1月5日周三，美聯(lián)儲發(fā)布的2021年12月15日FOMC貨幣政策會議的紀(jì)要顯示，官員們的貨幣政策建議實現(xiàn)了較大幅度的鷹派轉(zhuǎn)向，具體表現(xiàn)為可能更早或者更快地加息，以及開始縮表的時間早于預(yù)期，且更接近首次加息之后不久就進(jìn)行。

　　紀(jì)要寫道：

“官員們普遍指出，鑒于他們對經(jīng)濟、勞動力市場和通脹前景的預(yù)測，可能有必要比之前預(yù)期更早或更快地加息。一些（some）還指出，在開始加息后，相對較快地開始縮表可能是合適的。一些（some）人認(rèn)為，美聯(lián)儲應(yīng)作出強有力的承諾，以解決通脹壓力升高的問題?！?/p>

　　美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鷹派，即將開啟貨幣政策正?；M(jìn)程。而縮表將導(dǎo)致準(zhǔn)備金的儲備水平下降，貨幣市場利率可能出現(xiàn)潛在上行壓力。在此過程中，美聯(lián)儲如何具體控制利率上升？縮表帶來的準(zhǔn)備金變化是否會使美聯(lián)儲失去對利率的控制？

　　為了有針對性地回答上述問題，達(dá)成與市場的有效溝通，紐約聯(lián)儲近日連續(xù)發(fā)布了四篇系列文章，作為對未來政策行動的“預(yù)熱”。

　　一、美聯(lián)儲貨幣政策實施框架演變

　　1．時間上的轉(zhuǎn)折點——2008年金融危機

　　在2008年全球金融危機爆發(fā)之前，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率（即美國銀行之間的同業(yè)拆借利率）來傳達(dá)貨幣政策立場，這一系統(tǒng)又叫做利率走廊調(diào)控（Interest Rate Corridor）。

　　這個時候這一中間目標(biāo)的上下限分別為向商業(yè)銀行的貸款利率（Discount Window，即貼現(xiàn)窗口）和存款準(zhǔn)備金利率。美聯(lián)儲通過公開市場操作（Open Market Operations）調(diào)整準(zhǔn)備金供應(yīng)，使得市場上的平均利率水平低于向商業(yè)銀行的貸款利率，并高于商業(yè)銀行將資金放置在央行可以拿到的利率水平。

　　當(dāng)時美聯(lián)儲尚未創(chuàng)設(shè)超額準(zhǔn)備金利率，且商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金在美聯(lián)儲并不產(chǎn)生實際利息，所以這一目標(biāo)的下限基本為0%。銀行體系在準(zhǔn)備金十分稀缺的情況下運行，并依賴于銀行間市場對準(zhǔn)備金的再分配。

　　隨著2008年全球金融危機的爆發(fā)，美聯(lián)儲引入了流動性工具并進(jìn)行了大規(guī)模資產(chǎn)購買，通過量化寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟提供流動性，以改善金融市場狀況并刺激經(jīng)濟。這使得商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模大幅擴張：如下圖所示，金融危機爆發(fā)前，準(zhǔn)備金余額為100億美元，而到了2009年初，銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金已經(jīng)超過了8000億美元。

　　這個時候原來的利率走廊對聯(lián)邦基金利率的調(diào)控作用就十分有限，因為銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金儲備十分充足，美聯(lián)儲通過之前的公開市場操作無法起到有效調(diào)整利率的效果。

　　美聯(lián)儲由此引入了準(zhǔn)備金余額利率（IORB），作為利率走廊的上限，因為銀行不會以高于IORB的利率進(jìn)行同業(yè)拆借。這就使得有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）維持在了一定范圍內(nèi)。因為它設(shè)定了一個銀行不愿放貸的下限，這一控制系統(tǒng)又叫做地板系統(tǒng)（Floor System）。

