文 | 浙商證券首席經濟學家  

　　內容摘要 

　　>> 報告導讀/核心觀點

　　本次議息會議美聯儲明確將于3月加息，從目前情況看加息25BP概率大。會后聲明中，鮑威爾超預期鷹派指出“不排除每次議息會議都加息的可能”，我們認為這一表述更多是出于通脹預期管理的角度考慮，未來可能持續見到更為鷹派的政策表述但按此節奏實際推進緊縮的概率較低。本月如期發布《縮表原則聲明》，以原則性表述為主且歷史經驗證明與縮表的啟動時間無必然聯系。預計美聯儲全年僅3月加息1次難見縮表：我們認為3月首次加息啟動后疊加美國經濟下行壓力美股可能因估值和盈利端的雙重壓力大幅回調（短期盈利驅動下美股仍有上行動力），金融穩定將制約美聯儲在Q2進一步加息收緊的步伐；下半年通脹預期回落后（通脹失控和通脹預期自我實現的風險消除后）聯儲持續加息甚至進一步縮表的必要性都將明顯下降。

　　>> Taper于3月結束并明確3月加息，從目前情況看3月加息25BP的概率較大

　　購債規模方面，Taper維持在300億美元/月（200億美元國債+100億美元MBS）。按當前速率，美聯儲將在2022年3月完成量化寬松的退出。
利率區間方面，美聯儲維持基準利率為0%-0.25%區間，逆回購利率與超額準備金利率（IOER）維持不變，符合預期。本次會議聲明提出：“通脹持續高于2%且就業市場強勁，預計加息的條件將很快成熟”，從這一表述來看預計3月宣布加息并加息25BP的概率較大。會后記者問答中，鮑威爾也明確提出將于3月首次加息。從期貨市場看，CME利率期貨顯示3月加息25BP的概率已超過93%，相較會議前繼續小幅提升。

　　>> 鷹派指出不排除每次議息會都加息的可能，主要目的是預期管理而非實際節奏

　　會后聲明中，鮑威爾較為鷹派的指出“不排除每次議息會議都加息的可能”，這一表述的鷹派程度超出市場預期，我們認為這一表述更多是出于通脹預期管理的角度考慮，按此節奏實際推進緊縮的概率較低。我們曾于前期報告《美聯儲實際緊縮力度或不及預期》指出“在Q1通脹壓力難消的背景下，美聯儲一方面需要通過鷹派的態度管理通脹預期；另一方面也需為自身預留政策主動權，防止通脹一旦失控政策急轉彎對市場造成更大沖擊，因此Q1聯儲對于貨幣政策的表態將持續加緊轉鷹。
通脹方面，本次會議聲明指出“疫苗的推進和供應鏈壓力的緩解將降低通脹壓力”，雖然聯儲已不再使用“臨時性通脹”，但對通脹將伴隨供需錯配緩解回落的態度仍然較為明確，認為今年有多重因素可以帶動通脹回落；此外，聯儲指出未來將持續關注工資變化情況，認為疫情的緩解仍將改善就業和勞動力參與率。經濟方面，認為Omicron會影響本季的經濟增長且可能延長勞動力市場的修復時間。
“不排除每次議息會議都加息的可能”的表述也是本次議息會議最超預期的方面，美股在這一表述后大幅下挫，納斯達克指數轉跌（此前漲幅曾超過3%）；10年期美債收益率和美元指數大幅上揚，前者觸及1.84%，后者突破96.4，雙雙逼近前高。

　　>> 如期發布《縮表原則聲明》，以原則性表述為主且與縮表的啟動時間無必然聯系

　　摘美聯儲本月公布《縮表原則聲明》（以下簡稱《聲明》），對未來縮表的路徑和方式進行原則性指引（美聯儲通常在Taper結束前發布這一指引，并根據政策進程更新，上一輪《聲明》于2014年9月發布，Taper于同年10月結束）?！堵暶鳌穼τ诳s表的指引仍以原則性表述為主：時間點上，《聲明》指出縮表啟動的時間點將位于首次加息之后，這一表述屬于常規的原則性表述，與12月議息會議紀要以及2014年聲明文件中的表述一致；方式上，縮表主要通過減少債券到期再投資的方式進行符合預期，聯儲不會通過主動拋售的形式縮表；速度上，《聲明》并未給出明確的信息但在用詞選擇上較為激進，相較2014年使用的“漸進”縮表，本次用詞為“顯著”縮表，說明本輪縮表一旦啟動，速度將明顯快于2014年，與我們此前判斷一致。
需要指出的是，雖然《聲明》對加息和縮表都有提及，但其發布時間和相關政策的啟動時間并無絕對關聯，以上一輪聯儲寬松政策的退出周期為例：《聲明》于2014年9月發布（且對于縮表時間點的表述與本次基本一致），美聯儲2015年12月方才啟動首次縮表，2017年10月才啟動縮表。因此未來仍需動態觀測美聯儲政策立場變化，全年看我們認為美聯儲貨幣政策變化的核心重點應觀測美股與通脹形勢演變情況。

