意見領(lǐng)袖 | 陶冬（瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問）

　　美歐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)都不錯(cuò)，可是通貨膨脹仍距離政策目標(biāo)相當(dāng)遙遠(yuǎn)，市場(chǎng)等待美歐央行的政策決定，尋找利率見頂?shù)嫩E象。一家美國(guó)中小銀行的股票再次遭到拋售，不過市場(chǎng)并不顯得驚恐，VIX更跌破16關(guān)口，創(chuàng)下疫情以來(lái)的新低。日本銀行決定維持現(xiàn)行貨幣政策不變，日元匯率貶值。中共中央政治局會(huì)議指出第一季度中國(guó)的增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，但主要是恢復(fù)性的。IMF警告歐洲房地產(chǎn)市場(chǎng)可能出現(xiàn)無(wú)序下調(diào)。

　　科技巨企業(yè)績(jī)帶動(dòng)起美股的上升，不過歐亞股市就沒有那么幸運(yùn)。美國(guó)兩年期國(guó)債大起大落，企定在4%之上等待聯(lián)儲(chǔ)給出更清晰的政策方向。歐洲GDP數(shù)據(jù)公布后，德國(guó)及其他歐洲大國(guó)國(guó)債上漲。美國(guó)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)支撐住美元匯率小幅回升，但是石油和多數(shù)大宗商品卻表現(xiàn)低迷，上周黃金略漲。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)在第一季度增長(zhǎng)了1.1%，遠(yuǎn)低過分析員平均預(yù)測(cè)的1.9%，也大幅低過上季度的2.6%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明顯放緩，不過仍然沒有放緩至足以令聯(lián)儲(chǔ)立刻停止加息的地步。事實(shí)上，本季增長(zhǎng)受到庫(kù)存的拖累，此項(xiàng)凈拉低增長(zhǎng)2.1個(gè)百分點(diǎn)，庫(kù)存在統(tǒng)計(jì)學(xué)上屬于噪音。

　　最重要的消費(fèi)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，產(chǎn)品消費(fèi)增長(zhǎng)了1.5%，服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)了1%，更令人瞠目的是最終國(guó)內(nèi)銷售（real final domestic sales）增長(zhǎng)了3.2%，那是2021年第二季度以來(lái)最快的，個(gè)人開支和政府開支主導(dǎo)了強(qiáng)勁內(nèi)需。企業(yè)投資偏弱，房地產(chǎn)投資錄得負(fù)增長(zhǎng)。

　　值得留意的是核心PCE（聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的通脹指標(biāo)）出現(xiàn)了反彈，從上期的4.4%升高到4.9%，主要因?yàn)楣べY上漲帶動(dòng)服務(wù)業(yè)加價(jià)，而服務(wù)業(yè)通脹勾起通脹預(yù)期，藍(lán)領(lǐng)工資跟著漲，形成工資和物價(jià)的螺旋上升。就業(yè)市場(chǎng)熾熱，堅(jiān)定了聯(lián)儲(chǔ)五月繼續(xù)加息的決心。

　　本周聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)上，筆者預(yù)計(jì)會(huì)加息25點(diǎn)。這也是市場(chǎng)多數(shù)人的預(yù)期，利率期貨價(jià)格顯示有84%的概率聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加最后一次息，一碼25點(diǎn)。市場(chǎng)更關(guān)心停止加息后，聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開始減息。決策者揚(yáng)言今年沒有降息空間，但是市場(chǎng)認(rèn)為下半年有3-4碼的減息空間。市場(chǎng)與聯(lián)儲(chǔ)在利率前景上的分歧之大，乃是近四十年來(lái)罕見的。

