莫尼塔CEBM 

　　報告摘要

　　2021年12月FOMC貨幣政策會議紀要公布后，資本市場波動較大，10年期美債收益率一度突破1.8%，收益率曲線走平，美股三大指數均出現不同程度的回調。美聯儲不僅討論了有關加息計劃，還談到了此前市場并未預期的縮表計劃。盡管當前美國經濟情況與08年金融危機時有所區別，但美聯儲在上一輪緊縮周期中的貨幣政策操作路徑，對當前貨幣政策收緊仍然具有參考價值。

　　目前市場處于交易緊縮預期階段，我們選取了幾個維度對比當前市場與上一輪貨幣緊縮周期的異同：1）緊縮周期。自去年taper預期以來，整體10年美債波動率走勢與2015年至2016年年底的加息周期更為相似。2）市場預期。此輪“縮表”同樣處于預期外，與13年年初的taper tantrum類似。3）經濟周期。兩輪緊縮周期存在較大差異。上一輪加息周期中，市場普遍存在對未來通脹下行的擔憂；但此次緊縮需求更多的來自于高通脹帶來的壓力，而非對于貨幣政策正常化的需求。就業市場盡管仍然存在壓力，但失業率的快速下行致使聯儲對于未來就業市場保持樂觀。4）市場影響因素。緊縮周期美債收益率上行為大概率事件，但推動因素略不同。上一輪美債上行主要以實際利率上行為主，本輪通脹預期上行占比更大。

　　當前期限溢價走勢表明市場主要交易加息預期，而非縮表預期。從市場表現尤其是美債的走勢來看，上一輪市場交易緊縮預期仍然對本輪市場表現有一定的借鑒作用。市場目前在交易的是加息的預期，不是縮表預期，原因在于加息將導致期限溢價縮窄，而縮表將造成期限溢價走擴。

　　上半年加息節奏較快，預計3月開始加息。現階段看來，通脹是更為棘手的問題，需要盡快解決。因此，我們預計在1月的FOMC會議上，美聯儲將正式表態有關加息的節奏和幅度的概率非常大。3月結束taper后，將會開啟加息的路徑，若上半年通脹仍然處于較為失控的狀態，上半年加息2次的可能性較大。

　　縮表時間點不能簡單判定，與快加息節奏比，預計縮表節奏在于緩，縮表的時間點不在三季度而是四季度。原因在于：1）較大的資產負債表給美聯儲縮表帶來難度；2）疫情困擾下，經濟前景仍不明確；3）財政政策的掣肘之下，貨幣政策很難保持其獨立性。后續關注“鷹派”的市場預期vs“鴿派”的縮表節奏。若一季度疫情不出現失控，市場將在美聯儲正式開啟加息后交易縮表預期。按照上一輪的緊縮周期來看，或許最終的縮表路徑反倒是在不斷和市場溝通，以及確認美國經濟不會出現衰退后才進行。

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責任編輯：郭建