海通證券首席基金分析師 婁靜

　　報告摘要：

　　定投與一次性投資不可比。投資收益主要取決于投資收益率與投入金額。對于投資收益率，短期投資在不同的市場形態下，定投和一次性投資的收益率各有高低，難以比較；從長期來看，建立在市場長期趨勢向上的假設下，投入的時間越早，成本低的概率越大，因此一次性投資的收益率可能好于定投。從投入金額上來看，個人的資產往往隨著時間的推移而逐漸增加，一次性投資在初始時點上投入的金額往往有限，因此定投可能由于總投入金額較高而投資總收益較高。總而言之，定投是適合于中長期投資的穩健理財方式，不是期待一夜暴富的投機行為。

　　定投時機：退出時機比進入時機更重要。定投并不意味著可以完全放棄時機的選擇，對于中線的定投，進入、退出的時點都比較重要；對于長線定投，進入時機相對不重要，較重要的是退出時機。具體從成本來看，對于超過一個市場周期的長期定投，平均成本最終將趨近于較穩定的水平，與開始定投的時點關聯較小；在一個市場周期以內，不同起點的定投成本差異較大，在震蕩筑底時開始定投的平均成本較低，在上漲市中開始定投的平均成本較高、波動較大。但無論是長期還是短期定投，由于市場本身存在波動，因此賣出時點均會對投資收益產生較大影響。

　　定投時間：長期定投盈利概率高。定投能夠獲利是建立在股市雖然短期存在周期波動，但長期趨勢向上的基礎上的，在一個市場周期以內就放棄定投往往不能達到很好的效果。假定投資者每月定投一次深證成指指數基金，從2000年1月到2012年6月任意定投一年、三年、五年和七年進行實證研究，可以看出定投基金時間越長風險越小，盈利概率越大。建議投資者定投最短時間應達到3～5年。

　　定投選基：應選擇業績良好、波動性高的基金。在基金波動性相近的情況下，通常定投業績良好的基金收益更高。在基金業績接近的情況下，通常定投凈值波動較劇烈的基金的效果更好。

　　定投收費模式：超過4年可選擇后端收費。后端收費通常在持有期延長后費率將遞減甚至免去，且后端收費能夠增加投入金額從而增加投資回報，在堅持長期定投的前提下，采取后端收費方式比較有利，但需要考慮具體基金的費率、費率打折問題。

　　定投分紅方式應視定投時間而定。長期定投假定市場長期趨勢向上，分紅再投資無疑可以通過增加投入金額從而獲得相同收益率下的更大回報；在中期定投中，選擇分紅定投，收益及時落袋為安，也可以適當降低中短期市場回調的損失。

　　智能定投是建立在傳統定投基礎上，進行模糊擇時操作的投資方式。它一方面保留了普通定投的機械化、降低主觀操作風險的優點，另一方面又通過數量分析方法進行模糊擇時，優化投資成本。從目前主流的智能定投來看，主要可以分為改變定投增量和改變存量兩種方式。改變定投增量模式對過去已投入的資金不再計較，只根據當時的市場情況判斷定投增量的高低，這種方式對于定投成本的改善是緩慢而穩健的。改變定投存量模式則是根據市場情況對已投入的資金進行統一的處置，這是一種介于定投和一次性投資之間的一種較積極擇時的投資方式，相對激進，風險也相對較大。

　　詳細報告：

　　定投是常見的基金投資方式，指在固定間隔的時間點上對目標基金進行金額固定的分批投入。定投的投資方式能夠較好地分散投資風險，具有聚少成多的理財功能，其機械化操作帶來了投資的簡便性，同時也能夠降低主觀操作風險，已經被廣大投資者普遍接受。本文在厘清定投基本概念的基礎上，對定投的時機選擇問題和基金選擇問題進行深入分析，并對衍生的多種智能定投方式進行基本介紹與評述。

　　1、定投與一次性投資不可比

　　定投是適合于中長期投資的穩健理財方式。定投首先是一種理財方式，而不是期待一夜暴富的投機行為。在投資收益上，定投與一次性投資不可比。投資收益主要取決于投資收益率與投入金額。對于投資收益率，在不同的市場形態下一次性投資與定投各有優勢；對于投入金額而言，定投無疑能夠投入更多。下面我們從這兩方面分別進行說明。

