國金證券基金研究中心 張宇 張劍輝

　　基本結論：

　　回顧2012年上半年，成熟市場和新興市場在經歷了1季度風險資產溢價的大幅提高之后，進入2季度，開始回落到一定的均衡水平。截至6月底，MSCI發達市場(除歐洲)指數上漲6.7%，MSCI歐洲指數微漲0.74%，香港恒生指數上漲5.5%，MSCI新興市場指數上漲3.2%。同時，大宗商品市場由于受到宏觀基本面的影響，出現了大幅波動， COMEX黃金指數上漲2.5%，NYMEX原油大幅下跌約15%。

　　截至2012年2季末，我國QDII基金數量為59只，基金總份額達到893億份，基金規模為 575.2億元。

　　QDII-權益投資類基金2012年上半年的算術平均收益率為0.6%；其中，主要投資于美國市場的QDII平均凈值增長率為4.9%，領跑其他區域投資的基金；主要投資于新興市場的QDII平均業績為1.4%，處于中游；而主要投資于大宗商品的QDII的業績居后，平均為-2.7%。

　　QDII基金在地區配置上大的格局不變，在美國的投資比重上升最快，占比為15.28%，比上季增加1.48%。

　　由于受大宗商品下跌的影響，QDII在能源、工業和材料等周期性行業的投資市值比重出現下降，其中原材料和能源的比重下降較快；相應的QDII在公用事業、醫療保健和消費品等防御性行業的投資占比上升，其中公用事業和醫療保健的配比上升較快。目前，QDII已經呈現明顯轉向均衡配置的跡象。

　　從2季報綜合QDII基金經理的觀點：

　　提前反映悲觀情緒，繼續看好美國市場：3季度全球股市可能振蕩后略有回升。美國經濟復蘇的內生動力仍在，如外圍市場沒有極端風險事件，美國經濟仍能溫和復蘇。新興市場處于估值底部，“金磚四國”表現分化：海外中國股票的估值非常有吸引力。“展望三季度，我們認為全球新興市場會出現超跌反彈的機會”。在行業觀點上，穩健均衡成為主流。大宗商品的投資觀點：看好農業短期機會。

　　國金視點： 2012年下半年，我們繼續看好以指數型基金為主的美國QDII表現；在新興市場方面，建議選擇“自下而上”選股效果較好、行業配置相對均衡的QDII品種；在大宗商品類，因農產品走勢歷史上與資本市場相關度較低，且具備氣候等短期觸發因素，建議關注其配置價值。

　　上半年前高后低，美國市場QDII領跑

　　回顧2012年上半年，成熟市場和新興市場在經歷了1季度風險資產溢價的大幅提高之后，進入2季度，開始回落到一定的均衡水平。截至6月底，MSCI發達市場(除歐洲)指數上漲6.7%，MSCI歐洲指數微漲0.74%，香港恒生指數上漲5.5%，MSCI新興市場指數上漲3.2%。同時，大宗商品市場由于受到宏觀基本面的影響，出現了大幅波動， COMEX黃金指數上漲2.5%，NYMEX原油大幅下跌約15%。

　　圖表1：2012年上半年市場指數表現

　　截至2012年2季末，我國QDII基金數量為59只，基金總份額達到893億份，基金規模為 575.2億元，季度環比有小幅下降。

　　從業績來看，QDII-權益投資類基金2012年上半年的算術平均收益率為0.6%；同期，我國投資A股市場上的主動管理開放式股票型基金的平均收益率為4.8%。QDII基金整體跑輸國內股票基金。

　　分投資區域看，上半年，主要投資于美國市場的QDII平均凈值增長率為4.9%，領跑其他區域投資的基金；主要投資于新興市場的QDII平均業績為1.4%，處于中游；而主要投資于大宗商品的QDII的業績居后，平均為-2.7%。具體的，一二季度不同QDII的表現見圖表2：

圖表 2 ： 2012 年不同區域投資的 QDII 基金平均業績
QDII	美國為主（ % ）	新興市場為主（ % ）	大宗商品類（ % ）
2012 年一季度	10.63	8.59	2.32
2012 年二季度	-5.10	-6.65	-5.32
上半年	4.92	1.43	-2.67
來源：國金證券研究所 ；天相

　　資產配置：美國市場增長最快，風格由周期性轉向均衡

　　根據QDII2季報數據，QDII基金在地區配置上大的格局不變，與上季比，比重前5名仍然是中國香港地區、美、韓、英和中國臺灣，其中在美國的投資比重上升最快，占比為15.28%，比上季增加1.48%。QDII在香港地區的股票投資占比最大，為61.29%，比上季末上升0.16個百分點。

　　總體看，QDII在成熟市場和新興市場的分配上繼續以新興市場為主。從增量變化來看，2季度QDII在美國、馬來西亞、泰國、香港地區等的投資比重略升，而在澳大利亞、新加坡、印度等國家的比例略降。其中，美國的比重上升最快。這與在世界經濟整體發展趨緩中，在發達市場，美國經濟數據仍相對表現出眾；且美元作為避險資產的價值，一直為市場所倚重等因素有關。見圖表3、4。

　　圖表3：QDII資產的地區配置(2012Q2)

　　圖表4：2季度 QDII資產的地區投資環比變化率

　　在行業配置上，截至2012年2季末，由于受大宗商品下跌的影響，QDII在能源、工業和材料等周期性行業的投資市值比重出現下降，其中原材料和能源的比重下降較快，分別為1.5%和1.4%；相應的，QDII在公用事業、醫療保健和消費品等防御性行業的投資占比上升，其中公用事業和醫療保健的配比上升較快，分別上升0.99%和0.74%。

