、增利B、添利B、天盈B、景豐B、浦銀增B。

　　積極關注低風險份額確定性機會——“固定收益”特征分級基金投資建議

　　在當前利率下行周期中，全封閉的有限期產品絕對收益特征凸顯，適合于風險偏好較低、追求穩定收益，且對于資金使用要求不高的投資者，可作為貨幣基金的升級替代產品，其中，同慶800A、雙力A、中小板A可重點關注。此外，半封閉的有限期產品也具有不錯的風險收益配比，對于不希望承擔凈值波動風險、而又期望在較大安全邊際下實現資產增值的低風險投資者而言，是良好的投資工具。

　　流動性管理工具，活期存款升級替代產品——貨幣市場基金投資建議

　　作為現金管理工具，貨幣基金著重滿足流動性需求，更多的是提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種，產品選擇上建議關注博時現金、華夏現金、南方增利、廣發貨幣、招商增值。

　　組合推薦

　　來源：國金證券研究所

　　一、開放式債券型基金投資操作策略

　　債市牛皮振蕩，啞鈴配置擇基——開放式債券型基金投資建議

　　宏觀數據顯示，6月份經濟數據同比來看經濟緩中趨穩，然而工業、投資、價格、發電量等重要環比數據幾乎全線下滑，表明實際上經濟運行態勢延續，同時7月份中采PMI亦證實需求端尚未出現改善。因此，我們維持經濟仍然處在下行趨勢當中的觀點。

　　工業生產旺季不旺。2012年6月份，全國規模以上工業增加值同比實際增長9.5%，比5月份回落0.1個百分點；環比則僅有0.76%，遠低于去年同期的1.3%。主要工業品產量增速顯示，鋼材、水泥小幅反彈，而發電量、汽車增速則大幅下降。在當前實體經濟真實需求有限恢復的階段，制約經濟發展的產能過剩問題依然存在，企業生產放緩及產能收縮恐怕在短期內難以出現改善。

　　基建推動投資小幅反彈。2012年1-6月份，全國固定資產投資同比增長20.4%，較1-5月份提高0.3個百分點，其中6月份在基建投資拉動下單月增速21.8%。不過，根據國金宏觀組測算，無論從基建自身還是資金支持角度來看，基建對地產投資的對沖不可持續，同時隨著淡季到來房地產新開工增速也將持續下滑，因此，單月的投資數據反彈僅是短期波動，長期下滑趨勢不改。

　　地產銷售回暖帶動消費增速上升。6月份，全國社會消費品零售總額同比名義增長13.7%，扣除價格因素實際增長12.1%，較5月份上升1%，主要源自于地產銷售回暖帶動家具、裝潢、家電等相關鏈條的消費增速明顯反彈。盡管三季度地產相關鏈條仍將發揮積極作用，但經濟整體走弱背景下石油及其他可選消費仍將延續下滑趨勢，正負效應相抵后，消費整體增速低位波動的概率較高。

　　內需疲弱致貿易順差上行。2012年6月我國進出口同比增長9%，其中出口增長11.3%，進口增長6.3%。從季調后數據來看，需求疲弱格局沒有發生明顯變化，6月進口環比與5月基本持平，貿易順差由此出現明顯上升，預計在產能過剩等因素沒有得到有效消化之前，進口難有起色，而根據目前海外經濟形勢分析，出口尚未出現任何向上超預期的因素，弱勢復蘇趨勢并不會發生改變。

　　圖表1： 商品房銷售回暖不改地產投資增速下滑趨勢

　　圖表2：基建+地產投資同比增速仍然疲弱

　　來源：國金證券研究所 天相數據庫

　　通脹下滑加速，進入通縮階段。2012年6月份，CPI同比上漲2.2%，自2010年7月以來首次回落至“3%”以下，究其原因，食品價格尤其是鮮菜和水果的環比大幅下滑是主導CPI回落的主要因素。隨著蔬菜周期拐點的到來，菜價跌幅將逐步縮窄，但仍將處于下行通道中，同時非食品在原油價格下調預期下或呈現環比負增長，CPI將進入通縮“1時代”。PPI同比下降2.1%，環比下降0.7%，主要是需求不振導致生產資料持續向下所致，且未來仍將繼續下滑。