　　1.1不同市場形態收益率不同

　　觀察上證指數1990年以來的走勢可以看出，A股走勢形態上往往呈現出“尖頭圓底”的特征，即在最高點前后急漲急跌，在低位時通常要經過長時間的震蕩才能夠確立底部。根據指數的這一特征，我們將其走勢簡化為圖2中所示的六種情況，其中三種為單一走勢：上漲、震蕩和下跌，三種為復合走勢：先震蕩后上漲、先上漲后下跌和先下跌后震蕩。

　　圖2  各種類型市場上的定投效果

　　上漲市一次性投資收益好于定投

　　如在圖(1)的單邊上漲市中，假設基金單位價格從3上漲至13，到了期末，一次性投資的單位成本為3，回報為13；定投的單位成本為6.55，回報與一次性投資相同。因此一次性投資的收益率更高。觀察圖(2)也能夠得到相似的結論。

　　下跌市定投較一次性投資損失較小

　　如在圖(4)的單邊下跌市當中，假設基金單位價格從13下降至3，到了期末，一次性投資的單位成本為13，回報為3；定投的單位成本為6.55，回報與一次性投資相同。因此定投的收益率負得較少。觀察圖(6)也能夠得到相似的結論。

　　震蕩市中兩種投資方式相差不大

　　在震蕩市當中，由于定投的平均成本可能與初始一次性投入的成本相差不大，因此收益率兩種投資方式相差不多。

　　綜上所述，在不同的市場形態下，定投和一次性投資的收益率各有高低，難以比較。一次性投資在上漲時收益率較低，在下跌時虧損也較少，是風險較小的投資方案。

　　1.2長期投資一次性投資收益率占優

　　從短期來看，定投和一次性投資難以比較。從長期來看，建立在市場長期趨勢向上的假設下，投入的時間越早，成本低的概率越大。因此一次性投資的成本應低于定投成本。長期來看，在市場長期震蕩向上的情況下，一次性投資的收益率好于定投的概率較大。

　　1.3長期定投的總投入或高于一次性投資

　　除了收益率不可比之外，對于定投和一次性投資，投入的金額也是不可比的。個人的資產往往隨著時間的推移而逐漸增加。一次性投資在初始時點上投入的金額在當時來看也許比較高，但多年以后來看，這些投資金額往往較小。而定投雖然每次投入金額比較少，但如果拉長時間來看，累計投入是比較可觀的。因此定投是一種能夠與個人財富管理需要相適應的理財方式，而不是一種投資策略，與一次性投資是無法比較的。從廣義上來說，人的一生中的投資不可能是一次性完成的，也是一種分批投入。

　　2、定投時機：退出時機比進入時機更重要

　　定投也并不意味著可以完全放棄時機的選擇，時機選擇是一個永恒的難題，人性的貪婪與恐懼往往會導致高買低賣。對于定投來說，定位中長線投資，應該秉承價值投資的理念，在市場低估時進入，在市場高估時退出。由于定期投資的方式使得我們買入成本被平均化，因此中線定投和長線定投進入和退出時機的影響有一定差異。

　　對于中線的定投而言，進入、退出的時點都比較重要；對于投資時間在一個市場周期左右或更短的我們稱之為中期投資。觀察下圖，從三條曲線代表的定投平均成本來看，中期定投的平均成本隨著進入時機的不同而差異相對較大：震蕩筑底時進入的平均成本最小，上漲市進入的平均成本最高，下跌市進入的平均成本居中偏小。因此震蕩筑底時正是開始定投的最佳時機。中期定投的平均成本隨退出時機的不同也有所波動。從折線表示的回報來看，回報對退出時機因素比較敏感。再結合成本來看，中期定投的收益率對進入時機和退出時機都具有一定的敏感性。

　　對于長線定投來說，進入時機相對不重要，較重要的是退出時機。對于投資時間大于一個市場周期甚至更長的我們稱之為長期投資。觀察下圖，在定投時間超過一個市場周期之后，定投成本最終將趨近于較穩定的水平，與進入時機關聯較小。但由于回報對退出時機仍然非常敏感，因此長期定投的收益率仍然對退出時機敏感，但對進入時機不再敏感。

　　3、定投時間：長期定投盈利概率高

　　目前普通基金投資者在定投上往往難以長時間堅持下去，尤其是市場持續下跌時，斷供現象非常普遍。定投能夠獲利是建立在股市雖然短期存在周期波動，但長期趨勢向上的基礎上的，在一個市場周期以內就放棄定投往往不能達到很好的效果。

