軒言全球宏觀

　　事件：

　　美東時(shí)間3月15-16日，美聯(lián)儲召開FOMC議息會(huì)議。作為聯(lián)儲啟動(dòng)新一輪加息周期的首場會(huì)議，會(huì)議關(guān)于加息頻率、幅度與縮表安排等問題的表態(tài)舉世矚目。從會(huì)議透露的信號來看，聯(lián)儲貨幣政策基調(diào)整體符合市場預(yù)期。對此，美國股市漲幅擴(kuò)大，美債收益率先漲后跌，美元跌幅擴(kuò)大。

　　會(huì)議要點(diǎn)：

　　·經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP）：此次SEP是今年第一次經(jīng)濟(jì)預(yù)測，相比去年末的預(yù)測，此次會(huì)議將2022年GDP實(shí)際增速調(diào)低至2.8%，下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，明年經(jīng)濟(jì)增速保持不變；失業(yè)率預(yù)測保持不變，仍為3.5%；將今年P(guān)CE通脹與PCE核心通脹水平分別提高1.7、1.4個(gè)百分點(diǎn)，2022與2023年均小幅提高。

　　·加息25BP，符合市場預(yù)期：FOMC委員會(huì)投票決定，將基準(zhǔn)利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25BP，升至0.25%—0.5%。關(guān)于未來加息頻率，據(jù)點(diǎn)陣圖推測，今年預(yù)計(jì)加息6次，較上次預(yù)測增加3次，年底基準(zhǔn)利率將升至1.9%的中樞水平。

　　·縮表或于5月啟動(dòng)：議息聲明顯示，在下一次會(huì)議上（coming meeting），開始削減對美國國債證券、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)MBS的持倉。因此，5月是符合聯(lián)儲計(jì)劃的最早時(shí)點(diǎn)。縮表方式方面，1月會(huì)議提出“調(diào)整再投資系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）所持證券收到本金款項(xiàng)的金額”的縮表原則，此次會(huì)議沒有變動(dòng)，推測仍以被動(dòng)式縮表為主。

　　結(jié)論與啟示：

　　綜合來看，我們傾向于認(rèn)為此次FOMC議息會(huì)議雖然開啟了加息進(jìn)程，但加息幅度、次數(shù)等細(xì)節(jié)符合之前市場預(yù)期，不會(huì)對市場帶來巨大利空。后續(xù)需要關(guān)注的是，此次會(huì)議雖未就縮表透露邊際信息，但鮑威爾宣稱已就縮表進(jìn)程取得實(shí)質(zhì)性安排，有待日后公布。因此，之后披露的此次會(huì)議紀(jì)要中有關(guān)縮表的細(xì)節(jié)仍是影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。

　　基于美國經(jīng)濟(jì)形勢的演變與聯(lián)儲FOMC議息決議，我們認(rèn)為聯(lián)儲加息的外圍不確定性暫時(shí)結(jié)束，恐慌的市場情緒得以階段性平復(fù)。昨日金融委召開會(huì)議穩(wěn)定軍心，要求相關(guān)部委“一定要落實(shí)黨中央決策部署、切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)”，政策底明確顯現(xiàn)。隨后，一行兩會(huì)召開緊急會(huì)議，貫徹金融委精神，決心通過各種方式穩(wěn)定市場局面，暫停不利于市場穩(wěn)定的措施出臺。據(jù)此推測，多空博弈已正式打響，央行當(dāng)前會(huì)更加注重保持流動(dòng)性合理充裕，近期降準(zhǔn)的可能性較高；考慮到跨境資金流動(dòng)形勢較為嚴(yán)峻，短期降息或有較多顧慮，但央行穩(wěn)中偏松的政策基調(diào)不會(huì)因聯(lián)儲加息而改變。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、全球疫情回落，聯(lián)儲認(rèn)為疫情因素不再是影響美國經(jīng)濟(jì)的核心

　　此次議息聲明（Statement）已不再將疫情視為影響美國經(jīng)濟(jì)的核心問題。相比上期，此次聲明刪去了“經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑繼續(xù)取決于疫情的變化”，“疫苗接種的進(jìn)展和供應(yīng)制約的緩解料將支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)持續(xù)增長”，以及“經(jīng)濟(jì)前景面臨的風(fēng)險(xiǎn)猶在，包括來自病毒新變種的風(fēng)險(xiǎn)”等表述。