　　圖表3：食品價格主導6月CPI下行

　　圖表4：生產資料PPI全線加速下滑

　　來源：國金證券研究所 天相數據庫

　　資金利率下行。7月上旬，在逆回購力度加大、年內二次降息的推動下，銀行間市場資金價格大幅回落；中旬，因逆回購到期規模驟增導致貨幣回籠力度被動加大，資金利率又呈現上升趨勢；下旬，逆回購操作的再度加碼對沖了月末資金面的壓力，公開市場重回凈投放格局。整體來看，央行連續5周采取滾動逆回購為市場“輸血”，累計投放資金6180億元，但這只能平滑短期資金壓力，并不能有效降低回購利率中樞，8月份隨著逆回購的大量到期，以及通脹“1時代”的來臨，降準的步伐或漸行漸近。

　　圖表5：銀行間市場資金價格如期下行

　　來源：國金證券研究所 萬德數據庫

　　回首過去一月，債券市場呈現先揚后抑走勢，7月上旬，在央行大劑量逆回購及二次降息共同營造的良好氛圍中，債券收益率曲線緩慢下行，進入中下旬后，宏觀數據披露后經濟初現企穩信號，疊加逆回購大量到期對資金面施壓，收益率又開始重新走高。具體來看，利率產品中10年期國債、政策性金融債收益率小幅下行，央票收益率短降長升；信用產品方面，3-5年期品種表現好于1年期品種，中長期品種內低評級表現優于中高評級。

　　圖表6：各券種7月份收益率變動(bp)

　　來源：國金證券研究所

　　展望下一階段，盡管6月宏觀數據披露后經濟初現企穩信號，但從環比數據來看，工業、投資的下滑表明經濟運行態勢延續，同時7月份中采PMI顯示企業庫存壓力略有緩解屬于主動減緩生產，并非需求端改善刺激。整體而言，經濟仍然處在下行趨勢當中，短期內很難出現趨勢性逆轉，但從硬幣的另一面來看，經濟的低位運行以及通脹的下行勢頭也為政策預留了較大的空間，政策又將反過來作用于經濟。因此，我們對于8月份債市不悲觀，但也不過分樂觀。

　　在債券基金的大類資產配置上，我們延尋《2012年下半年固定收益類基金投資策略報告》中的觀點，畢竟經過上半年輪番上漲的牛市行情后，債券收益率進一步下行的空間和動力都相對不足，因此不建議繼續大比例投資杠桿產品。不過，我們認為，盡管大趨勢性行情難再現，但結構性機會仍然存在，投資者可從久期調整、組合結構的角度來把握投資機會，優選善于把握震蕩市場環境、把握結構性行情的產品。

　　從久期調整角度來看，盡管8月債市仍然面臨較好的基本面和政策環境，但政策累計效果的逐步顯現有利于扭轉市場悲觀預期，對接下來債市表現不宜過度樂觀，建議逐步縮短久期來降低風險。基金二季報中也有多位管理人表達了和我們較為一致的看法，如南方多利基金表示，三季度將采取較為謹慎的策略，進一步降低信用債的久期；國投雙債基金經理亦建議投資者逐步縮短利率組合久期，并維持信用組合的短久期。

　　券種配置結構方面，與前期強調資本利得收益不同的是，在當前債券市場上有壓力、下有支撐背景下，我們更傾向于高票息收入的持有價值。二季報統計數據顯示，債券基金整體呈現出從高等級逐步向中低等級傾斜的特征，也較好地體現了基金經理對高票息債券的偏好。與此同時，“穩增長”政策基調下轉債市場整體重心上升帶來的投資機會也值得重視。

　　具體產品選擇上，可參考基金重倉債券、最新信用債評級，并結合公司固定收益團隊實力、基金投資管理能力等因素，從包括城投債在內的中低等級信用債角度精選相應持券結構的基金產品，招商收益、易方達穩健收益、鵬華增利、華安債券等基金可側重。此外，鑒于轉債在溢價修復過程中也存在較好的階段投資機會，工銀添利、富國天利、招商增利、易方達增強回報等持有較多可轉債的產品可重點關注。

