招商宏觀 | 距離降息還有多遠(yuǎn)？——美聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC點(diǎn)評(píng)
文 | 招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
維持我們?cè)?月FOMC點(diǎn)評(píng)中的判斷，加息止步于春季；除非數(shù)據(jù)過于強(qiáng)勁，否則本次加息將是最后一次加息。此外，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)Q3給出結(jié)束縮表時(shí)間表、年底降息、明年開啟QE5。市場預(yù)計(jì)9月降息，大概率存在預(yù)期差，進(jìn)而短期內(nèi)美債、美股均有調(diào)整壓力，但美元指數(shù)或即將跌破100。中期看，10Y美債收益率年內(nèi)低點(diǎn)或在3%下方但停留時(shí)間或有限，美股再度大幅調(diào)整后即可看多。
如期加息25BP，市場給出了較為激進(jìn)的預(yù)期：1）美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25BP，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，符合市場預(yù)期。2）新冠疫情對(duì)于美國通脹乃至貨幣政策的影響或已落下帷幕。3）市場預(yù)期6月暫停加息、Q3轉(zhuǎn)為降息。議息會(huì)議后，7月降息概率升至39.9%、若7月維持不變則9月降息概率升至77.8%。
通脹和就業(yè)暫難達(dá)到結(jié)束加息的條件，但聯(lián)儲(chǔ)也并不刻舟求劍；產(chǎn)出缺口表明從年度級(jí)別看，今明兩年美聯(lián)儲(chǔ)將轉(zhuǎn)向降息。1）80年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)有三次在失業(yè)率尚未回升的情形下開始降息：1989年6月、1995年7月以及1998年9月，甚至1989年降息時(shí)通脹還在攀升。疫后就業(yè)與通脹都發(fā)生了系統(tǒng)性變化，美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)刻舟求劍。2）OECD預(yù)計(jì)2023-2024年美國產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)負(fù)，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基本與產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)年度同步特征。
3月以來美聯(lián)儲(chǔ)已為結(jié)束加息鋪路：矛盾切換。通常而言，議息會(huì)議上的高頻詞就是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的重點(diǎn)，也是美聯(lián)儲(chǔ)希望外界關(guān)注的核心矛盾。3月議息會(huì)議上，會(huì)議聲明以及鮑威爾講話顯著減少了關(guān)于（高）通脹的描述，而是將重點(diǎn)切換到銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的操作直接影響了該事件的發(fā)酵節(jié)奏并最終達(dá)到三點(diǎn)效果：1）并未釀成巨大的流動(dòng)性危機(jī)并倒逼美聯(lián)儲(chǔ)降息；2）信用持續(xù)收緊打壓總需求的力量進(jìn)一步顯現(xiàn)，相當(dāng)于更多次加息；3）剛好在兩次議息會(huì)議（3月、5月）前夕銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)被推至風(fēng)口浪尖。
美聯(lián)儲(chǔ)政策前瞻：年底降息，明年QE5。1）3點(diǎn)理由表明本次加息有望是最后一次：首先，3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖有過暗示，而本次議息會(huì)議亦刪去了3月暗示未來繼續(xù)加息的表述。第二，鮑威爾亦承認(rèn)對(duì)于暫停加息有所討論，但嚴(yán)謹(jǐn)起見將在6月給出明確結(jié)論。第三，產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)計(jì)年底有望降息，而3月以來矛盾切換表明信用收縮背景下加息止步于此的概率極大。當(dāng)然，若4-5月數(shù)據(jù)極其強(qiáng)勁，那么6月仍有加息可能。2）何時(shí)降息？目前，市場預(yù)計(jì)9月開始降息，這種預(yù)判過于激進(jìn)了，我們預(yù)計(jì)降息將在Q4實(shí)施，甚至12月的概率更高。3）預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃诿髂陮?shí)施QE5，但與QE3類似，此輪QE的直接目標(biāo)并非壓低美債收益率，因此QE的結(jié)果未必推升各類資產(chǎn)價(jià)格。
