西部宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)
摘要
加息靴子如期落地，5月給出縮表信息。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布3月議息會(huì)議聲明，如期上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0.25%-0.50%區(qū)間，且明確了5月FOMC將給出縮表細(xì)節(jié)。此外，本次議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)官員還通過(guò)點(diǎn)陣圖傳遞了2022年或?qū)⒓酉?次、明年將進(jìn)一步加息4次的信息，與會(huì)前市場(chǎng)預(yù)期一致。
美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)展望中大幅下修了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、大幅上修了通脹預(yù)期，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)默認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)或接近滯脹。美聯(lián)儲(chǔ)將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由12月預(yù)期值4.0%大幅下修至2.8%，將今年P(guān)CE通脹預(yù)期由12月預(yù)期值2.6%大幅上修至4.3%，核心PCE通脹預(yù)期由12月預(yù)期值2.7%大幅上修至4.1%。并且，與上修通脹預(yù)期相吻合，美聯(lián)儲(chǔ)將今年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的預(yù)期亦由12月的0.9%上調(diào)至1.9%，與點(diǎn)陣圖給出的今年加息7次一致。
通脹有望Q2迎拐點(diǎn)，但俄烏局勢(shì)增加不確定性。1）基準(zhǔn)情形下，美國(guó)CPI通脹有望于Q2迎來(lái)拐點(diǎn)，但下半年中樞或仍不低于4%。美國(guó)高通脹主要由三個(gè)分項(xiàng)驅(qū)動(dòng)：能源、二手車及居住。基數(shù)效應(yīng)下除非俄烏沖突失控否則能源因素進(jìn)一步推升今年美國(guó)CPI同環(huán)比的概率不高。二手車所在分項(xiàng)對(duì)2月美國(guó)CPI環(huán)比貢獻(xiàn)已降至5.7%，預(yù)計(jì)該影響將進(jìn)一步趨弱。居住型通脹因素是美國(guó)房?jī)r(jià)增速的滯后指標(biāo)，今年Q2末CPI居住分項(xiàng)亦有望高位回落。2）俄烏局勢(shì)加劇通脹不確定性。鮑威爾否認(rèn)了“薪資—通脹”螺旋循環(huán)，但提及俄烏局勢(shì)將增加美國(guó)通脹變數(shù)，特別是供應(yīng)鏈沖擊擾動(dòng)。
美債曲線有望于Q2倒掛，首現(xiàn)倒掛后3-6個(gè)月結(jié)束加息。1）連續(xù)加息無(wú)法避險(xiǎn)，但單次加息50BP仍不在當(dāng)前的預(yù)期之內(nèi)；2）Q2美債曲線即有倒掛風(fēng)險(xiǎn)，Q3倒掛幾無(wú)懸念。盡管縮表已在日程上，但滯脹乃至衰退前景下，美股盈利或受掣肘，機(jī)構(gòu)將增加長(zhǎng)端美債配置，進(jìn)而10年期美債收益率或難破2.5%，預(yù)計(jì)高點(diǎn)在即。3）經(jīng)驗(yàn)表明美債曲線倒掛后3-6個(gè)月之內(nèi)結(jié)束加息。假若年中倒掛，預(yù)計(jì)加息周期將于年內(nèi)結(jié)束。
近憂變遠(yuǎn)慮：俄烏沖擊與美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣組合由“黑天鵝”變?yōu)椤盎蚁！薄?/strong>1）80年代末至今歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前都會(huì)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，但需要一些催化劑事件。原本擔(dān)心俄烏局勢(shì)可能是流動(dòng)性危機(jī)催化劑，但本周有一些積極苗頭，美國(guó)乃至全球爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)點(diǎn)或推后。2）但本次俄烏沖突引發(fā)的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)仍具有不確定性，年底前美國(guó)衰退信號(hào)將更為明確。換言之，俄烏局勢(shì)及美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣對(duì)市場(chǎng)的影響已由“黑天鵝”變?yōu)椤盎蚁！薄?strong>3）海外風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，金融委會(huì)議又進(jìn)一步穩(wěn)定了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信心，因此A股有望迎來(lái)反彈窗口，成長(zhǎng)股或更為受益。