　　點(diǎn)評：

　　二月以來，全球新冠確診病例（不含中國）明顯回落，雖然三月第一周出現(xiàn)小幅反彈，但3月9日后又重回下行趨勢。發(fā)達(dá)國家中，除德國的新冠確診病例居高不下之外，G7的其它國家每日新增確診病例迅速減少；部分新興國家的疫情也成好轉(zhuǎn)趨勢，印度、阿根廷與南非的每日新增確診病例已降至低位水平。

　　美國新增確診病例自1月10日以來開始快速回落。美國疾病控制與預(yù)防中心（CDC）數(shù)據(jù)顯示：截至3月9日，美國每日新增病例的7天移動(dòng)平均線較之前下降了28.8%，病例總數(shù)接近800萬。疫苗接種情況緩慢推進(jìn)，接受至少一劑疫苗的人口占比為76.6%，完全接種疫苗的人口占比為65.2%，分別較上次1月議息會(huì)議前（1月20日）提升1.3與2個(gè)百分點(diǎn)。在此影響下，2月23日-3月1日新住院人數(shù)7天平均減少27.5%，死亡人數(shù)下降25%，此輪疫情對美國的沖擊完全可控。

　　二、美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁，聯(lián)儲高度關(guān)注俄烏局勢對經(jīng)濟(jì)的影響

　　經(jīng)濟(jì)形勢

　　經(jīng)濟(jì)綜述部分，議息聲明重申經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)的指標(biāo)繼續(xù)強(qiáng)勁，淡化“最受疫情影響的行業(yè)近幾個(gè)月已好轉(zhuǎn)，但還在受近期新冠病例激增的影響”等表述。此外，鑒于俄烏戰(zhàn)爭的僵持局勢，議息聲明新增“美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)所受到影響有很高的不確定性，而在近期內(nèi)，侵襲及相關(guān)事件可能對通脹制造了新的上行壓力，可能也給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)施壓”。在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾著重強(qiáng)調(diào)俄烏沖突帶給美國和全球經(jīng)濟(jì)的影響高度不確定。

　　點(diǎn)評：

　　據(jù)美商務(wù)部第二次修正估計(jì)，2021年四季度美國實(shí)際GDP增速7.0%，相比1月公布的“提前”估計(jì)上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，較三季度大幅提升4.7個(gè)百分點(diǎn)。全年來看，2021年美國實(shí)際GDP增長5.7%，2020年為-3.4%。

　　從結(jié)構(gòu)來看，四季度經(jīng)濟(jì)的加速主要受出口、庫存投資與消費(fèi)者支出的拉動(dòng)影響，而政府支出減少與進(jìn)口加速則部分抵消了經(jīng)濟(jì)的增長。出口增長包括商品出口與服務(wù)出口，其中消費(fèi)品、食品、飲料，以及工業(yè)用品和材料等對商品增加起到主要貢獻(xiàn)，而旅游則帶動(dòng)服務(wù)出口的增長；庫存投資主要由零售和批發(fā)貿(mào)易行業(yè)帶動(dòng)，其中汽車經(jīng)銷商補(bǔ)庫存發(fā)揮重要作用；消費(fèi)者支出的增長主要反映了以醫(yī)療保健、金融保險(xiǎn)，以及交通運(yùn)輸為主的服務(wù)性消費(fèi)增長。

