東吳宏觀 陶川，邵翔
節奏比點位更重要在經歷1月的大漲后，2月大類資產紛紛出現調整，其中人民幣匯率（離岸人民幣）在2月創下歷史同期最大跌幅、再次臨近7的關口，不過奇怪的是境內外股市出現明顯的分化——港股（恒生指數）上周跌超3%、2月已經累計跌超8%；但是A股尤其是中小盤2月至今仍保持正收益。那么人民幣會破7嗎？這種分化意味著什么？
我們認為，未來兩個月人民幣破7的概率非常大，不過7的特殊意義在淡化，可能更重要的是節奏——在美元指數觸及106的情況下破7是比較合理的。而A股和港股的表現差異正說明當前中國經濟復蘇的邏輯仍然存在。往后看，匯率和A股的主要風險在于中美關系的后續發酵以及國內政策“保持沉默”帶來的不確定性。
回顧宏觀邏輯，1月的三條主線在2月出現了“逆轉”。我們在之前的報告里曾說明，1月的三條主線、由強到弱分別是“中國經濟強勁復蘇+歐（美）經濟軟著陸（歐洲表現相對更好）+美聯儲政策加速轉向（下半年大幅降息）”，當前或多或少都出現了一定的松動，導致宏觀交易上美元指數、美債收益率上漲、風險資產面臨調整壓力：
中國經濟的復蘇仍在持續。不確定性因素若隱若現，主要來自兩個方面：中美關系緊張以及國內政策可能因為復蘇不錯而繼續保持“沉默”。
歐美經濟暖著陸預期仍在，但是歐洲和美國在邊際改善上出現強弱互換。如圖4所示，2月以來美國經濟數據給了市場更多的“驚喜”，這一變化的直接結果是美元指數完全扭轉了1月的頹勢。
美聯儲政策加速轉向寬松的預期發生“180°大轉彎”。在預期步子邁得太大的情況下，1月美國就業、通脹、銷售等數據的超預期表現，使得這一最脆弱的邏輯主線發生階段性發轉、并又走向另一個極端的傾向——可能再次回到加息50bp的節奏（圖5）。這直接導致美元和美債收益率轉而上漲。
對于中國資產來說，這一“宏觀逆風”主要來自于外部，不同資產所受的影響不同，其中港股所受影響最大，人民幣匯率次之，而A股仍有復蘇邏輯的支撐。這是近期中國股匯資產出現分化的重要原因：
港股和美元指數之間的相關性眾所周知，作為離岸市場，港股容易受到美元指數代表的全球流動性環境和市場情緒的影響，這在疫情之后愈發明顯（圖6和7）。
2月以來人民幣匯率的快速貶值，一方面是源于美元指數的升值，另一方面則是對復蘇過度樂觀情緒的糾偏。如圖8所示，集中表現為人民幣匯率向美元隱含的人民幣匯率水平回歸，而并未出現明顯的貶值溢價，這說明市場對于中國經濟疫后復蘇的預期并未改變。
A股和人民幣匯率都會受到國內經濟預期和跨境資金流動的影響，但相對而言A股更“主內”，匯率則更“主外”，這導致兩者在趨勢方向上一致，但是在拐點和變化幅度上則時常大相徑庭（圖9）。我們覺得當前人民幣的貶值并未對A股產生明顯的拖累，后者更多的受國內基本面的影響。
如何看待匯率貶值對于股市的影響？由于我國政策一直存在對于匯率升值的偏好，所以我們剔除人民幣升值溢價的情形（因為存在政策偏差）。如圖12所示，當前市場并未出現人民幣匯率貶值主導的對于股市的拖累。
我們認為當前的市場處于微妙的平衡點，7并非不可破，但人民幣的貶值需要注意節奏，否則容易造成對A股的額外沖擊。我們認為當前人民幣跟隨美元貶值的節奏比較適宜，7并非不可破，但是最好是在美元能觸及或站上106的時候。這一幕在未來2個月內極有可能出現。
擾亂人民幣節奏的主要風險主要來自兩方面：中美“不太平”；政策繼續沉默。如圖13所示，我們通過美國地區對中國相關內容的google搜索熱度構造中美關系指數，可以看出中美關系一直是影響人民幣波動的重要因素，而且參考歷史我們發現該指數對于人民幣匯率的主要影響約滯后2至3個月，這可能意味著美國煽動民意，挑唆中美關系的事件往往要發酵3個月。2023年2月初“流浪氣球”事件成為重要的美國民意導火索，未來兩個月俄烏等事件很可能進一步成為中美關系緊張化的促發因素。
此外，國內政策的持續沉默也會隨著時間提高市場的不確定性，進而影響人民幣和股市。我們在之前的報告《政策“空窗期”會在兩會后打破嗎？》中我們提到，鑒于當前經濟復蘇的速度和財力的限制，兩會后的宏觀政策并不會貿然發力，下一次政策定調的時點至少要到4月底的一季度政治局經濟會議。在沒有地產額外支持的情況下，3月經濟和信用能否延續此前的穩健擴張將是重要的關注點和不確定性來源。
風險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經濟提前進入顯著衰退，嚴重拖累我國出口。毒株出現變異，疫情蔓延形勢超預期惡化。
責任編輯：郭建
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