　　用IORB控制利率目標(biāo)的上限是十分有效的。如下圖所示，2009年至2021年間，EFFR一直保持在IORB附近。這表明美聯(lián)儲在準(zhǔn)備金十分充足的情況下，也能實現(xiàn)對聯(lián)邦基金利率的調(diào)控。

　　2．引入IORB的優(yōu)點

　　首先，迄今為止，該框架在維持利率控制方面非常有效，并顯示出對儲備供求變化的強大彈性。除了IORB的關(guān)鍵作用外，隔夜逆回購協(xié)議（ON RRP）以及對IORB和ON RRP的技術(shù)調(diào)整等其他政策工具也發(fā)揮了重要作用。其次，這種框架對于美聯(lián)儲需要擴大資產(chǎn)負(fù)債表以應(yīng)對沖擊或經(jīng)濟衰退十分有效，這具有大幅增加銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金的效果。該框架在2020年3月再次被證明是有價值的，當(dāng)時金融體系受到與疫情爆發(fā)相關(guān)的沖擊。此外，該框架為美聯(lián)儲的量化寬松提供更多可能性，而不必?fù)?dān)心需要重新回到2008年之前儲備稀缺時的調(diào)控模式。最后，該框架允許美聯(lián)儲向銀行系統(tǒng)提供更多的準(zhǔn)備金，從而使銀行更具彈性。2010年9月12日，根據(jù)達(dá)成的《巴塞爾協(xié)議III》，商業(yè)銀行的一級資本充足率由目前的4%上調(diào)到6%，這樣核心資本充足率的要求可達(dá)到8.5%-11%。資本充足率仍將是國際銀行業(yè)監(jiān)管的重要角色。新協(xié)議進(jìn)一步明確了資本金的重要地位，稱為第一支柱。準(zhǔn)備金作為銀行的一項重要資產(chǎn)，可以降低銀行系統(tǒng)的流動性風(fēng)險，加強抵御金融風(fēng)險的能力。

　　二、美聯(lián)儲隔夜逆回購機制

　　1．引入隔夜逆回購工具（ON RRP）的背景

　　盡管引入了存款準(zhǔn)備金利率IORB對流動性寬裕的情況下對聯(lián)邦基金利率進(jìn)行調(diào)節(jié)，使其存在著上限，美聯(lián)儲也并不希望看到聯(lián)邦基金利率下行至負(fù)區(qū)間。因為當(dāng)聯(lián)邦基金利率變?yōu)樨?fù)值，貨幣基金將面臨大規(guī)模贖回，進(jìn)而引發(fā)市場流動性風(fēng)險。

　　同時，在美國，銀行只是金融系統(tǒng)的一部分，而非銀行金融機構(gòu)在借貸活動中占據(jù)很大份額。非銀行貸款人，如貨幣市場基金（MMFs）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）等機構(gòu)作為聯(lián)邦基金市場上的重要貸方，沒有資格賺取IORB的利息，但愿意以低于IORB的利率放貸。

　　因此在2013年，美聯(lián)儲引入了隔夜逆回購工具（ON RRP），充當(dāng)聯(lián)邦基金利率的下限。如果聯(lián)邦基金利率低于逆回購利率，那么非銀機構(gòu)就會選擇將錢借給美聯(lián)儲，最終使得市場資金緊張，聯(lián)邦基金利率上升。

　　隔夜逆回購由美聯(lián)儲的對手方發(fā)起，美聯(lián)儲通過向?qū)κ址匠鍪勖绹鴩鴤偷盅褐С謧∕ortgage-Backed Security，即MBS），到期再購回，這可以使得美聯(lián)儲在短期內(nèi)迅速吸收那些來自于銀行體系之外的超額流動性。

　　在準(zhǔn)備金大幅擴張的時期，這種工具對于貨幣政策的實施尤為重要。隔夜逆回購（ON RRP）工具的每日使用量從2021年3月上旬的不到10億美元增加到2021年12月31日的僅略低于2萬億美元。