　　從經(jīng)濟(jì)景氣度來看，美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)景氣度持續(xù)擴(kuò)張。1）制造業(yè)需求持續(xù)強(qiáng)勁，供給瓶頸仍是約束。美國供應(yīng)管理研究所數(shù)據(jù)顯示：2月，制造業(yè)PIM錄得58.6，繼續(xù)保持在景氣區(qū)間。需求方面，新訂單與新出口訂單指數(shù)分別為61.7（前值57.9）與57.1（前值53.7），表明制造業(yè)需求持續(xù)強(qiáng)勁；客戶庫存31.8（前值33）、訂單庫存65（前值56.4），表明潛在需求尚有空間。供應(yīng)方面，就業(yè)指數(shù)錄得52.9（前值54.5），供應(yīng)商交付指數(shù)錄得66.1（前值64.6），表明供給瓶頸仍然存在。2）服務(wù)業(yè)方面，受疫情影響，服務(wù)業(yè)景氣度連續(xù)第三個(gè)月回落。2月，非制造業(yè)PMI錄得56.5（前值59.9），連續(xù)21個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間。其中，新訂單指數(shù)56.1（前值61.7）、商業(yè)活動(dòng)指數(shù)55.1（前值59.9），反映服務(wù)業(yè)需求依然較強(qiáng)，但邊際回落。

　　就業(yè)

　　議息聲明重申近幾個(gè)月來就業(yè)市場的強(qiáng)勁與失業(yè)率的穩(wěn)步下行，措辭從“solid”變?yōu)椤癝trong”。

　　點(diǎn)評：

　　就業(yè)溫和復(fù)蘇，市場從1月的疫情沖擊中較快修復(fù)，部分地區(qū)反映勞動(dòng)力供應(yīng)呈改善跡象。2月，U-3失業(yè)率錄得3.8%，較1月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下疫情爆發(fā)以來的新低，僅高出疫情之前0.3個(gè)百分點(diǎn)；初次申請失業(yè)金人數(shù)下降明顯，2月申請人數(shù)92.3萬人，較1月減少25%，這可能與疫情回落有關(guān)；勞動(dòng)參與率62.3%，較1月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，恢復(fù)速度有所減慢（1月環(huán)比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)）。1月，職位空缺數(shù)1126.3萬個(gè)，環(huán)比小幅減少，但仍處于較高水平。受此影響，工資水平仍在上漲，企業(yè)試圖通過加薪的方式，吸引勞動(dòng)力重返工作崗位。2月，美國私人非農(nóng)企業(yè)平均時(shí)薪達(dá)31.58美元/時(shí)，每周平均工時(shí)34.7小時(shí)，說明就業(yè)市場上供給方處于談判優(yōu)勢。衡量個(gè)人名義工資增長的亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)（12個(gè)月移動(dòng)平均）錄得4.3，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)去年11月以來的快速上行趨勢。工資的持續(xù)快速上漲無疑將對通脹構(gòu)成壓力，3月聯(lián)儲《褐皮書》表明：勞動(dòng)力成本與原材料短缺推升了進(jìn)口價(jià)格，從而導(dǎo)致物價(jià)的全面上漲。

　　新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，休閑酒店等薄弱行業(yè)就業(yè)恢復(fù)加快。2月，新增非農(nóng)就業(yè)67.8萬，超出市場預(yù)期。從行業(yè)來看，休閑酒店業(yè)與教育保健服務(wù)業(yè)對新增就業(yè)貢獻(xiàn)較大，分別新增17.9萬與11.2萬。此外，建筑業(yè)（新增6萬）、倉儲運(yùn)輸業(yè)（新增4.8萬）與零售業(yè)（新增3.7萬）也起到較大貢獻(xiàn)，聯(lián)邦政府雇員無新增。

　　目前，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已恢復(fù)至疫前的98.9%。從行業(yè)來看，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)已恢復(fù)至疫前的98.7%，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)恢復(fù)至疫前的98.9%。其中，運(yùn)輸業(yè)和金融業(yè)的就業(yè)人數(shù)已超過疫情前水平，建筑業(yè)、制造業(yè)、零售業(yè)以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)已接近完全恢復(fù)，前期恢復(fù)較慢的休閑酒店業(yè)已恢復(fù)至疫前的91%，較1月提升3個(gè)百分點(diǎn)。

　　通脹

　　通脹是影響此次會(huì)議討論的重點(diǎn)。對此，議息聲明不僅重申供求不平衡帶來的壓力之外，新增不斷攀升的油價(jià)給物價(jià)的全面上行帶來的影響。新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾強(qiáng)調(diào)攀升的油價(jià)將推動(dòng)物價(jià)的全面上漲，此外，俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的其它大宗商品價(jià)格上漲也會(huì)對近期通脹產(chǎn)生額外壓力。

