防控風險縮短久期，順應(yīng)趨勢優(yōu)化結(jié)構(gòu)

　　基本結(jié)論

　　趨勢性行情難再現(xiàn)，不宜大比例加倉

　　在債券基金的大類資產(chǎn)配置上，考慮到經(jīng)過上半年的慢牛行情后，債券收益率進一步下行空間相對有限，因此不建議繼續(xù)大比例投資杠桿產(chǎn)品。不過，在結(jié)構(gòu)性機會猶存的市場環(huán)境中，基金可從久期調(diào)整、組合結(jié)構(gòu)的角度來把握投資機會。基金產(chǎn)品選擇上，可優(yōu)選善于把握震蕩市場環(huán)境及結(jié)構(gòu)性行情的產(chǎn)品，但需要注意的是，對于高杠桿的分級基金B(yǎng)端，經(jīng)過上半年的飆升后面臨階段調(diào)整風險，且對擇時能力要求較高，宜盡量規(guī)避。

　　立足防御，逐步縮短組合久期

　　就接下來債券市場環(huán)境來看，在通脹再度抬頭和經(jīng)濟觸底回升之前，債券市場仍然面臨較好的投資環(huán)境，但對接下來的債券市場表現(xiàn)也不宜過度樂觀，一旦CPI底部拐點得以確認，債市將受到經(jīng)濟企穩(wěn)、政策放緩、資金分流等多方面因素的沖擊。基于此，建議投資者通過縮短久期、提高信用等級等手段逐步降低風險。中高等級債券已經(jīng)毫無估值優(yōu)勢可言，建議即刻縮短久期；而中低評級債可待收益率繼續(xù)大幅下行后再擇機所短久期。

　　契合市場趨勢，啞鈴配置關(guān)注信用債和轉(zhuǎn)債

　　從券種配置角度來看，基金經(jīng)理報告中絕大部分基金經(jīng)理繼續(xù)強調(diào)信用類債券的配置價值，不過相較于前期的資本利得收益，后市更多的是看重其絕對票息較高的持有價值，尤其是在當前債券市場上有壓力、下有支撐背景下，對高票息且具有一定下行空間的中低評級及城投債的偏好明顯。

　　在接下來的基金選擇上，可參考基金二季報重倉債券情況、最新信用債等級評定，并結(jié)合公司固定收益團隊實力、投資管理能力等因素，從中低等級信用債角度精選相應(yīng)持券結(jié)構(gòu)的基金產(chǎn)品，包括天治雙盈、招商收益、中銀信用、易方達穩(wěn)健收益、鵬華增利、華安債券等基金可進行關(guān)注。

　　此外，在經(jīng)歷了利率債-高評級信用債-低評級信用債的結(jié)構(gòu)性行情輪動后，可轉(zhuǎn)債有望在接下來的債券市場表現(xiàn)中粉墨登場。從系統(tǒng)性風險角度來看，當前轉(zhuǎn)債的估值水平仍有繼續(xù)上升空間，而且在股市相對吸引力上升過程中，估值溢價將進一步修復(fù)，相關(guān)基金產(chǎn)品可側(cè)重關(guān)注。

　　貨幣基金回歸本質(zhì)，活期存款升級替代產(chǎn)品

　　作為現(xiàn)金管理工具，貨幣市場基金著重滿足流動性需求，更多的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種。

　　具體品種選擇方面，結(jié)合當前的市場環(huán)境，綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素，建議投資者選擇歷史業(yè)績居前且穩(wěn)定性較好、資產(chǎn)規(guī)模較大的、組合久期調(diào)整靈活的基金品種，具體來看，博時現(xiàn)金、華夏現(xiàn)金、南方增利、廣發(fā)貨幣、招商增值等產(chǎn)品可重點關(guān)注。

　　二季度債券基金凈值漲勢喜人，凈申購20% 

　　2012年2季度，國內(nèi)經(jīng)濟增速延續(xù)1季度下滑態(tài)勢，為托底經(jīng)濟政策預(yù)調(diào)微調(diào)力度加大，央行相繼下調(diào)存款準備金率和存貸款基準利率，資金面整體相對寬松，在此背景下，債券市場走出一波牛市行情，利率產(chǎn)品及各等級信用債價格全面上漲，而進入6月份以后，資金緊張導致利率中樞快速抬升，市場再度步入盤整。從二季度整體情況來看，中債綜合指數(shù)上漲2.12%；從券種表現(xiàn)來看，企債指數(shù)表現(xiàn)最好，上漲3.21%，轉(zhuǎn)債指數(shù)在溢價修復(fù)過程中攀升1.73%，國債指數(shù)漲幅也接近1%。

　　在先揚后抑的債券市場環(huán)境中，固定收益類基金凈值漲勢喜人。分類型來看，封閉式債基表現(xiàn)最為出色，以7.01%的加權(quán)平均凈值增長率領(lǐng)漲固定收益類產(chǎn)品，開放式債基中普通債券型、新股申購型和完全債券型基金的凈值漲幅也均不低于3%，作為現(xiàn)金管理工具的貨幣市場基金也取得了1.02%的階段收益。封閉式債基的突出表現(xiàn)一方面源自于杠桿的放大效應(yīng)，另一方面也與其大比例持有企業(yè)債密不可分。 