各類資產(chǎn)計(jì)入了怎樣的預(yù)期？1）經(jīng)濟(jì)衰退雖遲必至，這也是市場預(yù)計(jì)9月降息的基本面依據(jù)。2）中長端美債已經(jīng)較為充分地計(jì)入了結(jié)束加息甚至轉(zhuǎn)向降息的預(yù)期，短期存在調(diào)整壓力，經(jīng)濟(jì)確認(rèn)衰退后10年期美債收益率有望降至3%下方但停留時(shí)間有限。3）美股仍暫無吸引力，若再度大幅調(diào)整隨后可安穩(wěn)看多。4）會(huì)議聲明表明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為疫情影響已經(jīng)正式落幕，避險(xiǎn)需求反轉(zhuǎn)之下，美元指數(shù)正在跌破100的路上，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)吸引力將再度顯現(xiàn)。
正文
一、如期加息25BP，市場預(yù)期6月暫停加息、Q3轉(zhuǎn)為降息
美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25BP，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布5月議息會(huì)議聲明，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP至5.00%-5.25%區(qū)間，并表示維持減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的縮表節(jié)奏不變。
新冠疫情對(duì)于美國通脹乃至貨幣政策的影響或已落下帷幕。與此前相比，本次議息會(huì)議聲明中美聯(lián)儲(chǔ)刪除了“公共衛(wèi)生”的相關(guān)表述，說明疫情引發(fā)的供需失衡等因素對(duì)于美國通脹乃至貨幣政策的影響或已（基本）結(jié)束。
市場預(yù)期6月暫停加息、Q3轉(zhuǎn)為降息。如表1所示，在議息會(huì)議前夕，市場幾乎一致認(rèn)為6月暫停加息，而9月降息的概率已經(jīng)高達(dá)75.1%。議息會(huì)議后，市場進(jìn)一步預(yù)測6月暫停加息、7月降息概率升至39.9%、若7月維持不變則9月降息概率升至77.8%。
二、就業(yè)韌性并非結(jié)束加息的絕對(duì)障礙，產(chǎn)出缺口預(yù)示年內(nèi)有望降息
（一）通脹和就業(yè)暫難達(dá)到結(jié)束加息的條件，但聯(lián)儲(chǔ)也并不刻舟求劍
在快速加息之下，去年美國房價(jià)與股市調(diào)整、科技企業(yè)大規(guī)模裁員，近期銀行業(yè)與商業(yè)地產(chǎn)相繼暴雷，均為打壓通脹奠定了基礎(chǔ)。即便如此，2%仍是年內(nèi)核心PCE同比遙不可及的數(shù)字。此外，職位空缺數(shù)高位回落，但美國就業(yè)供需仍緊俏。好消息是，在移民與陽康體力恢復(fù)共振之下，美國勞動(dòng)力供給已經(jīng)回升，進(jìn)而時(shí)薪增速放緩乃至通脹脫離高位是相對(duì)確定的。但續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)尚未持續(xù)、大幅走高，表明距離失業(yè)率持續(xù)回升仍有數(shù)月之遙。
我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中提到過，就業(yè)與通脹雙目標(biāo)之下，只要就業(yè)數(shù)據(jù)惡化，在通脹水平仍不低的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍可結(jié)束加息甚至轉(zhuǎn)向降息。但目前看，就業(yè)惡化難以馬上兌現(xiàn)。盡管Q1美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率僅為1.1%，但庫存拖累較重，個(gè)人消費(fèi)尚可；議息會(huì)議前夕公布的小非農(nóng)（ADP，新增就業(yè)29.6萬人，前值14.5萬人）數(shù)據(jù)以及4月非制造業(yè)PMI（51.9，前值51.2）也都說明就業(yè)與經(jīng)濟(jì)均尚有韌性。
