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　　平凡的策略分析師 

　　核心觀點(diǎn)：

　　當(dāng)下的日元套息交易已無(wú)利潤(rùn)空間，美債拋售壓力加大，實(shí)際利率易上難下，資產(chǎn)估值仍將承壓。

　　90年代后日本持續(xù)的低利率使得日元成為國(guó)際套息交易（carry trade）的首選借出貨幣。套息交易指的是將低息貨幣換成高息貨幣，再扣除外匯鎖定成本后取得比持有低息貨幣更高收益的交易。90年代后日本的持續(xù)低利率與美國(guó)、澳洲等國(guó)家形成持續(xù)高息差，同時(shí)日本作為金融資本開放、經(jīng)濟(jì)實(shí)力出口貿(mào)易強(qiáng)勁的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，日元在全球金融市場(chǎng)有著較高的流動(dòng)性。低利率和高流動(dòng)性共同奠定了日元成為國(guó)際套息交易中的首選。

　　由于美元融資成本飆升以及匯率的鎖定成本提高，目前日元套息美債的交易已無(wú)利潤(rùn)空間。日元套息美債的交易中，借出日元的利息、美債的利息為收益，借入美元支付的利息、鎖定匯率的支付為成本。隨著日美央行政策相背而行愈發(fā)深入，美元融資成本以及日元兌美元匯率鎖定成本大幅上行，使得該交易的資產(chǎn)收益已無(wú)法匹配負(fù)債成本的上行。從日本投資者的美債持倉(cāng)來(lái)看，今年以來(lái)持續(xù)拋售美債，驗(yàn)證了當(dāng)下套息交易已無(wú)利潤(rùn)的事實(shí)。

　　套息交易的停止意味著購(gòu)買美債的力量減弱，實(shí)際利率易上難下，全球資產(chǎn)估值仍將承壓，股市和債券市場(chǎng)下行壓力加大，美元匯率走強(qiáng)獲得支撐。從債券端來(lái)看，日本購(gòu)買美債的力量減弱以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表的進(jìn)行都將使得美債利率上行，甚至有遭遇階段性流動(dòng)性沖擊的可能性。從權(quán)益端來(lái)看，利率的上行疊加未來(lái)盈利預(yù)期的惡化仍將在未來(lái)使得權(quán)益表現(xiàn)較弱。從匯率端來(lái)看，日元大幅貶值的時(shí)期應(yīng)已過(guò)去但仍將承壓。與以往美日利差大幅收窄造成日元套息交易拆倉(cāng)的原因不同，此輪日元套息交易拆倉(cāng)來(lái)自于美元融資和鎖匯成本的增加，美日利差并無(wú)減弱的趨勢(shì)，這就使得以往日元套息拆倉(cāng)，資金回流日本導(dǎo)致日元走強(qiáng)的邏輯不再有效。考慮到日本大概率仍將延續(xù)YCC政策，而美國(guó)短端利率仍有上行空間，日元預(yù)計(jì)延續(xù)弱勢(shì)整理。

　　配置建議：日元套息交易停止進(jìn)一步使得實(shí)際利率易上難下，國(guó)際股市仍將承壓，財(cái)政政策混亂的英國(guó)以及受能源危機(jī)影響最嚴(yán)重的德國(guó)股市預(yù)計(jì)表現(xiàn)更差。日本在寬松政策持續(xù)、通脹壓力較歐洲更小的背景下，預(yù)計(jì)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，可進(jìn)行空英國(guó)、德國(guó)股市多日本股市的對(duì)沖操作。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、央行干預(yù)匯率和債市；2、日本央行大幅提高利率；3、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度不及預(yù)期

　　正文內(nèi)容

　　日元是全球套息交易的主要借出貨幣，在當(dāng)前美元融資成本大幅提高下，日元美元之間的套息利潤(rùn)大幅下降

　　日元由于長(zhǎng)期的低利率，其與全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率保持了較高的利差，成為了全球貨幣套息交易的主要借出貨幣。那么日元的套息交易究竟是怎么進(jìn)行的？大規(guī)模的日元套息交易的背后，有對(duì)全球大類資產(chǎn)有著什么樣的影響？在全球主要央行緊縮的背景下，該交易當(dāng)前是否還能繼續(xù)？本文將就日元的套息交易進(jìn)行詳述和測(cè)算，可供參考。

　　（一）  什么是貨幣之間的套息交易（carry trade）？

　　息交易指的是將低息貨幣換成高息貨幣，再扣除外匯鎖定成本后取得比持有低息貨幣更高收益的交易。該交易共有以下四步：

　　1． 借出低息貨幣并借入高息貨幣。

　　2． 進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯掉期合約互換，鎖定遠(yuǎn)期匯率，避免將來(lái)?yè)Q回時(shí)匯率波動(dòng)上的損失。