　　截止2012年二季度末，固定收益類基金資產(chǎn)規(guī)模合計6491.85億元，較一季度大比例提升37.65%，規(guī)模大幅增長主要來自于短期理財債券基金的火爆發(fā)行以及債券市場持續(xù)回暖背景下的資金流入。當前股票市場缺乏明顯的賺錢效應(yīng)，而債券市場牛市行情延續(xù)，固定收益類基金憑借其出色的業(yè)績表現(xiàn)吸引避險資金涌入，債券型基金和貨幣市場基金二季度凈申購比例幾近20%，而同期股票型、混合型及QDII基金均遭遇小幅凈贖回。

　　趨勢性行情難再現(xiàn)，不宜大比例加倉 

　　從債券基金的持倉情況來看，盡管2季度利率產(chǎn)品及各等級信用債價格全面上漲，吸引股市避險資金涌入，但基金的債券倉位并未出現(xiàn)大幅提升，整體倉位反而小幅下降1.65%。結(jié)合當前市場環(huán)境來看，2季度債市行情延續(xù)，基金資產(chǎn)凈值大比例提升并導致債基整體被動減倉，但從另一個側(cè)面來看，也反映出管理人基于“當前信用利差水平對于收益的保護并不充分”的擔憂情緒。

　　二季報中基金經(jīng)理報告顯示，大部分基金經(jīng)理對下階段債券市場持相對樂觀的態(tài)度，如中銀信用的基金經(jīng)理認為，“在經(jīng)濟尚未觸底回升，通脹回落，政策適度放松，資金面寬裕的背景下，債券市場仍存在一定的配置價值”，但考慮目前債市的估值水平，同時又保留了幾分謹慎，因為“經(jīng)過上半年的連續(xù)上漲后，信用債的信用利差均處于歷史相對低位，繼續(xù)大幅下行的空間有限”。

　　因此，在基金的大類資產(chǎn)配置方面，我們延尋《2012年下半年固定收益類基金投資策略報告》中的觀點，考慮到經(jīng)過上半年的慢牛行情后，債券收益率進一步下行空間相對有限，因此不建議繼續(xù)大比例投資杠桿產(chǎn)品。不過，我們認為，盡管下階段債市難有明顯的趨勢性行情，但結(jié)構(gòu)性機會仍然存在，基金可從久期調(diào)整、組合結(jié)構(gòu)的角度來把握投資機會。基金產(chǎn)品選擇上，可優(yōu)選善于把握震蕩市場環(huán)境、把握結(jié)構(gòu)性行情的產(chǎn)品，但需要注意的是，對于高杠桿的分級基金B(yǎng)端，經(jīng)過上半年的飆升后面臨階段調(diào)整風險，且對擇時能力要求較高，宜盡量規(guī)避。

　　立足防御，逐步縮短組合久期

　　就接下來債券市場環(huán)境來看，在通脹再度抬頭和經(jīng)濟觸底回升之前，債券市場仍然面臨較好的投資環(huán)境，但不可否認的是，債券投資最好的時機已經(jīng)過去，上半年信用債市場連續(xù)上漲的大牛市難以再現(xiàn)，一旦CPI底部拐點得以確認，債市將受到經(jīng)濟逐步企穩(wěn)、政策松動放緩、股市資金分流等多方面因素的沖擊。

　　基于上述分析，我們認為，盡管債券市場仍然面臨較好的基本面和政策環(huán)境，但對接下來的債券市場表現(xiàn)也不宜過度樂觀，建議投資者通過縮短久期、提高信用等級等手段逐步降低風險。基金經(jīng)理報告中也有多位管理人表達了和我們較為一致的看法，如南方多利基金表示，三季度將采取較為謹慎的策略，進一步降低信用債的久期；國投雙債基金經(jīng)理亦建議投資者逐步縮短利率組合久期，并維持信用組合的短久期。

　　具體到目前債券基金重倉配置的信用債品種上，由于中高等級債券已經(jīng)毫無估值優(yōu)勢可言，建議即刻縮短久期；而中低評級債還具有一定的下行空間，同時高票息收入也為其持有價值加碼，可待收益率繼續(xù)大幅下行后再擇機所短久期。因此，如果忽略節(jié)奏上的細微區(qū)別，逐步縮短組合久期無疑是接下來進行債券投資的較佳選擇。

　　契合市場趨勢，啞鈴配置關(guān)注信用債和轉(zhuǎn)債

　　從券種配置角度來看，為分享債券市場上漲收益，2季度債券型基金整體降低了國債、央票、政策性金融債等利率產(chǎn)品的投資比重，同時增加了對中票、企業(yè)債、短融等風險資產(chǎn)的持倉比例，并加大了對轉(zhuǎn)債的配置力度。整體來看，2季度債券基金的增持和減持券種與季度內(nèi)的券種表現(xiàn)較為一致，契合市場趨勢變化。