　　>> 較早指引縮表主要出于政策空間考慮，加息幅度不及預期將使縮表必要性下降

　　結合12月議息會議紀要，我們認為本次聯儲在本輪貨幣政策正常化的過程中較為倉促的提及縮表主要源于政策空間的考慮，政策空間即10年期-2年期國債期限利差。正常加息周期均伴隨期限利差收窄，期限利差收窄至0意味加息空間被耗盡，基本面趨勢和股票市場均會明顯承壓。當前10年2年期限利差不足70BP，政策空間明顯小于歷輪加息周期啟動前平均水平（平均為105BP）。鑒于縮表可以更多抬升長端利率（美聯儲持有國債的加權平均久期為7.6年，持債規模的縮減主要集中在長端），可以適當延緩期限利差的收窄速度為美聯儲提供加息政策空間。因此縮表可以視為與加息配合的組合拳，一旦未來加息幅度不及預期，則縮表的必要性也將明顯降低。

　　>> 通脹預期回落后物價問題將讓位金融穩定，預計全年僅3月加息1次難見縮表

　　我們對聯儲全年貨幣政策節奏預測如下：3月首次加息，全年加息一次且難見縮表。
在就業漸進復蘇的背景下，聯儲2022年是否能持續緊縮源自物價穩定和金融穩定的權衡，一旦實際通脹增速回落且通脹預期回歸穩定，美股的穩定性問題將在中期選舉的背景下成為美聯儲持續緊縮的重要掣肘。具體來看，美聯儲在3月啟動首次加息；但美股也可能因此產生明顯的下跌壓力（美股走勢詳見下文分析），聯儲受制于金融穩定問題可能暫緩Q2加息；下半年通脹壓力回落后（詳見前期報告《美聯儲加息之意在于嚴打通脹預期》）加息的必要性進一步下降，美股也將在加息預期證偽后持續反彈助力民主黨中選，全年看預計美聯儲加息一次且難見縮表。
除此之外，我們認為短期還需關注烏克蘭危機的發酵，如果未來美俄沖突超預期激化并上升為大規模軍事沖突，市場風險偏好可能進一步受壓制并使得美股承壓，極端情況下不排除美聯儲首次加息時間點延后的可能。

　　>> 短期盈利仍可驅動美股上行，3月首次加息后或因估值盈利壓力共振大幅回調

　　我們認為1-2月美股在盈利驅動下仍有上行動力，3月首次加息后美股可能在緊縮預期線性增強、經濟下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調。
短期來看，盈利尚可驅動美股上行。當前標普500成分公司公布2021年Q4業績超預期比例已達79.7%，相較2021年Q3邊際有所下降但仍高于2020年水平，3月首次加息啟動前美股仍有反彈動力。3月首次加息后，估值端方面，市場將進一步線性定價緊縮預期（我們認為當前美股對加息壓力的定價程度仍滯后于美債和利率期貨，近期回調更多源于短期加息節奏的不確定性以及地緣政治風險）；盈利端方面，將伴隨美國經濟高點出現而回落。伴隨美國補庫漸入尾聲，經濟將呈現同環比增速前高后低，逐季下行節奏，美國經濟增速高點將于Q1出現，盈利預期也將在年內持續惡化。美股可能在首次加息后因估值和盈利壓力的共振下進一步大幅回調。
關于美股，我們認為未來需重點關注兩大時間點：一是首次加息的博弈，需重點關注加息“從0到1”對估值處于高位的美股的挑戰；二是如果美股經受住“首次加息”的考驗則應將關注點轉向“10年期-2年期”期限利差的變化，期限利差倒掛易刺破美股泡沫，這一信號的本質同樣是估值壓力加大疊加經濟前景惡化的組合，往往由美聯儲連續加息所致。從當前10年期及2年期國債的收益率變化來看，當前期限利差已收窄至90BP以內，可能在4次加息后出現收益率的倒掛。

　　>> 美債收益率短期或上至2%全年前高后低中樞下行，美元高位震蕩后趨于下行

　　美債方面，Q1我們認為10年期美債收益率在緊縮預期的驅動下仍有上行動力，在短期通脹尚未見頂的背景下，聯儲可能通過縮表和加息的時間幅度進一步傳遞鷹派態度并推升美債收益率，高點可能觸及2%，見頂時間預計位于3月（進一步緊縮預期的驗證期）；此后加息力度不及預期將使得政策利率的約束減少，美債收益率將反映通脹和基本面雙雙回落的預期，全年呈前高后低，中樞下行態勢。從結構來看，整體將呈現實際利率上行和通脹預期下行的交替走勢（預計實際利率上行階段主要集中在上半年，下半年同樣轉為下行并利好金價走勢）。
美元方面，我們維持此前判斷，短期加息預期可能驅使美元指數繼續高位震蕩；2022年美國加息力度不及預期（歐美貨幣政策背離程度將在2022年收斂，歐央行對通脹問題較為樂觀且受到債務問題制約已多次指出2022年加息概率極低，詳細可參考前期報告《發達國家央行是否會出現加息潮》）以及歐洲補庫即將滯后于美國啟動，美元指數預計重回下行通道并下探90。

　　風險提示 

　　疫情超預期導致寬松周期延長；通脹超預期導致美聯儲快速收緊。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：郭建