　　2．何時使用隔夜逆回購工具？

　　在EFFR接近或高于IORB的時候，ON RRP工具不會被大量使用，因為貨幣市場參與者可以以更優(yōu)惠的利率獲得投資。

　　如美國政府資助的住房貸款機構(gòu)，房利美（Fannie Mae），盡管在美聯(lián)儲的QE過程中流動性十分寬裕，但由于不是商業(yè)銀行，所以并沒有存款準(zhǔn)備金的利息。所以這類機構(gòu)愿意把錢以低于IORB的利率拆借給銀行。銀行從他們那里借錢，再存入美聯(lián)儲，就可以進(jìn)行無風(fēng)險套利。這個區(qū)間，被稱為準(zhǔn)備金余額利率-聯(lián)邦基金利率（IORB-EFFR）利差。

　　隨著貨幣政策正?；^程中準(zhǔn)備金規(guī)模的下降，在2018年和2019年，EFFR相對于IORB利率上升。

　　隨著EFFR-IORB利差的增加，ON RRP工具的使用率逐步下降，并且在疫情爆發(fā)前也很少使用。

　　當(dāng)準(zhǔn)備金規(guī)模不斷擴張且EFFR接近聯(lián)邦基金目標(biāo)的底部水平時，ON RRP工具提供的利率相對于其他投資變得更具吸引力，在這種情況下，ON RRP工具對于EFFR的控制尤為重要。由于儲備在2021年達(dá)到了前所未有的水平，因此該工具的使用量也達(dá)到了前所未有的水平。

　　3．隔夜逆回購工具有什么效果？

　　改變美聯(lián)儲的負(fù)債構(gòu)成。ON RRP不會改變美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，但會改變美聯(lián)儲負(fù)債的構(gòu)成。例如，當(dāng)貨幣市場基金減少在銀行的存款并將這些資金轉(zhuǎn)移到ON RRP上時，就會減少銀行在美聯(lián)儲持有的準(zhǔn)備金余額。因此，ON RRP工具的使用將美聯(lián)儲的負(fù)債更廣泛地分散在各個貨幣市場參與者之間。由于準(zhǔn)備金只能由銀行持有，準(zhǔn)備金的大幅增長會給銀行資產(chǎn)負(fù)債表帶來壓力。因此，當(dāng)ON RRP工具的使用量增加時，它通過提供由更廣泛的金融市場參與者持有的負(fù)債來減輕銀行的資產(chǎn)負(fù)債表壓力，從而支持FOMC通過資產(chǎn)購買來刺激經(jīng)濟的措施。

　　下一張圖表顯示，ON RRP使用的增加減緩了準(zhǔn)備金余額的增長。因此，當(dāng)ON RRP的使用率很高時，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表受到的影響較小。

　　為EFFR提供下限。美聯(lián)儲于2015年12月正式將ON RRP轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂评实膱?zhí)行工具。從那時起，EFFR只在2015年底出現(xiàn)過一次低于目標(biāo)范圍。

　　如下圖所示，即使總準(zhǔn)備金儲備在2021年繼續(xù)增長，超過7月份創(chuàng)下的4萬億美元的歷史記錄，ON RRP工具在為EFFR提供下限方面仍然非常有效。

　　三、利率的“技術(shù)性調(diào)整”

　　1．什么是利率的技術(shù)性調(diào)整（Technical Adjustment）？

　　由于EFFR和IORB之間的利差會隨時間波動，EFFR可能會移動到目標(biāo)范圍的頂部或底部。技術(shù)調(diào)整是對IORB或ON RRP利率的調(diào)整，旨在不改變貨幣政策立場的情況下，通過促進(jìn)聯(lián)邦基金市場在目標(biāo)利率水平的交易來提高政策實施的有效性，確保EFFR保持在利率走廊框定的范圍內(nèi)（well within the target range）。

