原標題：上調外匯存款準備金率，為什么能夠阻止人民幣升值？
文/解運亮、張云杰
信達證券宏觀團隊
央行上調外匯存準率解讀
兩次上調外匯存準率均與人民幣快速升值有關。12月9日晚間消息，央行決定于12月15日將金融機構外匯存款準備金率上調2個百分點至9%，年內第二次上調。4-5月，人民幣兌美元即期匯率從6.57一路升值至6.36，5月31日首次上調后匯率階段性拐點出現，6-7月轉為貶值。8月下旬以來人民幣重啟升值，12月9日升至6.35，創下三年多以來新高。本次上調外匯存準率后，離岸人民幣兌美元一度跌超300基點。
市場最感意外的是人民幣和美元走勢出現大幅背離，不懼美元強勢走出凌厲升值態勢。人民幣之所以能走出獨立行情，固然與中國經濟在全球地位持續上升、中國持續推進金融對外開放人民幣資產吸引力增強、美國財政貿易雙赤字惡化損害美元信用等多重因素有關，但短期最直接的驅動力，還是來自強勢出口。直至今日，出口幾乎每個月都好于市場預期，截至11月仍保持20%以上增速。出口強勢帶來貿易順差高企、外匯流入增多，與2008年前頗為相似。
這一次貿易順差并未轉化成外匯儲備和外匯占款，而是作為外匯存款蓄積在金融機構。2008年前，貿易順差高企，在結售匯機制作用下，外匯儲備和外匯占款持續高增，進而導致本幣流動性泛濫。去年下半年以來，外匯存款增速持續大幅高于本幣存款。相應地，國內外匯流動性過剩、人民幣升值壓力高企的局面就此出現。本次上調外匯存準率2個百分點，回收外匯流動性超過200億美元，幅度與上次相當。外匯過剩流動性減少后，人民幣升值壓力自然可以得到緩解。如同上次行動后人民幣匯率由升轉貶一樣，這次行動后人民幣這一波升值也該階段性結束了。
11月金融數據解讀
穩房貸是寬信用的關鍵一步。11月新增信貸不及預期，實體信貸需求不足，企業中長貸明顯拖累。10月居民房貸出現拐點，此前積壓的個人住房按揭貸款得到釋放，但地產開發貸形式依然不容樂觀，10月當月同比減少27.23%，下挫幅度加深。穩房貸要做到“穩兩端”，不僅要穩居民需求端，還要穩企業開發端，地產開發貸是寬信用的最后一道枷鎖。
政府債發力支撐社融，企業債融資對沖中長貸下行缺口。11月新增社融的最大支撐項是政府債凈融資，新增專項債單月發行再創新高，且節奏上錯位發行，對同比增量的支撐明顯。企業債融資同樣表現亮眼，一大原因是房地產行業債券凈融資增加，很好地彌補了企業中長期貸款的下行缺口，在當月信貸數據收縮的情形下，支撐社融回升。
財政支出力度增強，實體經濟活躍度改善。11月新增人民幣存款同比少增9600億元，結構上特征鮮明，財政存款放量明顯，“后置”的財政節奏終于迎來發力。11月M2較M1增速剪刀差邊際收窄0.4個百分點，連續走闊7個月以來首次收窄。四季度以來穩增長政策加碼，對實體經濟預期產生正向效應，貨幣在實體中的流通速度加快，經濟活躍度開始改善。
風險因素：全球疫情傳播惡化；通貨膨脹超預期；貨幣政策超預期收緊等。
正文
一、上調外匯存款準備金率，為什么能夠阻止人民幣升值？
12月9日晚間，央行官網發布消息，為加強金融機構外匯流動性管理，中國人民銀行決定，自2021年12月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即由現行的7%提高到9%。這是央行年內第二次上調外匯存款準備金率。5月31日，央行曾宣布將這一工具從5%上調到7%（自6月15日起執行）。
兩次上調外匯存準率均與人民幣快速升值有關。4-5月，人民幣兌美元即期匯率從6.57一路升值至6.36，5月31日央行首次宣布上調外匯存準率后，匯率階段性拐點出現，6-7月轉為貶值。8月下旬以來，人民幣再次開啟升值，截至12月9日已從6.5升至6.35，創下三年多以來新高。本次央行官宣第二次上調外匯存準率后，離岸人民幣兌美元一度跌超300基點。
8月中旬以來這波人民幣升值，市場最感意外的是人民幣和美元走勢出現大幅背離，人民幣絲毫不懼美元強勢，一反常態走出凌厲的升值態勢。人民幣之所以能走出獨立行情，固然與中國經濟在全球地位持續上升、中國持續推進金融對外開放人民幣資產吸引力增強、美國財政貿易雙赤字惡化損害美元信用等多重因素有關，但短期最直接的驅動力，還是來自強勢出口。