正文
一、加息靴子如期落地，經(jīng)濟(jì)展望指出滯脹特征
美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布3月議息會(huì)議聲明，如期上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0.25%-0.50%區(qū)間，且明確了5月FOMC將給出縮表細(xì)節(jié)。此外，如圖1所示，本次議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)官員還通過(guò)點(diǎn)陣圖傳遞了2022年或?qū)⒓酉?次、明年將進(jìn)一步加息4次的信息，與表1所示的會(huì)前市場(chǎng)預(yù)期一致。
如圖2所示，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)展望中大幅下修了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、大幅上修了通脹預(yù)期，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)默認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)或接近滯脹。本次議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由12月的預(yù)期值4.0%大幅下修至2.8%，將今年P(guān)CE通脹預(yù)期由12月的預(yù)期值2.6%大幅上修至4.3%，核心PCE通脹預(yù)期由12月預(yù)期值2.7%大幅上修至4.1%。并且，與上修通脹預(yù)期相吻合，美聯(lián)儲(chǔ)將今年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的預(yù)期亦由12月的0.9%上調(diào)至1.9%，與點(diǎn)陣圖給出的今年加息7次一致。
二、通脹有望Q2迎拐點(diǎn)，但俄烏局勢(shì)增加不確定性
（一）基本情形下，CPI有望于Q2迎拐點(diǎn)
我們?cè)?月4日?qǐng)?bào)告《美國(guó)通脹拐點(diǎn)：早則Q1；遲則Q2》中指出，去年Q4以來(lái)美國(guó)高通脹主要由三個(gè)分項(xiàng)驅(qū)動(dòng)：能源、二手車及居住。去年油價(jià)中樞逐步抬升，基數(shù)效應(yīng)下除非俄烏沖突失控否則能源因素進(jìn)一步推升今年美國(guó)CPI同環(huán)比的概率不高。二手車價(jià)格的高企其實(shí)是疫后中低收入群體及大學(xué)生不再使用公共交通通勤的代步需求推升的，一旦疫情影響降溫或二手車需求已被普遍滿足，則該因素對(duì)通脹影響也將減弱。如表2所示，二手車所在分項(xiàng)（運(yùn)輸產(chǎn)品，不含汽車燃料）對(duì)2月美國(guó)CPI環(huán)比貢獻(xiàn)已降至5.7%，預(yù)計(jì)該影響將進(jìn)一步趨弱。居住型通脹因素是美國(guó)房?jī)r(jià)增速的滯后指標(biāo)，時(shí)滯約為一年，去年5-7月美國(guó)房?jī)r(jià)增速見(jiàn)頂，進(jìn)而今年Q2末CPI居住分項(xiàng)亦有望高位回落。總體而言，美國(guó)CPI通脹有望于Q2迎來(lái)拐點(diǎn)，但下半年中樞或仍不低于4%。
（二）俄烏局勢(shì)加劇通脹不確定性
在答記者問(wèn)中，鮑威爾否認(rèn)了“薪資—通脹”螺旋循環(huán)的可能，證據(jù)是2月美國(guó)時(shí)薪同比增幅由前值5.5%降至5.1%。此外，在會(huì)議聲明及鮑威爾講話中多次提及俄烏局勢(shì)將增加美國(guó)通脹的變數(shù)，鮑威爾還特別表達(dá)了該問(wèn)題對(duì)全球供應(yīng)鏈沖擊的擔(dān)憂。這似乎也解釋了美聯(lián)儲(chǔ)為何大幅上修通脹預(yù)期，也增加了預(yù)測(cè)美國(guó)通脹高點(diǎn)位置的難度。
三、美債曲線有望于Q2倒掛，首現(xiàn)倒掛后3-6個(gè)月結(jié)束加息
（一）連續(xù)加息無(wú)法避險(xiǎn)，但單次加息50BP仍不在當(dāng)前的預(yù)期之內(nèi)