　　從總量上看，QDII在2季度重點配置的行業是金融、信息技術、非日常消費和能源股票。與2011年以周期性行業為主導的配置相比，目前，QDII已經呈現明顯轉向均衡配置的跡象。我們預期：在世界經濟仍然處于溫和衰退期和早期復蘇期之間的階段，QDII這種向防御性行業轉向、平緩資產組合貝塔值的傾向，在下半年仍會延續。見圖表5。

　　圖表5：2季報QDII的行業配比和季度環比變動率

　　基金經理觀點：投資情緒有所樂觀，穩健配置成為主流

　　從2季報來看，對于未來市場的操作策略，綜合QDII基金經理的觀點，大致可以分為以下幾類：

　　提前反映悲觀情緒，繼續看好美國市場：“3季度全球股市可能振蕩后略有回升。主要原因在于：目前的估值水平已經在很大程度上反映了投資者對歐債危機的悲觀、對新興市場成長持續性的悲觀和對美國經濟復蘇放緩的悲觀。通脹壓力已經有所緩解，全球政策全部指向促進經濟增長，新興市場的潛在需求仍然較大，提高生產率的科技創新從未停滯”。“美國經濟復蘇的內生動力仍在，如外圍市場沒有極端風險事件，美國經濟仍能溫和復蘇。就業數據持續低迷有其結構性原因，如季節因素、產業結構調整等。事實上，盡管美國就業人口占總人口比重為近二十年最低，但企業的利潤率卻達到歷史新高，顯示就業數據的疲軟并不意味著美國經濟復蘇遇阻。作為美國經濟核心競爭力的高科技、創新行業將更大程度的從此次經濟復蘇中獲益”。

　　新興市場處于估值底部，“金磚四國”表現分化：“海外中國股票的估值非常有吸引力。盡管美國股市估值已趨合理水平，但由于偏低的長期國債收益率，資金仍然流入股市并對市場形成支撐。歐洲各主要市場則其結構性問題而缺乏明顯的投資機會。反觀中國市場，估值優勢凸顯，政策有支持，經濟進入三季度后會慢慢走出低谷。”“

　　亞洲區經濟體潛在增長水平遠高于歐美，而且亞洲區股市目前的估值水平處于相對歷史低位”。“展望三季度，我們認為全球新興市場會出現超跌反彈的機會”。“巴西央行仍會保持寬松政策，中國對大宗商品的需求減弱可能會拖慢巴西的經濟恢復；俄羅斯方面，第二季經濟各方面數據較偏好，零售和工業生產都超過預期，投資平穩，但國際油價持續下跌對俄羅斯經濟壓力較大；印度方面，第二季數據總體偏弱，工業生產沒有明顯改善，通脹維持較高位置，印度央行仍可能繼續推出刺激政策；中國方面，第二季經濟數據放緩，政府采取降息措施，長期貸款利率下降幅度更多，用以刺激投資，房地產銷售情況逐步好轉，對整體需求回暖有幫助。”

　　在行業觀點上，穩健均衡成為主流。相比2011年“積極配置周期性行業”的觀點不同，在今年2季報中，操作策略上穩健均衡成為主流。“下半年全球經濟弱復蘇局勢不改，機會仍然可能來自于基本面良好的基礎消費、科技、醫療保健、以及受益政策放松的相關板塊。”“看好估值合理同時有較高股本回報率，且2012年業績確定性強的公司和板塊(公用事業、電力和保險和估值較低的交通運輸股等)，同時積極關注部分潛在受益于宏觀緊縮政策放松的板塊(地產、醫藥和工程機械板塊)”。“超配盈利增長確定，估值合理，受益于中國消費升級概念的必選消費、可選消費，醫藥，低配銀行、地產、工業及電信板塊。”

　　大宗商品的投資觀點：看好農業短期機會

　　1、農業。“當前美國以及南美地區遭遇著非常嚴重的干旱，尤其是美國，盡管在美元指數上漲到了階段高點，其他大宗商品均有不同程度的下跌的情況下，農產品價格特別是玉米大豆價格在短期內迅速攀升至歷年高點。我們預計農產品價格的上漲將緩慢傳導至周邊相關產品上來，故對于農業領域內的壟斷型企業來講，在中長期仍然能夠維持向好的趨勢”。“農產品今年可望有半年行情，重點關注夏作產地的7、8月氣候變化。”

　　2、黃金等貴金屬。黃金等貴金屬需要有明確量化寬松政策信號才能有趨勢性行情，仍需等待和控制風險。

　　3、油氣等能源類。“歐債危機的反復以及政治上面臨的壓力和博弈，將繼續主導3季度能源價格相關的周期類資產的表現。” “能源或因伊朗因素， 或因油頁巖造成美國的增產，下半年對于原油投資需謹慎，投資契機來自于經濟回暖造成的需求有效提升。” “資源股經過前期的下跌對上述的宏觀風險已有較充分的反映，中長期投資價值明顯。”

　　國金視點： 2012年下半年，我們繼續看好以指數型基金為主的美國QDII表現；在新興市場方面，建議選擇“自下而上”選股效果較好、行業配置相對均衡的QDII品種；在大宗商品類，因農產品走勢歷史上與資本市場相關度較低，且具備氣候等短期觸發因素，建議關注其短期配置價值。

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