　　二、封閉式(交易型)債券型基金投資操作策略

　　折價回歸動力不足，倚重投資管理能力——普通封閉式債券基金投資建議

　　2012年7月份債券市場先升后降，中債綜合指數上漲0.33%，國債指數漲0.31%，企債指數漲0.45%，轉債指數跟隨正股下挫1.01%，在此背景下，場內上市交易的14只封閉式債券型基金凈值9漲5跌，平均上漲0.16%，而同期價格在市場風險偏好提升的沖擊下跌1.05%，整體折價率(按份額加權平均)由6月末的4.64%小幅擴大至本月末的4.76%。

　　圖表7：普通封閉式債基整體折溢價率走勢

　　來源：國金證券研究所

　　由于普通封閉式債基到期后將轉為開放式基金，可以進行申購贖回，因此，未來隨著到期日的臨近，二級市場價格將逐漸向凈值回歸，下面，我們按照2012年7月31日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結算，計算了封閉式債基的折價回歸收益，結果顯示，在平均剩余期限1.68年的背景下，平均到期年化收益水平僅有3.22%。

　　圖表8：普通封閉式債基到期年化收益(截止7月31日)

　　來源：國金證券研究所

　　整體來看，目前封閉式債基整體不具折價優勢，到期年化收益水平與1年定存相差不大，折價回歸動力明顯不足，難有顯著的交易性機會。在當前債券市場震蕩、結構性機會主導的環境中，基金的管理業績是影響產品價格走勢的重要因素。因此，產品選擇應立足管理能力，動態把握折價率波動，從中選擇具備相對優勢、管理人投資能力較強的品種，如鵬華豐潤、易基歲豐、建信信用、廣發聚利、工銀四季、招商信用、中銀信用等。

　　折價優勢漸顯，酌情把握結構機會——“高杠桿”份額分級債基投資操作策略

　　最近一月債券市場震蕩背景下，已經上市的18只可比分級債券基金二級市場價格普跌，平均跌幅2.15%，其中前期漲幅居前的產品普遍跌幅較深，以上半年累計漲幅逾60%的海富增利B最為典型，上月以-13.16%的價格表現領跌杠桿產品，泰達聚利B、博時裕祥B、萬家利B、天弘豐利B同樣波動劇烈，月度跌幅均在10%一線。

　　圖表9：最近一月杠桿債基表現(截止到2012.7.31)

　　來源：國金證券研究所  天相數據庫

　　由于價格跌幅大幅超越同期凈值跌幅，杠桿債基整體折價率(按份額加權平均)快速擴大，由上期末的不足6%抬升至本期末的10%左右，升幅近400個基點，尤其是二級市場價格大跌的裕祥B、添利B、聚利B、豐利B，折價率已經達到15%以上，具備相對折價優勢(截止7月31日)。

　　圖表10：分級債基高風險份額按份額加權折溢價率走勢

　　來源：國金證券研究所 　天相數據庫

　　按照2012年7月31日收盤市場價格購入并持有到期按凈值結算，計算使得投資者不虧損的母基金收益率，統計結果顯示，打平時要求的資產收益率多在2.5%~3.5%，在假設基礎份額提供5%年收益的前提下，多數基金的年化收益在8%~11%左右。而開放式產品中嘉實多利進取和國泰互利B目前溢價率較高，且作為永續型產品，波動風險高于同類其他杠桿基金。

　　圖表11：基礎份額(基金)不同年化收益預期下，分級債基高風險份額到期年化收益(截止7月31日)

　　注：天弘添利B至通利債B的A類份額定期打開，假設份額配比不變。

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　結合當前市場環境來看，伴隨著國內A股市場的預期好轉，以及海外風險偏好的向上恢復，債市存在階段調整風險。在此背景下，普通投資者受制于擇時能力不佳而在進出市場時機的把握上有所欠缺，和高杠桿的分級基金B端還是要保持“距離美”，盡量規避市場回調階段因減倉不及而造成大幅損失的風險。而且，經過上半年的高歌猛進后，“杠桿”份額已經累積了較為豐厚的收益，后期持續大幅上漲的空間和動力都相對不足。