　　2021年5月，由于市場流動性泛濫，聯(lián)邦基金利率再度出現(xiàn)了下穿ON RRP的風(fēng)險。因為機構(gòu)向美聯(lián)儲提出隔夜逆回購申請后，在第二天下午3點后才能將流動性收回，因此如果機構(gòu)對流動性要求較高，將導(dǎo)致其尋求利率更低的同業(yè)拆借來彌補隔夜逆回購的缺陷。

　　一般來說，美聯(lián)儲通過同時提升或降低IORB和ON RRP利率，從而達(dá)到升降息的目的。

　　2.2018年實施的技術(shù)調(diào)整

　　隨著2018年上半年儲備供應(yīng)減少，EFFR漸漸接近目標(biāo)范圍的頂部。2018年6月，由于EFFR距離目標(biāo)區(qū)間頂部僅5個基點，美聯(lián)儲實施了第一次技術(shù)調(diào)整。美聯(lián)儲將目標(biāo)區(qū)間和ON RRP利率分別上調(diào)了25個基點時，而IORB利率僅上調(diào)了20個基點。如下圖所示，EFFR對IORB的調(diào)整反應(yīng)迅速。

　　相比之下，2020年和2021年的兩次技術(shù)性調(diào)整，是將聯(lián)邦基金利率從目標(biāo)區(qū)間的底部推高。2020年1月，EFFR僅比區(qū)間底部高出4個基點，美聯(lián)儲將IORB和ON RRP利率分別上調(diào)了5個基點。但在2021年6月中旬，EFFR仍只高于目標(biāo)范圍底部5個基點，美聯(lián)儲再次將IORB和ON RRP利率上調(diào)了5個基點。

美東時間6月16日周三，美聯(lián)儲會后公布，聯(lián)儲貨幣政策委員會FOMC的委員一致同意，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平保持在0-0.25%不變，符合市場預(yù)期。同時，美聯(lián)儲上調(diào)兩大管理利率，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間的上限——超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.10%上調(diào)至0.15%，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間的下限隔夜逆回購利率（ON RRP）從零上調(diào)至0.05%。

　　如下圖所示，這兩次技術(shù)調(diào)整有效地使聯(lián)邦基金利率恢復(fù)到目標(biāo)范圍內(nèi)。

　　四、美聯(lián)儲最新工具——常備回購便利（SRF）

　　1．什么是SRF？

　　2021年7月，F(xiàn)OMC宣布了一種新的貨幣政策實施工具——常備回購流動性便利工具（Standing Repurchase Agreement Facility）。目前SRF的抵押品是美國國債、機構(gòu)債務(wù)和MBS。

　　美聯(lián)儲通過提供SRF，每天提供隔夜回購，向市場繼續(xù)借出美元，提供額外的美元流動性。

　　此前，執(zhí)行公開市場操作的紐約聯(lián)儲在去年9月1日就已經(jīng)宣布了常備回購便利的交易對手方：持有超過50億美國國債或MBS的機構(gòu)，或總資產(chǎn)超過300億美元的存款機構(gòu)可以申請在10月1日成為SRF的交易對手方。交易對手方還包括一級交易商（Primary Dealers），名單由紐約聯(lián)儲進(jìn)行維護(hù)。在去年12月，紐約聯(lián)儲聲明稱，將在其新設(shè)立的5000億美元常備回購工具的交易對手名單中添加三家聯(lián)邦保險銀行——花旗銀行、高盛美國銀行和瑞穗銀行紐約分行。

　　SRF由金融機構(gòu)主動發(fā)起根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利，這是它和公開市場操作以及QE的最大的區(qū)別。

　　2．什么時候使用SRF？

　　SRF還一個隱形的特點——“污名效應(yīng)”。

　　當(dāng)市場流動性十分充裕時，金融機構(gòu)可以輕易從金融市場獲得融資，并沒有找美聯(lián)儲動用常備回購便利的必要。所以當(dāng)SRF被動用時，說明美國金融市場上并不容易找到足夠廉價的資金，融資成本過高，才會去求助美聯(lián)儲，啟動這一“報警器”。