但80年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)有三次在失業(yè)率尚未回升的情形下開始降息：1989年6月、1995年7月以及1998年9月，甚至1989年降息時(shí)通脹還在攀升。可以判斷的是這三次降息與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱或者外部擾動(dòng)等因素有關(guān)，具體不展開。此外，70年代以來隨著美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，美聯(lián)儲(chǔ)的政策錨也有過數(shù)次調(diào)整。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)純粹的刻舟求劍。正如我們?cè)诖饲皥?bào)告中指出的，疫后就業(yè)與通脹都發(fā)生了系統(tǒng)性變化，甚至下一輪經(jīng)濟(jì)周期中美聯(lián)儲(chǔ)大概率將上調(diào)通脹目標(biāo)。但就當(dāng)下而言，我們可以改用中長期框架解決短期矛盾：利用產(chǎn)出缺口與貨幣政策的關(guān)系。
（二）產(chǎn)出缺口表明從年度級(jí)別看，今明兩年美聯(lián)儲(chǔ)將轉(zhuǎn)向降息
除上世紀(jì)70年代外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基本與產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)年度同步特征。根據(jù)OECD的估計(jì)，2023-2024年美國產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)負(fù)，從年度級(jí)別看今明兩年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息概率極高，除非該預(yù)測出現(xiàn)趨勢錯(cuò)誤。此外，盡管70年代美聯(lián)儲(chǔ)不顧產(chǎn)出缺口回落而繼續(xù)為打壓通脹加息，但與彼時(shí)相比有兩點(diǎn)不同：1）當(dāng)時(shí)美國出現(xiàn)了高達(dá)兩位數(shù)的惡性通脹，目前通脹已降溫；2）彼時(shí)美國政府杠桿率處于歷史極低水平，目前則處于歷史極高水平，繼續(xù)加息財(cái)政吃不消。
三、3月以來美聯(lián)儲(chǔ)已為結(jié)束加息鋪路：矛盾切換
我們?cè)?月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)中提出2021-2022-2023年美聯(lián)儲(chǔ)的核心矛盾分別是：財(cái)政、通脹、財(cái)政。財(cái)政高壓之下，今年的美聯(lián)儲(chǔ)一直在等待轉(zhuǎn)向時(shí)機(jī)。與上世紀(jì)70年代低政府杠桿率（不到35%）環(huán)境不同，目前美國國債占GDP的比重超過120%。我們估計(jì)今年美國經(jīng)濟(jì)能承受的最高利率水平大約也就在4%（10Y美債收益率全年均值上限），否則存在主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。6月即將迎來債務(wù)上限考驗(yàn)，若共和黨不能立馬妥協(xié)，那么美聯(lián)儲(chǔ)需要做的就將更多。
事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)自3月起就已開始為結(jié)束加息鋪路。通常而言，議息會(huì)議上的高頻詞就是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的重點(diǎn)，也是美聯(lián)儲(chǔ)希望外界關(guān)注的核心矛盾。3月議息會(huì)議上，會(huì)議聲明以及鮑威爾講話顯著減少了關(guān)于（高）通脹的描述，而是將重點(diǎn)切換到銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上，說明3月FOMC已經(jīng)為結(jié)束加息拉開序幕。銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露后，美聯(lián)儲(chǔ)的操作直接影響了該事件的發(fā)酵節(jié)奏。
2月14日鮑威爾在演講中告知了硅谷銀行以及其他銀行正在經(jīng)歷利率上升風(fēng)險(xiǎn)，但3月初SVB出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)并未第一時(shí)間出手而是在其宣布破產(chǎn)后才通過銀行定期融資計(jì)劃（BTFP）穩(wěn)定市場流動(dòng)性。3月最后兩周隨著銀行業(yè)信貸收縮，BTFP規(guī)模也大幅擴(kuò)張，但4月初風(fēng)波暫緩后BTFP規(guī)模也開始下降直至5月FOMC前夕地方銀行風(fēng)波再起。也就是說，上述操作的結(jié)果是：1）并未釀成巨大的流動(dòng)性危機(jī)并倒逼美聯(lián)儲(chǔ)降息；2）信用持續(xù)收緊打壓總需求的力量進(jìn)一步顯現(xiàn)，相當(dāng)于更多次加息；3）剛好在兩次議息會(huì)議（3月、5月）前夕銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)被推至風(fēng)口浪尖。