　　然而，盡管債市整體不具備大的趨勢性行情，但在實體經濟需求尚未真正恢復階段，也不支持債市出現大幅調整，而且經過7月中下旬的風險釋放后，部分產品已經具備相對折價優勢。因此，對于風險承受能力較高的專業投資者來說，可酌情把握券種輪動過程中的結構性投資機會。

　　具體品種選擇上，利率下行周期中投資價值凸顯的聚利B，折價優勢明顯的裕祥B、豐利B，持有較多信用債的增利B、添利B、天盈B，以及高杠桿配置可轉債的景豐B、浦銀增B，可側重關注。

　　積極關注低風險份額確定性機會——“固定收益”特征分級基金投資建議

　　根據招募說明書規定，國泰優先、匯利A、景豐A等10只產品具有固定運作期限(3~5年)，封閉期屆滿后將轉換成LOF，即可以按照凈值贖回，持有到期即可獲得約定收益。而且，多數產品在二級市場上普遍折價交易，未來隨著到期日的臨近，其交易價格將逐步向凈值回歸，投資者有望獲得約定收益以外的投資回報，即折價回歸收益。

　　按照2012年7月31日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結算(上述產品將于到期后轉為開放式基金，可以進行申購贖回，即可以按照凈值進行結算)，上述產品年化收益(單利)均在4.5%以上，與同期限的債券收益率及銀行存款利率相比，具備明顯優勢，其中，股票型基金中同慶800A、雙力A、中小板A 6%以上的到期年化收益具有吸引力，且每周年定期份額折算又相當于提高了資金周轉率，可重點關注。

　　從風險角度而言，目前上述產品母基金凈值均在面值上下，對子基金具有一定的保護墊，其中權益類產品距離其低風險份額基準收益“侵蝕”的臨界點在26%~53%之間，固定收益類產品除增利A外也都有20%以上的安全邊際。此外，今年以來設立的雙力A、盛世A、中小板A、同慶800A另外設有到點折算條款，當母基金或者B類的份額凈值達到某一絕對值或相對比例時觸發提前折算，可以確保基準收益及本金的安全。

　　綜合以上分析，作為低風險收益端，上述產品的固定收益特征在當前利率下行周期中更為凸顯，適合于風險偏好較低、追求穩定收益，且對于資金使用要求不高的投資者，可作為貨幣基金的升級替代產品。不過，增利A和聚利A季調約定收益存在的利率風險，以及增利A在母基金凈值低于1元時與B端同跌的風險，需要注意。

　　圖表12：有限期“固定收益”份額風險收益比較(截止7月31日)

　　注：1、由于雙力A、中小板A、同慶800A每運作滿一年進行定期份額折算，在到期年化收益率的統計口徑上，與以往本金收益共同兌付的方法略有不同，而是將每期收益看作是等額現金流并按照1年銀行定期存款利率再投資至運作期末。2、打紅色的約定基準利率為固定利率，運作期內不調整，其余均為浮動利率產品。

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　其次，對于當前市場上分級債基主流運作的半封閉產品，由于可在開放日按照凈值收回本金和約定收益，投資回報的確定性較高，4.5%~5%的現行收益相對1年定存也更具優勢，而且定期開放的運作模式有利于鎖定封閉期內的約定收益。因此，對于不希望承擔凈值波動風險、而又期望在較大安全邊際下實現資產增值的低風險投資者而言，無疑是良好的投資工具，可積極關注下一開放日的申購機會。

　　圖表13：半封閉產品A類份額現行約定收益及下期開放情況

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　最后，雙禧A等滾動運作的股票型產品，以及嘉實多利等完全開放的債券型產品，同樣具備固定收益特征，且普遍處于折價交易狀態，截止7月31日，申萬收益折價率幾近30%，銀華穩進也達到20%，信誠300A、信誠500A、浙商穩健、久兆穩健、雙禧A也均在15%以上水平，折價回歸收益對于低風險投資者亦具備一定的吸引力，但市場價格波動會導致目標收益存在一定的不確定性。此外，在配對轉換機制下，固定收益特征產品價格也會受到高風險收益端產品折溢價率變動的影響。