　　從2019年9月到2020年6月，美聯(lián)儲隔夜回購操作的最低投標(biāo)利率設(shè)定為IORB利率，以支持增加準(zhǔn)備金的政策目標(biāo)，并在2020年3月疫情爆發(fā)帶來的壓力下支撐市場平穩(wěn)運作。隨著2020年6月市場融資壓力的緩解，最低投標(biāo)利率被提高到IORB之上。

　　并且隨著美國國債的低成本融資，美聯(lián)儲回購操作的參與度迅速降至零，機構(gòu)債務(wù)和MBS可從其他來源獲得。

　　3.SRF的作用

　　SRF作為貨幣市場的后備工具（backstop），與我國國內(nèi)的常備借貸便利——“酸辣粉”（SLF）相似，是對貼現(xiàn)窗口的補充。

　　在正常的市場條件下，該工具的最低投標(biāo)利率（minimum bid rate）應(yīng)設(shè)定在高于隔夜回購市場利率的水平上，這樣既不會對短期融資市場的價格發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生不當(dāng)影響，同時又能有效地控制聯(lián)邦基金利率。SRF利率目前被設(shè)定為25個基點，位于FOMC目標(biāo)區(qū)間的頂部。當(dāng)市場利率高于SRF的時候，金融機構(gòu)就可以選擇以較低的SRF向美聯(lián)儲兌換流動性。

　　在美聯(lián)儲目前的政策實施框架下，當(dāng)準(zhǔn)備金供應(yīng)充足時，其對聯(lián)邦基金利率和其他短期利率的控制完全可以通過對IORB和ON RRP的調(diào)整來實現(xiàn)。但在流動性緊張、準(zhǔn)備金較為稀缺時，美聯(lián)儲通過回購操作向銀行系統(tǒng)提供準(zhǔn)備金，限制聯(lián)邦基金利率的進(jìn)一步上行。

　　因此，SRF的一個關(guān)鍵優(yōu)勢是，它能夠在利率壓力演變成更巨大的混亂之前，幫助抵御這種壓力，緩解融資限制。這能增強市場對短期利率穩(wěn)定性的信心，幫助支持市場平穩(wěn)運行。

　　盡管將SRF納入美聯(lián)儲的貨幣政策執(zhí)行工具，對利率控制有明顯的好處，但也需要承擔(dān)一些成本。具體來說，可能會使得SRF的交易對手方承擔(dān)更多的流動性風(fēng)險。他們可能會被鼓勵投資于長期美國國債，并為在隔夜回購市場持有這些證券提供資金。然而，SRF只接受高質(zhì)量、流動性好的證券，這限制了它增加交易對手方流動性風(fēng)險的程度。

　　SRF作為量化寬松退出過程中的管理工具，在聯(lián)邦基金利率和其他貨幣市場利率出現(xiàn)異常上升時提供流動性。它也激勵銀行將流動性資產(chǎn)組合的構(gòu)成從準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)向高質(zhì)量證券，因為SRF是通過質(zhì)押國債、機構(gòu)債和MBS債券等換取流動性，那么SRF最低投標(biāo)利率若偏低將有利于鼓勵增持相關(guān)標(biāo)的證券。

　　SRF并不意味著美聯(lián)儲在運行另一個利率走廊系統(tǒng)。

　　雖然SRF旨在作為限制隔夜利率上行壓力的后盾，ON RRP旨在為隔夜利率設(shè)置下限，但I(xiàn)ORB、ON RRP和SRF的結(jié)合并不意味著美聯(lián)儲像2008年以前那樣使用在準(zhǔn)備金稀缺狀態(tài)下的利率走廊系統(tǒng)來實施貨幣政策。

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責(zé)任編輯：郭建