　　點(diǎn)評：

　　2月美國通脹壓力繼續(xù)升溫。2月，美國CPI指數(shù)同比增長7.9%，連續(xù)5個(gè)月漲幅超過6%，創(chuàng)下四十年來新高；核心CPI指數(shù)同比增長6.4%，高于市場預(yù)期。CPI籃子中，能源分項(xiàng)漲幅最大，同比上漲25.7%，較去年11月份的峰值（33.3%）有所回落，電力成本的漲幅較為明顯；二手車價(jià)格同比上漲41.2%，繼續(xù)推動(dòng)整體通脹；食品價(jià)格飆升近7%，為1981年以來的最大漲幅。

　　聯(lián)儲更加重視的PCE價(jià)格指數(shù)，1月同比上漲6.1%，遠(yuǎn)高于2%的長期通脹目標(biāo)，連續(xù)四個(gè)月增速超過5%；扣除食品和能源的核心PCE價(jià)格指數(shù)同比上漲5.2%，達(dá)到自1989年2月以來的最高水平，連續(xù)四個(gè)月增速超過4%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)水平。

　　俄烏戰(zhàn)爭可能導(dǎo)致美國通脹加劇。考慮到俄羅斯與烏克蘭分別是全球重要的能源輸出國與農(nóng)產(chǎn)品出口國，俄烏沖突導(dǎo)致能源、金屬及谷物等大宗商品價(jià)格飆升。自美國宣布將禁止從俄羅斯進(jìn)口能源的提議后，布倫特原油價(jià)格一度升至139美元/桶，創(chuàng)下近17年來最大漲幅；聯(lián)合國糧農(nóng)組織公布的谷物價(jià)格指數(shù)2月已升至144.8，環(huán)比升高3%。

　　鮑威爾在月初表示：目前的通脹已遠(yuǎn)超2%的目標(biāo)通脹率，但鑒于俄烏戰(zhàn)爭對美國近期經(jīng)濟(jì)影響的不確定性，聯(lián)儲將謹(jǐn)慎行事，但不會(huì)影響加息。他表示將酌情使用政策工具，以防止高通脹演變成長期現(xiàn)象，同時(shí)促進(jìn)可持續(xù)擴(kuò)張和強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場。

　　三、貨幣政策動(dòng)向及啟示

　　此次FOMC會(huì)議透露出以下政策信號值得重點(diǎn)關(guān)注：

　　加息幅度25BP，符合市場預(yù)期

　　美國就業(yè)市場的持續(xù)好轉(zhuǎn)與通脹形勢的快速攀升，使得3月開啟加息進(jìn)程沒有懸念。但正當(dāng)投資者將聯(lián)儲此次加息的幅度從25BP提升到50BP，俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)給本就充滿懸念的3月議息決議又平添變數(shù)。由于鮑威爾此前在眾議院聽證會(huì)上劇透出 “支持3月加息25個(gè)基點(diǎn)，以應(yīng)對烏克蘭危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的高度不確定性”，因此，此次加息25BP已經(jīng)成為市場共識，該預(yù)期也已體現(xiàn)在當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中，聯(lián)儲會(huì)議決議加息25BP已不會(huì)市場走勢帶來擾動(dòng)。

　　點(diǎn)陣圖透露出的加息信號與后續(xù)加息力度

　　關(guān)于聯(lián)儲加息次數(shù)的預(yù)測是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。據(jù)最新一次（12月）點(diǎn)陣圖透露的信息，今年聯(lián)儲加息次數(shù)為3次。但隨著通脹形勢的演化，聯(lián)儲遏制通脹的態(tài)度變得愈發(fā)堅(jiān)決。鮑威爾在之前聽證會(huì)上表示“今年每一次FOMC會(huì)議都有可能加息”，市場隨即迅速上調(diào)加息次數(shù)的預(yù)判，將聯(lián)儲全年加息的次數(shù)上調(diào)為6次。此次公布的點(diǎn)陣圖顯示：12名委員預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將超過1.75%，意味著75%的官員預(yù)計(jì)今年還將加息六次；7名委員預(yù)計(jì)今年利率將超過2%，說明超過40%的官員預(yù)計(jì)今年還將加息七次。