　　與基金實際操作比較一致的是，基金經(jīng)理報告中絕大部分基金經(jīng)理繼續(xù)強調(diào)信用類債券的配置價值，不過相較于前期的資本利得收益，后市更多的是看重其絕對票息較高的持有價值。自2011年4季度以來債券市場經(jīng)過一輪收益率的大幅下行，目前收益率已處于歷史較低區(qū)域，后市繼續(xù)大幅下行的動力和空間都相對不足，票息收入或成為債市主要收入來源。與此同時，“穩(wěn)增長”政策基調(diào)下轉(zhuǎn)債市場整體重心上升帶來的投資機會也被多數(shù)基金經(jīng)理提及。

　　下面，我們從個體的角度出發(fā)考察基金在券種配置方面能否較好把握市場脈搏，對于內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整是否順應(yīng)市場發(fā)展方向。選取公布基金二季報的150只債券型產(chǎn)品作為統(tǒng)計樣本，結(jié)果顯示，基金持有企業(yè)債的比例高低與基金二季度以來的凈值表現(xiàn)呈現(xiàn)較好的正相關(guān)性，在一定程度上體現(xiàn)了管理人對資產(chǎn)配置的前瞻性把握及對相關(guān)投資機會的準確拿捏。

　　細分信用債內(nèi)部配置結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，債券基金整體呈現(xiàn)出從高等級逐步向中低等級傾斜的特征，二季報統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，基金前5大重倉債券中AA+、AA、AA-等中低等級信用債持倉情況在原有水平上又有進一步提升，而AAA 、A-1等高評級、優(yōu)資質(zhì)的信用類債券配比則相應(yīng)減少，較好地體現(xiàn)了基金經(jīng)理在當前債券市場上有壓力、下有支撐背景下對高票息債券的偏好。

　　結(jié)合當前市場環(huán)境來看，三季度在基本面和政策繼續(xù)利好債券市場的大宏觀環(huán)境中，鑒于中低評級及城投債(AA及以下的城投)絕對收益率和相對利差都還處在歷史相對高位，未來隨著資金面逐步趨好，仍具有一定的回落空間。

　　下圖表中我們統(tǒng)計了二季度以來凈值增長率達到5%及以上水平的基金，前5大重倉債券配置上普遍具有中低評級持債的特點，多數(shù)產(chǎn)品的持有比例都超過10%。

　　在接下來的基金選擇上，投資者可從包括城投債在內(nèi)的中低等級信用債角度精選相應(yīng)持券結(jié)構(gòu)的基金產(chǎn)品。在具體產(chǎn)品上，可參考基金二季報披露的重倉債券情況、最新信用債等級評定，并結(jié)合公司固定收益團隊實力、基金投資管理能力等因素，包括天治雙盈、招商收益、中銀信用、易方達穩(wěn)健收益、鵬華增利、華安債券等基金可進行關(guān)注。

　　此外，在經(jīng)歷了利率債—高評級信用債—低評級信用債的結(jié)構(gòu)性行情輪動后，可轉(zhuǎn)債有望在接下來的債券市場表現(xiàn)中粉墨登場。從有數(shù)據(jù)驗證的轉(zhuǎn)債周期來看，此次轉(zhuǎn)債從債性到股性的輪回也將延尋08年“信用債—轉(zhuǎn)債—權(quán)益”路徑。

　　從系統(tǒng)性風險角度來看，盡管經(jīng)過上半年的低價抬升和估值修復(fù)以后，當前轉(zhuǎn)債的估值水平較前期已有明顯提升，但與07、09、10年相比還是有較大差距的，仍有繼續(xù)上升空間，而且在股市相對吸引力上升過程中，基于與正股的聯(lián)動性轉(zhuǎn)債也將跟隨正股溫和回升，未來估值溢價將進一步修復(fù)，相關(guān)基金產(chǎn)品可側(cè)重關(guān)注。

　　貨幣基金回歸本質(zhì)，活期存款升級替代產(chǎn)品

　　2012年2季度，央行通過逆回購、降準等操作為市場注入流動性，寬松的資金面推動市場利率下行，各期限銀行間質(zhì)押式回購利率紛紛向下，貨幣基金收益也隨之回落。后續(xù)隨著協(xié)議存款的陸續(xù)到期，貨幣基金將面臨再投資壓力，而流動性寬松背景下資金成本的下降必然會導致其收益率的下滑。而且，從貨幣基金自身特點來看，與其高流動性和安全性相對應(yīng)，貨幣基金高收益也會逐步向合理水平回歸。

　　作為流動性較強的現(xiàn)金管理工具，貨幣市場基金低風險低收益的定位，更多的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。相較近期異軍突起的短期理財債基而言，貨幣基金更加注重滿足流動性需求，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種。

　　具體品種選擇方面，結(jié)合當前的市場環(huán)境，綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素，建議投資者選擇歷史業(yè)績居前且穩(wěn)定性較好、資產(chǎn)規(guī)模較大的、組合久期調(diào)整靈活的基金品種，具體來看，博時現(xiàn)金、華夏現(xiàn)金、南方增利、廣發(fā)貨幣、招商增值等產(chǎn)品可重點關(guān)注。

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