　　以深證成指為例，假定投資者每月定投一次深證成指指數基金。我們計算了從2000年1月到2012年6月任意定投一年、三年、五年和七年的年化收益(按月滾動計算)。由于定投資金是分批投入而非期初一次性投入的，因此這里我們分別計算了簡單收益率和內部收益率，如下表所示。其中，簡單收益率的計算將所有投入資金進行直接加總與期末資金量進行比較，即不考慮時間因素，假設所有資金一次性投入。相比之下，內部收益率更能夠代表定投的實際收益率，即考慮時間因素，根據投入和贖回的現金流計算出的內部投資收益率(IRR)。

　　表1 定投堅持時間越長，盈利概率越高

定投時間	年化簡單收益率				年化內部收益率
	年收益均值	年收益最高值	年收益最低值	盈利概率	年收益均值	年收益最高值	年收益最低值	盈利概率
定投任意一年	10.01%	153.31%	-51.36%	50.36%	24.57%	365.78%	-77.66%	50.36%
定投任意三年	9.20%	67.94%	-10.70%	63.48%	17.92%	132.59%	-20.81%	63.48%
定投任意五年	10.53%	39.17%	-4.81%	75.82%	19.61%	71.26%	-9.62%	75.82%
定投任意七年	12.94%	26.58%	3.73%	100.00%	23.74%	46.97%	7.21%	100.00%

　　從年化收益率的均值來看，無論定投一年、三年、五年還是七年，不考慮資金投入時間價值的簡單收益率均值在9-13%之間，而考慮了資金投入時間價值的內部收益均值高達17-25%，定投深證成指基金的收益明顯高于銀行存款的零存整取收益。

　　從年化收益率的最高值來看，在某一特定期間內，基金定投的收益可以達到更高水平。以年簡單年化收益率為例，定投一年最好年收益可以高達153.31%，定投三年的最好年收益可以高達67.94%，定投五年的最好年收益高達39.17%，定投七年的最好年收益率高達26.58%。但從收益率的最低值來看，任意定投一年、三年還是五年都可能出現虧損，但虧損幅度和概率都隨著定投時間的延長而降低，任意定投七年則沒有出現虧損現象。以簡單年化收益率為例，定投一年最差的情況年虧損高達51.36%，而且盈利的概率也只有50.36%，而定投三年最差的情況年虧損只有10.70%，而且盈利概率升至63.48%，而定投五年最差的情況僅年虧損4.81%，而盈利的概率高達75.82%，定投七年最差的情況也有3.73%的年收益率，盈利的概率高達100%。

　　以上數據這一方面說明長期來看定投基金可以獲得超越銀行存款的收益。另一方面也說明定投基金時間越長風險越小，盈利概率越大。如果僅僅因為短期定投收益不佳就放棄定投是不合適的。建議投資者定投最短時間應達到3～5年。

　　4、定投選基：應選擇業績良好、波動性高的基金

　　4.1定投業績好的基金收益更高

　　對于一次性投資，業績好的基金收益更高，對于定投也是如此。在下圖中，基金1的價格從3漲到了13，基金2的價格從3漲到了18。計算出基金1定投平均成本是6.55，基金2定投平均成本是7.85。得出基金1的單位收益是6.45，基金2的單位收益是10.15。定投業績好的基金收益更高。

　　4.2凈值波動大的基金更適宜定投

　　定投的收益率除了受基金業績影響之外，還受到其他因素的影響。定投與一次性投資的另一點區別是，在起始凈值和最終凈值一定的情況下，一次性投資的收益能夠準確計算，但定投的收益率會因中間買入成本的不同而不同，凈值波動率也會對定投收益率造成影響。

　　凈值波動較大的基金更加適宜定投。舉例來看，在下表中兩只基金的凈值均從1.00漲至1.10，歷史平均凈值相同(均為1.02)。但基金1凈值波動較大，結果顯示基金1購買的總份額更多，整個定投的總收益率更大。