議息會(huì)議前夕市場(chǎng)已充分計(jì)入年內(nèi)加息7次、每次25BP的預(yù)期，本次議息會(huì)議聲明及鮑威爾講話進(jìn)一步釋放了這一信號(hào)，但并未超預(yù)期。那么，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在某次會(huì)議上單次加息50BP？首先，市場(chǎng)暫無(wú)此預(yù)期，一旦美聯(lián)儲(chǔ)有相關(guān)計(jì)劃，大概率會(huì)在事前充分溝通。此外，我們?nèi)哉J(rèn)為單次加息50BP概率不高。原本3月議息會(huì)議加息50BP預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)充分，但會(huì)前鮑威爾在聽(tīng)證會(huì)發(fā)言中特意指出3月將加息25BP，而非順?biāo)浦壑苯勇涞?0BP，就意味著對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言對(duì)“加息工具”的使用也是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。
（二）Q2美債曲線即有倒掛風(fēng)險(xiǎn)，Q3倒掛幾無(wú)懸念
本次加息靴子落地后，2年期美債收益率已達(dá)1.95%，較上一交易日上浮10BP。2年期美債收益率所反映的是未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)給出的1-2年內(nèi)加息指引，隨著加息進(jìn)程逐步、加息預(yù)期仍舊持續(xù)，2年期美債收益率還將進(jìn)一步走高。由于5月、6月、7月大概率將連續(xù)加息，進(jìn)而2年期美債收益率有望在Q2達(dá)到2.25-2.5%區(qū)間。但10年期美債收益率則未必可以升破2.5%。
與2年期美債收益率僅受加息前景影響不同，10年期美債的影響因素更為復(fù)雜，包括：美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹因素、疫情波動(dòng)、縮表政策以及機(jī)構(gòu)配置行為等。首先，本次會(huì)議釋放了5月議息會(huì)議給出縮表時(shí)間表的信號(hào)，那么今年5-6月起美聯(lián)儲(chǔ)或正式啟動(dòng)縮表，按照到期不再續(xù)作的方式，直至明年底美聯(lián)儲(chǔ)持有美債將減少1.46萬(wàn)億美元，占當(dāng)前美債總規(guī)模的4.8%。相比之下，而2017年Q4至2019年Q2美聯(lián)儲(chǔ)減持美債僅占削減前美債總規(guī)模的1.9%，可見(jiàn)本次削減力度確實(shí)超越此前。但在鮑威爾給出即將縮表的明示后，10年期美債收益率并未加速走高，表明貨幣政策對(duì)其走勢(shì)并非決定性影響。
我們?cè)趫?bào)告《假如明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退》中指出：失業(yè)率降至低位；疫后存在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在雙向脈沖，先是向上脈沖造成“繁榮”景象后再像常態(tài)收斂出現(xiàn)暫時(shí)疲態(tài)，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多將收斂至常態(tài)水平，但這一過(guò)程將表現(xiàn)為暫時(shí)性的經(jīng)濟(jì)衰退；此外，去年Q4美國(guó)企業(yè)綜合平均成本已經(jīng)升至1985年后最高，疊加俄烏局勢(shì)擾動(dòng)，成本壓力及不確定性加劇將約束企業(yè)資本開(kāi)支行為。
進(jìn)一步看，盡管鮑威爾在講話中否認(rèn)了經(jīng)濟(jì)衰退的可能，但他同時(shí)指出俄烏沖突對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是高度不確定的。除了全球石油和大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的直接影響外，可能會(huì)抑制海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并進(jìn)一步擾亂供應(yīng)鏈，這將通過(guò)貿(mào)易和其他渠道對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。金融市場(chǎng)的波動(dòng)如果持續(xù)下去，還可能采取行動(dòng)收緊信貸進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而經(jīng)濟(jì)展望亦表明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)（并將持續(xù)）陷入滯脹，進(jìn)而明年衰退的可能性并不低。在此背景下，美股盈利具有極大的下行風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者大概率將增加美債配置，因此10年期美債收益率高點(diǎn)升破2.5%的概率仍低。
