意見領袖丨楊德龍

　　中美股市本身存在著一定的差異，美國市場已經(jīng)有了一百多年的歷史，處于成熟市場階段，所以在美國市場的機構(gòu)投資者的占比經(jīng)常達到80%以上，散戶投資者占比很少，所以在美股市場錯誤定價的機會比較少。巴菲特在美國做價值投資，更傾向于超長期持有，就是說一個公司可以拿十年以上，甚至有的公司拿了40年，從長期來獲得企業(yè)的回報。A股市場還是剛過而立之年的市場，所以A股市場投資者的結(jié)構(gòu)依然是以散戶投資者為主，每天成交量大概有70%-80%都是散戶投資者貢獻，很多散戶投資者并沒有定價能力，所以經(jīng)常存在一些錯誤定價的機會。比如再好的公司，股價甚至跌的非常便宜了，但還會有投資者割肉，再差的公司在風口來的時候都會被炒到天上去，所以在A股市場的錯誤定價機會比較多。

　　有人就有疑問了，我拿一個好賽道、好公司，在A股市場能不能像巴菲特那樣做一個持股10年到20年的投資者？這樣的成功案例我們身邊是有不少的，比如說長期持有某白酒股，獲得上百倍收益的案例，也有一些投資者通過持有某地產(chǎn)股成為了最大的流通股股東。這些案例在A股也是不少的，但是畢竟還是鳳毛麟角，大部分投資者是很難長期去持有一個公司的。A股市場的散戶投資者，對于市場的波動往往沒有很強的忍耐力，當市場出現(xiàn)大跌的時候往往就嚇跑了，很難長期持有。第二個，就是A股確實是波動比較大的市場，如果長期持有，中間煎熬的過程會非常難熬。有人開玩笑地說，在A股市場做價值投資，70%的時間都是煎熬，還有20%的時間是極度煎熬，只有10%的時間是比較爽的。所以如果你對你所投資的公司沒有堅定的信心，是扛不住這個極度煎熬時間的，大部分人扛過了70%的煎熬時間，在極度煎熬的時候賣掉了，剛好賣到了最低點。所以結(jié)合A股市場的特點，我在前幾年就提出了關于中國特色價值投資的理論，就是結(jié)合美國和中國市場的實際，把巴菲特價值投資因地制宜地改造一下，叫中國特色價值投資，主要體現(xiàn)在兩個方面。

　　第一個就是在A股做價值投資也要做倉位管理，特別是對于財富管理行業(yè)。比如對于基金來說，基金經(jīng)理是受托人，即使基金經(jīng)理心理比較強大，可以扛得住大幅回撤，但是客戶能不能扛得住？基金經(jīng)理用的如果是個人資金，可以忍受基金的大幅波動，但是有幾個客戶能承受這種50%的下跌呢？所以在A股做投資還是要有倉位管理的概念，當市場出現(xiàn)錯誤定價的時候要做適當?shù)牟僮鳌１热缯f前海開源成立十年來，我們資產(chǎn)管理規(guī)模從零做到2000億，我們成功的一個經(jīng)驗就是在市場出現(xiàn)泡沫的時候高位減倉。大家都記得2015年5000點高位減倉的事情，當時也發(fā)了公告，在大盤接近5000點全民炒股的時候，前海開源基金大幅減倉，有的基金甚至空倉，躲過了三輪大跌。然后又進行了三次低位布局，包括2014年2000點的時候，當時董事長提出A股會迎來十年一遇的特大牛市。然后2016年初，市場開年發(fā)生了熔斷，大盤跌到2638點，當時前海開源基金結(jié)束了長達九個月的空倉期，全面加倉，從重點防御到全面進攻。還有一次大家印象比較深刻的是2018年國慶節(jié)，當時因為中美貿(mào)易摩擦，出現(xiàn)了股債匯三殺，在股市大幅下跌的時候，我們提出“棋局明朗、全面加倉”八個字的策略，認為市場已經(jīng)判定在低位了，我們?nèi)婕觽}，成功抓住了2019年初的一波上漲。最近的一次案例就是在去年的10月底，整個市場可以說信心全無，大部分跌破2900點，很多基金公司都公布拿自有資金自購旗下基金，我們自購了2.9億，在所有公布的基金公司中自購金額是排第一的。現(xiàn)在回過頭來看我們當時自購的點，幾乎就是去年的最低點，也是未來幾年最好的建倉時間之一。所以我們在投資上知行合一，其實就是倉位管理，而不能說不管市場的波動，不去判斷宏觀，不去判斷政策，一味做多，這樣的話壓力是非常大的。

　　第二層含義，我認為就是易會滿主席在去年金融街論壇上提出的探索中國特色估值體系，就是說中國有很多優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢公司應該享受高估值。比方說一些業(yè)績優(yōu)良的傳統(tǒng)藍籌股，可能未來的盈利增速不像以前那么高了，但是估值跌到十倍以下，實際上又有了估值回升的機會。還有一些代表我們中國優(yōu)勢的消費白馬股，因為我們擁有世界上最大的消費市場，最多的人口，所以消費股的估值應該是比較高的，對于跌幅比較大的消費板塊實際上也是一個比較好的布局時機。還有2021年前海開源基金兩支新能源基金勇奪混合基金和股票基金的雙料冠軍，抓住了新能源的機會。新能源其實就是中國特色的產(chǎn)業(yè)，我們在光伏領域、新能源汽車領域的優(yōu)勢非常明顯，在全球的份額很高。抓住中國特色的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，我認為也是做中國特色價值投資的重要內(nèi)涵。

　　(本文作者介紹：前海開源基金首席經(jīng)濟學家)