一直到今天，出口幾乎每個月都好于市場預期，截至11月仍保持20%以上增速。我們跟蹤的出口份額月度數據顯示，8月以來隨著德爾塔疫情沖擊海外供給鏈，中國出口份額出現重新小幅上升的態勢。出口強勢帶來了貿易順差高企、外匯流入增多的局面，這與2008年前頗有相似之處。
當年，貿易順差高企，在結售匯機制作用下，外匯儲備和外匯占款持續高增，進而導致本幣流動性泛濫，有一段時間央行幾乎每個月加準回籠過剩的本幣流動性。這一次的不同之處在于，貿易順差并沒有轉化成外匯儲備和外匯占款（二者始終保持穩定），而是作為外匯存款蓄積在金融機構。自去年下半年以來，外匯存款增速持續大幅高于本幣存款。相應地，國內外匯流動性過剩、人民幣升值壓力高企的局面就此出現。
截至11月末，金融機構外匯存款余額達1萬億美元以上，較去年同期增長1291億美元。本次上調外匯存準率2個百分點，回收外匯流動性超過200億美元，幅度與上次相當。外匯過剩流動性減少后，人民幣升值壓力自然可以得到緩解。如同上次行動后人民幣匯率由升轉貶一樣，這次行動后人民幣這一波升值也該階段性結束了。
二、穩房貸是寬信用的關鍵一步
實體信貸需求不足，企業中長貸仍明顯拖累。11月新增人民幣貸款1.27萬億元，同比少增1600億元，不及市場預期。從結構上看，仍然是企業中長貸的拖累最明顯，同比少增2470億元。受困于四季度經濟基本面下行壓力增大，實體融資需求仍然萎靡，居民短貸和企業短貸合計同比少增1293億元。11月信貸數據主要受居民中長貸（主要是房貸）和票據融資支撐，其中居民房貸延續改善趨勢，同比多增772億元；票據融資同比多增801億元，相比前幾個月，銀行填充信貸規模的力度明顯下降。
穩房貸是寬信用的關鍵一步。10月信貸數據超預期的核心邏輯在于居民房貸出現拐點，11月居民房貸持續改善，此前被積壓的個人住房按揭貸款得到釋放。從房地產開發資金來源的最新數據上看，10月個人按揭貸款增速扭負為正，當月同比增長0.99%。但地產開發貸的形勢依然不容樂觀，10月當月同比減少27.23%，下挫幅度加深。從趨勢上推測，11月企業中長貸疲弱，仍系地產開發貸收縮所致。穩房貸要做到“穩兩端”，不僅要穩居民需求端，還要穩企業開發端，地產開發貸是寬信用的最后一道枷鎖。
政府債發力支撐社融，企業債融資對沖中長貸下行缺口。11月新增社融規模2.61萬億元，同比多增4745億元，存量同比10.1%，如期回升。分項上看，政府債凈融資同比多增4158億元，尤其是新增專項債11月發行5761億元，再創全年新高，且節奏上錯位發行，對同比增量有明顯支撐。企業債融資同樣有亮眼表現，同比多增3264億元，是第二大支撐項。一大原因是房地產行業債券凈融資增加，WIND數據顯示，11月房地產債券凈融資2.26萬億元，邊際上升近7000億元。這一部分增量很好地彌補了企業中長期貸款的下行缺口，在當月信貸數據收縮的情形下，支撐社融回升。其他分項上，表外三項融資同比多減495億元；股票凈融資反彈，同比多增523億元。
財政支出力度增強，實體經濟活躍度改善。11月新增人民幣存款1.14萬億元，同比少增9600億元。結構上特征鮮明，財政存款放量明顯，同比多減5424億元，“后置”的財政節奏終于迎來發力。其他分項上，非銀存款同比多減8773億元，居民和企業存款變化不大，分別同比多增974和968億元。體現在貨幣增速上，11月M2同比8.5%、M1同比3.0%，分別較上月下降和上升0.2個百分點。值得注意的是，11月M2較M1增速剪刀差邊際收窄0.4個百分點，連續走闊7個月以來，首次出現收窄。四季度以來穩增長政策加碼，對實體經濟預期產生正向效應，貨幣在實體中的流通速度加快，經濟活躍度開始改善。
風險因素：疫情再度惡化，政策推進不及預期。
責任編輯：郭建
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