此外，根據(jù)表3所示，1980-2016年的經(jīng)驗(yàn)表明中期選舉和大選前的3個(gè)月10年期美債收益率中樞下移為大概率。今年11月初的中期選舉具有極大不確定性，進(jìn)而進(jìn)入Q3市場(chǎng)就將開(kāi)始為此定價(jià)，10年期美債收益率中樞亦有望自高位回落。基于上述種種，10年期與2年期美債收益率早則Q2倒掛、遲則Q3初倒掛。
（三）經(jīng)驗(yàn)表明美債曲線倒掛后3-6個(gè)月之內(nèi)結(jié)束加息
根據(jù)90年代以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，10年期與2年期美債收益率倒掛后美聯(lián)儲(chǔ)未必立即停止加息，但隨后的3-6個(gè)月之內(nèi)都會(huì)結(jié)束加息。2019年8月10年期與2年期美債收益率曾短暫倒掛，而美聯(lián)儲(chǔ)已于此前（7月）實(shí)施降息；2005年12月底美債曲線首次倒掛，但隨后10年與2年期美債收益率差在0軸附近徘徊，2006年6月底美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了那一輪的最后一次加息操作，時(shí)滯6個(gè)月；2002年2月初美債曲線倒掛，5月最后一次加息；亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致1998年5月美債曲線倒掛，美聯(lián)儲(chǔ)立即結(jié)束加息。
假若美債曲線不晚于Q3倒掛，那么年底附近美聯(lián)儲(chǔ)亦將逐步結(jié)束加息。當(dāng)然，若俄烏沖突等因素加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)亦將提前結(jié)束加息周期。
四、近憂變遠(yuǎn)慮
（一）短期可以樂(lè)觀一些，但中期風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕
我們?cè)?月6日?qǐng)?bào)告《俄烏沖突會(huì)誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)嗎？》中指出，80年代末至今歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前都會(huì)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，但需要一些催化劑事件。由于我們無(wú)法有效前瞻俄烏局勢(shì)發(fā)展，因此在報(bào)告中給出兩種情形：樂(lè)觀情形與悲觀情形，分別如下。
情形一：樂(lè)觀情形下，俄烏局勢(shì)在未來(lái)數(shù)周內(nèi)緩和，歐美取消制裁，全球虛驚一場(chǎng)。
經(jīng)濟(jì)前景：在此背景下，年內(nèi)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)仍然向好，但Q4放緩、明年衰退。
資產(chǎn)走勢(shì)：1）美股仍有望于Q2-Q3創(chuàng)出新高，并在Q4到明年初進(jìn)入熊市；2）原油及部分資源品價(jià)格將現(xiàn)過(guò)山車、下半年油價(jià)仍將上漲并可能成為在年底戳破美股泡沫的催化劑；3）黃金亦有過(guò)山車行情，Q3在基本面推動(dòng)下開(kāi)始走強(qiáng)，并延續(xù)至明年；4）縮表靴子落地前后10年期美債收益率見(jiàn)頂，Q2高點(diǎn)或在2.2%附近；5）10年期與2年期美債收益率于Q3附近倒掛。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：年內(nèi)連續(xù)加息，Q2啟動(dòng)縮表并持續(xù)至年底或明年初，明年經(jīng)濟(jì)衰退后重新寬貨幣。
對(duì)國(guó)內(nèi)的影響：Q2-Q3市場(chǎng)在穩(wěn)增長(zhǎng)與成長(zhǎng)反彈之間交替運(yùn)行，Q4隨海外一起釋放風(fēng)險(xiǎn)。
情形二：悲觀情形下，俄烏局勢(shì)失控，歐美制裁持續(xù)，全球逐漸演繹流動(dòng)性危機(jī)。
流動(dòng)性危機(jī)的信號(hào)：除VIX保持在30上方外，美元指數(shù)大漲至100，美債收益率反彈、大宗商品及黃金下挫，TED利差升破1%。
經(jīng)濟(jì)前景：供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)加劇，高通脹形勢(shì)難以降溫，全球經(jīng)濟(jì)衰退提前至年內(nèi)。