　　市場關(guān)注的另一個(gè)問題是后續(xù)加息幅度。由于聯(lián)儲的鷹派人物布拉德和沃勒都支持上半年結(jié)束前加息100BP，因此根據(jù)FOMC會(huì)議議程的安排，7月前的兩次議息會(huì)議會(huì)出現(xiàn)50BP的大力度加息；但鴿派代表芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯則認(rèn)為聯(lián)儲政策需要謹(jǐn)慎，并預(yù)計(jì)每次加息的幅度不會(huì)超過25個(gè)基點(diǎn)。目前，市場預(yù)計(jì)5月加息50BP的概率已提升到60%左右。從點(diǎn)陣圖來推測，大多數(shù)委員傾向于加息25BP的步幅，但在會(huì)議上，有一名委員投了加息25BP的反對票，支持加息50BP，說明更大力度的加息并非全無可能。

　　縮表細(xì)節(jié)仍未透露，但已取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展

　　自從12月FOMC會(huì)議紀(jì)要流露出聯(lián)儲將提前啟動(dòng)縮表進(jìn)程之后，市場對縮表的關(guān)注度迅速提高。在1月的議息會(huì)議上，聯(lián)儲雖未透露縮表的具體安排，但對縮表原則進(jìn)行了明確，并強(qiáng)調(diào)縮表會(huì)在加息啟動(dòng)后進(jìn)入議程。但在俄烏戰(zhàn)爭的擾動(dòng)下，縮表計(jì)劃是否發(fā)生變動(dòng)，這是此次會(huì)議市場關(guān)注的又一焦點(diǎn)。

　　考慮到俄烏戰(zhàn)爭會(huì)對美國經(jīng)濟(jì)與通脹構(gòu)成雙側(cè)影響，聯(lián)儲面臨縮表節(jié)奏方面的權(quán)衡。一方面，俄烏戰(zhàn)爭會(huì)對歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，從而影響美國出口與國際金融環(huán)境；另一方面，俄烏戰(zhàn)爭推高的大宗商品價(jià)格與國際運(yùn)價(jià)，將加劇美國通脹形勢。2月，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)跌至59.7的歷史低位，對通脹的憂慮已顯著影響美國居民的消費(fèi)支出。

　　此次會(huì)議顯示，聯(lián)儲仍將以“控通脹”為重，縮表將按原計(jì)劃于年中啟動(dòng)；縮表方式的選擇上，或以到期不續(xù)作的方式執(zhí)行。

　　綜合來看，我們傾向于認(rèn)為此次FOMC議息會(huì)議雖然開啟了加息進(jìn)程，但加息幅度、次數(shù)等細(xì)節(jié)符合之前市場預(yù)期，不會(huì)對市場帶來太大利空。后續(xù)需要關(guān)注的是，此次會(huì)議并未就縮表透露細(xì)節(jié)，但鮑威爾表示已就縮表進(jìn)程安排取得了實(shí)質(zhì)進(jìn)展，有待日后公布。因此，隨后披露的會(huì)議紀(jì)要中有關(guān)縮表的細(xì)節(jié)仍是影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。

　　基于美國經(jīng)濟(jì)形勢的演變與聯(lián)儲FOMC議息決議，我們認(rèn)為聯(lián)儲加息的外圍不確定性暫時(shí)結(jié)束，恐慌的市場情緒得以階段性平復(fù)。昨日金融委召開會(huì)議穩(wěn)定軍心，要求相關(guān)部委一定要落實(shí)黨中央決策部署、切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，政策底明確顯現(xiàn)。隨后，一行兩會(huì)緊急召開動(dòng)員大會(huì)，通過各種方式穩(wěn)定市場局面，暫停不利于市場穩(wěn)定的措施出臺。據(jù)此推測，多空博弈已正式打響，人民銀行會(huì)做好流動(dòng)性保障工作，近期降準(zhǔn)的可能性較高；考慮到跨境資金流動(dòng)形勢，降息或有所延緩，央行穩(wěn)中寬松的政策基調(diào)不會(huì)因聯(lián)儲加息而改變。

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責(zé)任編輯：郭建