　　3． 將高息貨幣投資至國(guó)債或存款，以獲取利息收益。

　　4． 投資到期后將其通過(guò)鎖定的匯率換回低息貨幣。

　　（二）  日本經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰后，日元成為全球套息交易者的主要貨幣借出方

　　日本經(jīng)濟(jì)泡沫刺破后，為了刺激需求日本利率不斷走低。1991年7月為刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行開啟降息的步伐，貼現(xiàn)利率由6%的水平降至1995年9月的0.5%。在1998年日本引入政策目標(biāo)利率后，利率進(jìn)一步下行，并在1999年9月首次將利率降至0%，成為全球第一家實(shí)行零利率的主要經(jīng)濟(jì)體，極低的借出成本奠定了日元成為全球套息交易的主要借出貨幣的地位。

　　日元作為國(guó)際貨幣市場(chǎng)中流通性較好的貨幣加上日本自身金融體系的完善使得低利率的日元成為全球套息交易中最好的負(fù)債貨幣。一方面日本完善開放國(guó)際化的金融體系使得日元對(duì)美元等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣遠(yuǎn)期互換交易流通性極好，為套息所需的鎖匯流程提供了足夠的市場(chǎng)空間。大部分國(guó)家貨幣即使利差很高也不具備如此條件，如人民幣和阿根廷的比索雖然國(guó)家內(nèi)部利差足夠大，但是由于在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中流通性較差，并不具備遠(yuǎn)期匯率鎖定的條件，使得套息交易無(wú)法進(jìn)行。另一方面日本是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中結(jié)構(gòu)性問(wèn)題最嚴(yán)重，需求最為疲軟，利率長(zhǎng)期最低的國(guó)家，日元長(zhǎng)期以來(lái)一直是借出成本最低的貨幣。20世紀(jì)90年代起，日本利率大幅下降至0%附近徘徊，而同時(shí)期的美國(guó)利率卻在5%左右，高額的息差吸引了大量日本的家庭主婦們的投資興趣，開始了早期的日元套利交易以賺取息差。由于“渡邊”是日本常見的姓氏，這些通過(guò)套息交易獲取大量利潤(rùn)的日本家庭主婦也被稱為“渡邊太太”。但是由于這些交易較少鎖定匯率，因此一旦日元發(fā)生大幅升值，這些交易也將在套息結(jié)束換回日元時(shí)面臨虧損。對(duì)于日本家庭的套息交易而言，其負(fù)債端成本相當(dāng)于日本的存款利率，資產(chǎn)端收益相當(dāng)于美國(guó)的存款利率，而風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自于匯率的變動(dòng)。日本家庭的套息交易流程如下：

　　國(guó)際金融機(jī)構(gòu)相比較日本家庭有著更低的融資成本、鎖匯成本以及更寬廣的投資渠道。一方面可以通過(guò)資金和規(guī)模優(yōu)勢(shì)以較低的融資成本向日本銀行借出日元，另一方面可以投資相比較存款利率更高的國(guó)債，同時(shí)也能享受更低的鎖匯成本，規(guī)避匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于國(guó)際金融機(jī)構(gòu)而言，其負(fù)債端成本相當(dāng)于借入美元的成本以及鎖匯成本，資產(chǎn)端收益相當(dāng)于美國(guó)國(guó)債以及借出日元的利息（長(zhǎng)期為負(fù)）。由于國(guó)債在大部分時(shí)期利率曲線呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)，為了擴(kuò)大套利的利潤(rùn)，長(zhǎng)端擁有更高利率的國(guó)債更受國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的青睞。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的套息交易流程如下：

　　美元流動(dòng)性收緊，美元融資成本大幅上升，日元套息交易利潤(rùn)面臨虧損

　　通過(guò)套息交易的資產(chǎn)收益-負(fù)債成本的方式可以計(jì)算套息交易的收益情況。對(duì)于國(guó)際金融機(jī)構(gòu)而言，套息交易的資產(chǎn)收益來(lái)自于美債的利息收益、借出日元產(chǎn)生的利息收益，而負(fù)債成本來(lái)自于借入美元時(shí)需支付的利息以及鎖定匯率時(shí)產(chǎn)生的成本。在過(guò)去的大部分時(shí)間里，倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）是運(yùn)用最為廣泛的基準(zhǔn)利率，并用于計(jì)算套息收益時(shí)的利息成本。但隨著LIBOR被幾個(gè)大型銀行操縱的丑聞出現(xiàn)，LIBOR逐漸退出基準(zhǔn)利率應(yīng)用的舞臺(tái)，主要經(jīng)濟(jì)體分別積極推動(dòng)基準(zhǔn)利率改革。美國(guó)和日本分別選擇有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）以及日元無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）作為基準(zhǔn)利率。以大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者常用的3個(gè)月票據(jù)期來(lái)計(jì)算套息收益：

　　日元美元的套息收益=3個(gè)月日元借出收益（TONA）-3個(gè)月美元借入成本（SOFR）+3個(gè)月日元美元貨幣基差互換（以TONR和SOFR為利率基礎(chǔ)互換） + 美債收益率。