資產(chǎn)走勢(shì)：1）全球股市急跌、重挫；2）流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)前原油及部分資源品價(jià)格急漲、流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)后急跌；3）黃金亦有過(guò)山車行情，但央行放水后立即V型反轉(zhuǎn)；4）10年期與2年期美債收益率未來(lái)數(shù)周內(nèi)倒掛。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：加息1-2次后，流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)轉(zhuǎn)為降息，推遲縮表甚至通過(guò)正回購(gòu)為市場(chǎng)提供大量、短期流動(dòng)性。寬貨幣后市場(chǎng)逐漸回歸穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)衰退形勢(shì)暫時(shí)難以逆轉(zhuǎn)。
對(duì)國(guó)內(nèi)的影響：央行將再度降息并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作加大流動(dòng)性投放，經(jīng)濟(jì)政策方面穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大，A股走勢(shì)類似2020年3月快速急跌后V型反轉(zhuǎn)。
目前看，隨著俄烏雙方有望達(dá)成共識(shí)，市場(chǎng)開(kāi)始為俄烏局勢(shì)有緩定價(jià)，原油等資源品價(jià)格高位回落、全球權(quán)益資產(chǎn)應(yīng)聲上漲。我們?cè)趫?bào)告中指出的兩種情形，似乎樂(lè)觀情形開(kāi)始占上風(fēng)。但正如本次會(huì)議上鮑威爾所指出的，本次俄烏沖突引發(fā)的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)仍具有不確定性，并且根據(jù)我們的判斷即便是“樂(lè)觀情形”，也是暫時(shí)的，年底前美國(guó)衰退信號(hào)將更為明確。換言之，俄烏局勢(shì)及美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣對(duì)市場(chǎng)的影響已由“黑天鵝”變?yōu)椤盎蚁！薄?/p>
（二）短期內(nèi)，A股更看好成長(zhǎng)反彈
我們?cè)?月13日?qǐng)?bào)告《穩(wěn)增長(zhǎng)與“去寧化”行情何時(shí)結(jié)束？》就曾指出，創(chuàng)業(yè)板“含寧量”（含有新能源相關(guān)概念股票比重）已經(jīng)降至去年初水平，相當(dāng)于殺估值階段結(jié)束。估值調(diào)整到位是2月中下旬新能源及成長(zhǎng)反彈的關(guān)鍵。但該過(guò)程被突發(fā)疫情中斷。我們?cè)趫?bào)告3月13日《A股的邏輯及后續(xù)的三種可能》中指出，3月以來(lái)A股調(diào)整的內(nèi)因是疫情，上海等多地疫情突發(fā)加大了穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)的難度，打擊了經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期。俄烏沖突又在此間形成了負(fù)面的推波助瀾。在經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期不穩(wěn)、海外流動(dòng)性收緊的共振下，市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)成長(zhǎng)和價(jià)值的無(wú)差別拋售。
但目前海外風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回暖，3月16日劉鶴副總理主持的國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議又進(jìn)一步穩(wěn)定了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信心，因此A股有望迎來(lái)反彈窗口。但穩(wěn)增長(zhǎng)的不確定性也極有可能令“穩(wěn)增長(zhǎng)交易”本身暫時(shí)告一段落，成長(zhǎng)股或更為受益。
[1] Summary of Economic Projections -March 16， 2022 （federalreserve.gov）
風(fēng)險(xiǎn)提示
（一）美國(guó)就業(yè)前景低于預(yù)期
（二）美國(guó)疫情超預(yù)期
（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期
（四）俄烏局勢(shì)超預(yù)期
責(zé)任編輯：郭建
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