四、美聯(lián)儲(chǔ)政策前瞻：年底降息，明年QE5
3點(diǎn)理由表明本次加息有望是最后一次，除非4-5月各項(xiàng)數(shù)據(jù)均大超預(yù)期。我們維持3月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)的判斷：美聯(lián)儲(chǔ)加息止于春季，Q2轉(zhuǎn)鴿結(jié)束加息，有三點(diǎn)理由：1）3月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖表明多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為5.00%-5.25%是年內(nèi)加息終點(diǎn)。與此同時(shí)，本次議息會(huì)議刪去了3月暗示未來繼續(xù)加息的表述（委員會(huì)預(yù)期一些額外的政策緊縮可能是適當(dāng)?shù)模?strong>2）鮑威爾亦承認(rèn)對(duì)于暫停加息有所討論，但嚴(yán)謹(jǐn)起見將在6月給出明確結(jié)論。結(jié)合2018年的經(jīng)驗(yàn)看，最后一次加息靴子落地之際，美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)給出明確信號(hào)，直至隨后的議息會(huì)議紀(jì)要甚至下一次議息會(huì)議市場答案才能揭曉。3）基于前文所述，基于產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)計(jì)年底有望降息、基于3月以來矛盾切換以及信用收縮對(duì)于總需求以及通脹的影響，那么加息止步于此的概率極大。
當(dāng)然，若4-5月就業(yè)數(shù)據(jù)極其強(qiáng)勁、通脹數(shù)據(jù)反彈、信用風(fēng)險(xiǎn)完全消退、ISM非制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，那么6月FOMC仍有加息25BP的可能，但我們認(rèn)為這一概率較低。
關(guān)于何時(shí)開始降息？目前，市場預(yù)計(jì)9月開始降息，這種預(yù)判過于激進(jìn)了，我們預(yù)計(jì)降息將在Q4實(shí)施，甚至12月的概率更高。2018年-2019年美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏是：2018年12月最后一次加息→2019年1月美聯(lián)儲(chǔ)暗示加息已結(jié)束→2019年3月議息會(huì)議宣布當(dāng)年8月結(jié)束縮表→2019年6月鮑威爾講話暗示寬松→2019年7月降息→2019年8月結(jié)束縮表→2019年10月有機(jī)擴(kuò)表。結(jié)束緊縮后才是時(shí)候考慮何時(shí)寬松，若本次是最后一次加息，那么Q3美聯(lián)儲(chǔ)有望宣布結(jié)束縮表的時(shí)點(diǎn)，隨后考慮何時(shí)降息才更符合邏輯。此外，90年代以來美聯(lián)儲(chǔ)自結(jié)束加息到開始降息最快的一次發(fā)生在1995年，時(shí)隔5個(gè)月，因此，除非銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)失控或出現(xiàn)黑天鵝事件否則4個(gè)月之內(nèi)轉(zhuǎn)向降息的概率并不高。
再談明年或?qū)⒂瓉淼谖遢哘E的邏輯及影響。我們?cè)?月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)以及4月初報(bào)告《站在人民幣國際化的起點(diǎn)》中都曾指出，明年QE5的概率極高。2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景已然明朗的背景下執(zhí)意推動(dòng)QE3的主因是美國國債供給量居高不下，但非美央行增持美債觸及瓶頸，美聯(lián)儲(chǔ)需要再次親自下場買債平衡供求。疫后非美央行持有美債占比銳減，近兩年很多新興國家在地緣等因素下選擇減持美債，增加了美債收益率的上行風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃诿髂晷Х?012年再次擴(kuò)表實(shí)施QE5，但與彼時(shí)類似，此輪QE的直接目標(biāo)并非壓低美債收益率，因此QE的結(jié)果未必推升各類資產(chǎn)價(jià)格。假若未來1-2年美國經(jīng)濟(jì)由放緩（衰退）轉(zhuǎn)向回暖，則10年期美債收益率亦將走出V型，QE5對(duì)其影響有限。
五、各類資產(chǎn)計(jì)入了怎樣的預(yù)期？