　　市場(chǎng)和聯(lián)儲(chǔ)的分歧主要集中在兩點(diǎn)上。首先，經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)很快進(jìn)入衰退？市場(chǎng)認(rèn)為會(huì)，因?yàn)榻鹑诰o縮已經(jīng)發(fā)生了，勢(shì)必沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。聯(lián)儲(chǔ)則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步回落，但未必衰退。其次，銀行動(dòng)蕩是不是已經(jīng)結(jié)束？聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為三家銀行出事是個(gè)別現(xiàn)象，大局可控。市場(chǎng)則有不同的意見。在這兩點(diǎn)上，筆者站在市場(chǎng)的一邊，不過認(rèn)為減息可能來(lái)得比市場(chǎng)想象的更慢。

　　在通貨膨脹仍然沒有受控的情況下，作為調(diào)控物價(jià)的主要責(zé)任人，聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易說出政策轉(zhuǎn)向，不然可能招致國(guó)會(huì)和民眾的不滿。哪怕聯(lián)儲(chǔ)看到衰退風(fēng)險(xiǎn)，看到金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，也要等問題暴露出來(lái)后，才能著手處理。明年是美國(guó)大選年，鮑威爾很難不為現(xiàn)任總統(tǒng)保駕護(hù)航，只是吃相不能太難看，要等到經(jīng)濟(jì)或者金融出了狀況，才能順理成章地進(jìn)入大手減息程序。

　　日本銀行在新任行長(zhǎng)植田和男主持下召開了首次政策會(huì)議，會(huì)議決定維持前行長(zhǎng)黑田時(shí)期制定的超寬松貨幣政策，維持收益率曲線管理政策。這個(gè)決定符合市場(chǎng)的預(yù)期，同時(shí)會(huì)議釋放出一個(gè)重要的訊號(hào)，用12-18個(gè)月來(lái)評(píng)估現(xiàn)行政策，為未來(lái)政策制定提供基礎(chǔ)，評(píng)估過程比市場(chǎng)想象的要漫長(zhǎng)很多，植田擺出一副鴿派姿態(tài)。

　　筆者的解讀是，日本貨幣政策短期以不變應(yīng)萬(wàn)變。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，貨幣政策會(huì)“回歸正常”，以后通過調(diào)整短期利率和前瞻性指引來(lái)實(shí)施宏觀管理，但是央行并不急于出手。日本銀行啟動(dòng)貨幣環(huán)境正常化進(jìn)程，會(huì)先從調(diào)整或取消收益率曲線管理著手，然后允許市場(chǎng)利率回到正值，不過在可預(yù)見的將來(lái)不會(huì)加息。

　　在過去十年，日本的政府債務(wù)暴漲了40%，公共債務(wù)GDP比率達(dá)到264%，在G7國(guó)家中屬于極高水平了。一旦央行放棄對(duì)國(guó)債利率的干預(yù)，政府的發(fā)債成本一定會(huì)大幅增加，反過來(lái)進(jìn)一步增加債務(wù)壓力，這也是日本銀行不得不考慮的因素。

　　不過植田調(diào)整政策，算是遇到一個(gè)好時(shí)機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)即將停止加息，并可能在不久將來(lái)開啟減息周期。歐洲利率周期可能比美國(guó)晚幾個(gè)月，但也會(huì)進(jìn)入減息周期。如果國(guó)際環(huán)境由收縮轉(zhuǎn)為寬松，日本與世界的利率差會(huì)收窄，也許日本在本周期可以不加息。畢竟日本的通脹水平和歐美不可同日而語(yǔ)，畢竟日本就業(yè)市場(chǎng)沒有明顯的過熱。

　　本周焦點(diǎn)有三個(gè)，1）聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議，預(yù)計(jì)加息25點(diǎn)，聚焦放在點(diǎn)陣圖和鮑威爾記者會(huì)是否暗示加息暫停，是否堅(jiān)持今年不降息。2）ECB會(huì)議，預(yù)計(jì)加息25點(diǎn)，但是如果核心通脹過高，就不排除加息50點(diǎn)的可能性。3）美國(guó)四月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)增加190K份新增就業(yè)。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家，瑞信私人銀行大中華區(qū)副主席)