表 2對于定投，基金凈值波動越大越好

項目 基金1 基金2 凈值 買入份數 凈值 買入份數 投資過程 1.00 1000.00 1.00 1000.00 1.05 952.38 1.00 1000.00 1.15 869.57 1.00 1000.00 0.80 1250.00 1.00 1000.00 1.10 909.09 1.10 909.09 平均凈值（成本） 1.02 1.02 凈值標準差 0.1351 0.0447 總買入份數 4981.04 4909.09

資料來源：海通證券基金研究中心 注：假設每期投入金額為1000個單位

　　總體來看，在選擇定投基金時，應選擇業績良好、波動性較高的基金。

　　5、定投收費模式：超過4年可選擇后端收費

　　對于定投收費該選擇前端收費還是后端收費的問題，我們認為應該視具體情況而定。在堅持長期定投的前提下，后端收費將優于前端。后端收費通常在持有期延長后費率將遞減甚至免去，因此長期定投采取后端收費方式能夠降低部分申購費用；再者，后端收費能夠增加投入金額從而增加投資回報。由于不同基金前后端申購費率有所不同，應具體情況具體分析，下面我們具體來看幾種代表性的收費模式。

　　5.1后端申購費率上限等于前端的，選擇后端

　　以A基金為例，它的申購費率結構如下表所示。由于后端申購費率的最大值為1.50%，與前端申購費率相同(假設定投金額小于100萬)，因此定投選擇后端收費將好于前端收費：當定投時間小于1年時，后端收費與前端完全相同；定投時間大于1年時，后端收費將比前端收費便宜。

表 3 A基金的申購費率

前端 后端 條件 費率 條件 費率 0萬<=金額<100萬 1.50% 0年<=年限<1年 1.50% 100萬<=金額<1000萬 1% 1年<=年限<2年 1.30% 1000萬<=金額 每筆1000元 2年<=年限<3年 1.20% -- -- 3年<=年限<4年 1% -- -- 4年<=年限<5年 0.50% -- -- 5年<=年限 0%

資料來源：wind

　　5.2后端申購費率上限大于前端的視定投時間而定

　　B基金的申購費率情況如下表所示。在定投選擇后端收費的情況下，最近1年的定投申購費仍需要按1.8%水平收取，1年以前定投的份額才可以享受較低的費率水平。在這種情況下，可以算出在定投時間超過兩年時，后端收費將低于前端收費；定投不足兩年的情況下，后端收費將高于前端收費。

表 4 B基金的申購費率

前端 后端 條件 費率 條件 費率 0萬<=金額<100萬 1.50% 0年<=年限<1年 1.80% 100萬<=金額<1000萬 1.20% 1年<=年限<3年 1.20% 1000萬<=金額 每筆按1000元收取 3年<=年限<5年 0.60% 5年<=年限 0%

資料來源：wind

　　5.3后端模式無法享受申購費率打折

　　選擇前端還是后端收費需要考慮的重要因素是后端模式無法享受申購費率打折，而目前通過銀行或者直銷渠道購買基金，采取前端收費模式往往可以享受4折～8折不等的申購費率折扣。以上面的B基金為例，如果使用工商銀行卡在網上直銷渠道進行定投，前端申購費可以打4折而降低為0.6%，與持有期限5年以下的后端費率相比具有明顯優勢。通過計算可以發現，在前端申購費率降低為0.6%，后端費率不變的情況下，需要定投基金超過9年，后端收費才低于前端；定投時間小于9年的，前端收費將更加有利。

　　更為常見的折扣是前端申購費打8折。以上面的B基金為例，如果前端申購費打8折則降為1.2%，在此情況下定投時間超過4年則后端收費更加有利，小于4年則前端收費較便宜。

　　5.4后端模式可以提升投入金額

　　如果采用后端收費模式，在申購基金當日所有資金將全部用于購買基金份額，而不會扣除申購手續費。從這一點來看，站在市場長期趨勢向上的假設基礎上，后端收費模式能夠提升總的投入金額，在收益率一定的情況下能夠獲得較高的投資回報。

　　6、定投分紅方式應視定投時間而定

　　對于定投應該采取現金分紅還是分紅再投資的問題，我們認為應視定投時間而定。在長期定投中(定投時間長于一個市場周期)，假定市場長期趨勢向上的前提下，分紅再投資無疑可以通過增加投入金額從而獲得相同收益率下的更大回報。在中期定投中(定投時間在一個市場周期左右或更短)，考慮到基金往往在凈值上漲后分紅，分紅過后市場出現沖高回落走勢的概率較大，帶動凈值下跌，因此選擇分紅定投，收益及時落袋為安，也可以適當降低中短期市場回調的損失；但采取現金分紅模式沒有解決所分得的現金再次入市的時機問題。