首先，經(jīng)濟(jì)衰退雖遲必至，這也是市場預(yù)計(jì)9月降息的基本面依據(jù)。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告多次提到，70年代以來歷次美國企業(yè)綜合平均成本指數(shù)自高位快速回落就預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)即將衰退。去年Q2衰退信號(hào)已經(jīng)發(fā)出，但至今美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性，但結(jié)合前文來看，我們認(rèn)為以失業(yè)率持續(xù)回升為標(biāo)志的經(jīng)濟(jì)衰退雖遲必至。這是我們預(yù)計(jì)Q3給出結(jié)束縮表時(shí)間表、年底降息的前提，大概也算是市場判斷9月開始美聯(lián)儲(chǔ)將開啟降息周期的基本面依據(jù)。
第二，中長端美債已經(jīng)較為充分地計(jì)入了結(jié)束加息甚至轉(zhuǎn)向降息的預(yù)期，預(yù)計(jì)10年期美債收益率年內(nèi)低點(diǎn)或在3%下方但停留時(shí)間有限。如圖6所示，3月銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)后2年期美債收益率下降了約100BP、10年期美債收益率下降了約60BP，基本消化了結(jié)束加息、年內(nèi)降息的預(yù)期。因此，短期內(nèi)美債收益率下降空間有限，甚至可能小幅反彈。當(dāng)然，2年期美債收益率更多反映基準(zhǔn)利率前景，一旦開始降息，2Y美債收益率將繼續(xù)走低，預(yù)計(jì)今年Q4到明年中仍有超過100BP的降幅。就10年期美債收益率而言，更多地反映經(jīng)濟(jì)因素以及美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策工具影響，由于可預(yù)見的QE5意不在打壓美債收益率，進(jìn)而唯有經(jīng)濟(jì)增速更大降幅才能引發(fā)10年期美債收益率進(jìn)一步走低。基于我們對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的看法，未來數(shù)月發(fā)生衰退（失業(yè)率持續(xù)回升）、CPI同比進(jìn)一步回落，因此10年期美債收益率年內(nèi)仍有望進(jìn)一步走低至3%下方，但預(yù)計(jì)停留時(shí)間有限。
第三，美股仍暫無吸引力，若再度大幅調(diào)整隨后可安穩(wěn)看多。我們此前對(duì)美股有過兩點(diǎn)判斷：一是從政治周期角度看，美國總統(tǒng)執(zhí)政的第三、四年美股年度均能收漲（80年代以來唯有2011年收平），因此今年全年看美股不至于收跌；二是由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過低，經(jīng)濟(jì)衰退前景下仍存最后一跌的可能，我們認(rèn)為5-6月或處于這一節(jié)奏上。基于這兩點(diǎn)判斷，我們認(rèn)為短期內(nèi)美股仍無吸引力，甚至存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但若Q2-Q3出現(xiàn)較大幅度的回撤，隨后反而可以安穩(wěn)看多。
第四，美元指數(shù)正在跌破100的路上，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)吸引力將再度顯現(xiàn)。盡管加息臨近結(jié)束，但3-4月有太多的擾動(dòng)因素令美元仍顯堅(jiān)挺，比如：銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之下市場對(duì)于美元流動(dòng)性的需求、日本央行新任行長表示暫無意結(jié)束負(fù)利率及YCC政策等。但正如我們?cè)?月22日?qǐng)?bào)告《為什么人民幣匯率“不動(dòng)”了？》中指出的基于短、中、長期邏輯，預(yù)計(jì)美元指數(shù)即將跌破100。短期邏輯：在3-4月的上述干擾下，美元反而尚未充分計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期；中期邏輯：疫情避險(xiǎn)推動(dòng)美元升破100，疫情“結(jié)束”美元喪失避險(xiǎn)功能；長期邏輯：去美元化顯著打壓了離岸美元需求，削弱美元“價(jià)值”。一旦美元指數(shù)跌破100，人民幣匯率將重現(xiàn)升值并有望在年內(nèi)觸及6.3-6.5區(qū)間，這一過程也將給人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)帶來更多吸引力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
美國經(jīng)濟(jì)與通脹形勢超預(yù)期，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。
責(zé)任編輯：郭建
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