　　按照上述公式所計(jì)算的日元套息中長(zhǎng)端美債的交易在7月份就已不再具有收益，而短端美債的套息收益也已基本歸零。這主要是因?yàn)樵诿涝鲃?dòng)性大幅收緊以及日美匯率劇烈波動(dòng)下，融入美元的成本已經(jīng)變得昂貴，使得日美息差即使很高的情況下，依舊沒(méi)有收益。從日本投資者的美債持倉(cāng)來(lái)看，日本持有美債的金額不斷下降也可以說(shuō)明之前火熱的套息交易正在逆轉(zhuǎn)。

　　短期來(lái)看，日元的套息交易難以展開。由于美國(guó)的短端利率上行過(guò)快，美元流動(dòng)性收緊而日元流動(dòng)性繼續(xù)寬松，導(dǎo)致日元和美元互換的成本大幅提高，擠壓了日元的套息收益。只有日本的短端利率提高（借出日元的收益提高）或美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩（借入美元的成本降低）的情況下，套息收益空間打開，日元的套息交易才會(huì)再一次開啟。但目前來(lái)看，無(wú)論是日本央行放棄YCC政策提高日本利率，還是美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩短期形成可能性都較低。

　　日元套息交易停止的背景下，美債拋售的壓力階段性加大，實(shí)際利率易上難下，資產(chǎn)仍將承壓

　　（一）  債券：日元套息收益為零的背景下，美債利率上升的壓力可能加大。

　　日元套息收益為零的背景下，美債收益率上升的壓力可能加大。套息交易的停止相當(dāng)于美債少了一大買家，再加上美聯(lián)儲(chǔ)縮表的進(jìn)行，美債購(gòu)買力量減弱，而拋售壓力增加，可能造成階段性的流動(dòng)性沖擊，導(dǎo)致美債收益率易上難下，而美債作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的定矛又將對(duì)大類資產(chǎn)產(chǎn)生較大的沖擊。但需要注意的是，美國(guó)在金融危機(jī)經(jīng)歷幾輪QE之后，外國(guó)投資者持有美債的比例已經(jīng)降至25%左右，美聯(lián)儲(chǔ)完全有能力應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，因此即使日元套息交易面臨拆倉(cāng)，其流動(dòng)性沖擊也只是暫時(shí)性的。

　　（二）  股市：全球股市仍將面臨估值壓力

　　實(shí)際利率上行，流動(dòng)性階段性承壓，全球股市仍將面臨估值壓力。如上文所述，當(dāng)日元套息收益為零，美債拋售壓力加大，這將對(duì)估值產(chǎn)生擠壓。而此次日元套息收益大幅收窄來(lái)自于美國(guó)短端利率大幅上行，美元的融資成本和對(duì)沖匯率的成本增加，這也使得美股與日美貨幣互換基差的走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較高，反應(yīng)了美元流動(dòng)性收益對(duì)資產(chǎn)估值的壓力。

　　由于日本選擇了寬松的貨幣政策托底國(guó)內(nèi)需求，而歐洲、英國(guó)、美國(guó)選擇緊縮刺破需求，因此日本股市在今年表現(xiàn)較其余海外經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)。隨著貨幣政策選擇相背而行延續(xù)，日本股市預(yù)計(jì)將在未來(lái)國(guó)際股市中延續(xù)更好的表現(xiàn)。由于英國(guó)內(nèi)部政府和央行政策的分裂，以及歐洲發(fā)動(dòng)機(jī)德國(guó)深受能源危機(jī)影響，兩國(guó)預(yù)計(jì)在國(guó)際股市中表現(xiàn)更為疲弱，最近一個(gè)月兩國(guó)錄得主要國(guó)際股市中最差表現(xiàn)。配置上可進(jìn)行多日本股市，空德國(guó)股市、英國(guó)股市的操作。

　　（三） 匯率：日元預(yù)計(jì)仍將延續(xù)承壓

　　此次日元套息交易停止，日元預(yù)計(jì)仍將延續(xù)承壓。與2006年7月美日利差大幅收窄造成日元套息交易拆倉(cāng)的原因不同，此輪日元套息交易拆倉(cāng)并非來(lái)源于美日利差的收窄，相反美日的利差在擴(kuò)大，日元套息交易的停止來(lái)自于日元和美元匯率成本的增加，這就使得以往日元套息拆倉(cāng)，資金回流日本導(dǎo)致日元走強(qiáng)的邏輯不再有效。考慮到日本大概率仍將延續(xù)YCC政策，而美國(guó)短端利率仍有上行空間，日元匯率大幅貶值的時(shí)期應(yīng)已過(guò)去但仍將承壓。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、央行干預(yù)匯率和債市

　　2、日本央行大幅提高利率

　　3、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度不及預(yù)期

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責(zé)任編輯：郭建