　　另一方面來說，分紅應采取現金還是再投資方式可視其為一個擇時問題。對于中期的擇時我們建議可以視當時的PE水平而定。從價值投資的角度來說，如果PE處于低位，更加適合分紅再投資；而如果PE處于高位，則現金分紅將更有利。

　　7、現有智能定投模式介紹

　　智能定投是建立在傳統定投基礎上，進行適當擇時操作的投資方式。它一方面保留了普通定投的機械化、降低主觀操作風險的優點，另一方面又通過數量分析方法進行模糊擇時，優化投資成本。從目前主流的智能定投來看，主要可以分為改變定投增量和改變存量兩種方式。改變定投增量模式對過去已投入的資金不再計較，只根據當時的市場情況判斷定投增量的高低，這種方式對于定投成本的改善是緩慢而穩健的。改變定投存量模式則是根據市場情況對已投入的資金進行統一的處置，這是一種介于定投和一次性投資之間的一種較積極擇時的投資方式，相對激進，風險也相對較大。

　　7.1改變定投增量模式

　　市盈率判斷相對高低估區域法

　　海通證券基金研究中心根據歷史市場市盈率的變動區間，判斷目前市場PE是相對高估還是低估，從而指導進行較低金額還是較高金額的定投。從股市歷史走勢來看，點位的走勢與市盈率的高低具有較高的擬合度。秉承價值投資的理念，從中長期的角度來看，在市場高估時減少定投金額，在市場低估時提高定投金額，能夠在中長期優化投資成本，提升投資收益。

　　均線偏離法

　　用均線偏離法確定定投增量的金額，借助了技術分析手段，主要原理是認為股價走勢中長期來看將回歸均線。在股價偏離均線較大時，應相應地調整定投金額：在股價大幅高于均線時，應減少定投金額；在股價大幅低于均線時，應增加定投金額。均線偏離法也可以對應不同的偏離度，設定不同的定投金額。

　　指數點位偏離法

　　指數點位偏離法通過指數點位相對于初始定投時指數點位的相對高低，來確定定投金額的多少。在點位高于初始點位時減少定投金額，在點位低于初始點位時提升定投金額。長期來看，該方法的平均成本將圍繞或者低于開始定投的初始點位，從而起到優化持有成本的作用。同時也能看到的是，該方法的投資效果對開始定投的時機較敏感。

　　平均成本法

　　移動平均成本法從持有人成本的角度考慮，在能夠降低平均成本的時候多投，在不能夠降低平均成本的時候少投，從而優化投資成本。具體來看，該方法計算投資者歷次定投基金的平均成本，在基金凈值低于平均成本時提升定投金額，在基金凈值低于平均成本時降低定投金額，這樣使得平均成本在市場處于低位時較快下降，在市場處于高位時較慢上升。在這種方法中，投資者也可以根據最新基金凈值與平均成本的差距來確定具體投入金額的多少。

　　7.2改變定投存量模式

　　趨勢定投基金轉換法

　　趨勢定投法借助于技術分析工具判斷市場未來的趨勢，確定應該投資的基金類型，并將所持有的基金存量全部轉換至相應的基金類型中。這種智能處理方法主要通過均線的形態判斷市場未來的趨勢。如果短期均線上穿長期均線，則判斷未來市場將走強，則買入高風險基金，并將所有持有基金全部轉為高風險基金份額；如果短期均線下穿長期均線，則判斷未來市場將走入，買入低風險基金，并將所持有基金份額全部轉入低風險基金中。

　　7.3自主調整模式

　　上述改變增量模式和改變存量模式都是通過系統進行量化分析后指導投資者進行更優化的定投。除此以外，部分基金還提供給投資者自主調整法，進行更為靈活的定投調整。投資者可以根據自己對市場和自身投資情況進行判斷，來確定和靈活調整定投周期、定投金額、定投終止時間。如定投周期在單周、雙周、單月之間切換、自主變更定投金額等。這種模式賦予了投資者在調整定投周期、定投金額與終止時間上的自主權利，增強了投資的靈活性，但并沒有加入一些智能化分析手段來幫助投資者判斷如何進行調整。