　　圖表14：永續“固定收益”份額收益比較(截止7月31日)

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　三、貨幣市場基金投資操作策略

　　流動性管理工具，活期存款升級替代產品——貨幣市場基金投資建議

　　2012年7月份，央行通過逆回購、降準等操作為市場注入流動性，相對寬松的資金面推動市場利率下行，各期限銀行間質押式回購利率紛紛向下，貨幣基金收益也隨之大幅回落。不過，由于其在年初時大比例配置“協議存款”并提前鎖定了部分收益，貨幣基金收益仍然保持在3.5%左右的相對較高水平。

　　圖表15：幣市場基金周年化收益變化情況

　　來源：國金證券研究所

　　展望后市，隨著前期配置協議存款的陸續到期，貨幣基金將面臨再投資壓力，當前市場資金面整體較為寬松的環境并不支持貨幣基金的高收益狀態，資金成本的下降必然會導致其收益率的下滑。此外，從貨幣市場基金自身特點來看，與其高流動性和安全性相對應，貨幣基金高收益也會逐步向合理水平回歸。作為現金管理工具，貨幣基金更多的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。相較近期異軍突起的短期理財債基而言，貨幣基金更加注重滿足流動性需求。

　　作為流動性較強的現金管理工具，貨幣市場基金的選擇需要綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素。在參考指標選擇上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“萬份基金單位收益”來衡量基金業績，還可以采用“節假日萬份收益”來考量貨幣基金的票息收益；風險方面，可以貨幣基金的重倉債券為基礎，通過計算投資組合的加權久期來考察基金對利率變化的敏感程度；從流動性角度來看，資產規模也是選擇貨幣市場基金的重要指標，規模較大的貨幣基金一方面具有節約固定交易費用、議價能力強等優勢，另一方面，相比于小規模基金容易被增量資金攤薄浮盈或者遭遇大比例贖回風險而言，受到的流動性沖擊較小。此外，基金季報中披露的“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度也是選擇貨幣市場基金的一個重要參考指標，偏離度越高表明基(微博)金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高當前收益率水平的潛力越大。

　　綜合以上分析，貨幣市場基金主要投資于國債、政府短期債券等安全系數較高品種，具有流動性好、安全性高的特點，且無申贖費用，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，是良好的現金管理工具，且目前仍處于相對較高的收益水平，可以作為活期存款的升級替代品種。具體品種選擇方面，結合當前的市場環境，建議投資者選擇歷史業績居前且穩定性較好、資產規模較大的、組合久期調整靈活的基金品種，具體來看，博時現金、華夏現金、南方增利、廣發貨幣、招商增值等產品可重點關注。

　　圖表16：重點關注貨幣市場基金各指標比較

　　注：1、基金業績截止2012年7月31日；2、分級基金只考慮A級份額的業績；3、資產規模、組合平均剩余期限、銀行存款及清算備付金占比、偏離度數據截止二季度末。

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　四、基金池及基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，下階段重點關注基金池如下：

　　圖表17：基金池推薦(按字母順序排列)

　　根據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略的分析，建立國金1208期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★，并在文中列示理由。

　　7月份我們新推薦的天治雙盈基金表現不錯，而且又符合我們現階段“高票息債+可轉債”的配置策略，在8月份組合中繼續保留，同時對于長期風險收益配比出色、基金經理投資管理能力較強的中銀增利、工銀添利基金也繼續保留。

　　在8月份組合中，我們將易方達安心回報調整為同一家公司、同由鐘鳴遠管理，但持有較多可轉債的易方達增強回報基金；新納入看好轉債持有價值、投資管理能力較強的富國天利。

　　圖表18：固定收益基金相對收益組合

　　圖表19：絕對收益組合

　　來源：國金證券研究所

　　圖表20：組合說明

　　來源：國金證券研究所

新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。