• 2024年WIND可轉債雙低指數（指數代碼：889047.WI，下文簡稱“WIND雙低”）表現優異，年度收益率達15.53%，最大回撤8.73%，收益風險表現都位于所有轉債指數的前列。因此，本篇以WIND雙低為對象，從衍生品指數的觀察視角，一窺雙低這類指數的風險收益及期權屬性。

• WIND雙低的指數編制規則，主要有以下3個特點：1）以價格和轉股溢價率*100之和的值做升序排名。與以價格和轉股溢價率分別升序排名后加總的方式有所不同，WIND雙低會更偏重于轉股溢價率較低的轉債；2）評級、剩余期限及規模無限制，樣本范圍較寬；3）調倉時點在每個月第三個周五，與月末調整的時點不同。

• 2024年WIND雙低指數表現優異，正貢獻主要來源于正股和估值。倉位上，大盤轉債的高占比貼合全年大類風格，底倉收益貢獻顯著。擇時上，自7月起較為精準的增加低評級轉債的倉位，后續低價轉債及權益反彈后小盤風格回歸下，凈值持續增長。最后，配置風格上，長期傾向配置低轉股溢價率的平衡偏股轉債有益于組合獲取估值正收益。

• 回顧2018年以來WIND雙低指數的收益表現，指數區間收益率達124%，其中正股和估值貢獻主要來源，分別為54%和41%，債底和下修各自貢獻約2%。

• 相對于轉債正股，在沒有較大估值損耗時，WIND雙低轉債指數無論在順、逆鏡環境下皆可長期表現出顯著優秀的風險收益比，如能獲得條款和估值的增益，收益風險表現更為可觀。

• 匯總來看，WIND雙低指數目前呈現價內、較高彈性、較高不對稱性、中低債性、中等略低估值、存量分布上偏重金融周期、數量上以周期和先進制造居多的特征。

• 基于純債溢出效應和轉債供給收縮需求增加的邏輯下，轉債估值短期應注意跟隨權益變化節奏，全年有望持續提振。策略上，雙低策略仍是當前配置轉債的最佳解，有望充分受益正股和估值的正向提升。此外，雙低策略內部結構中大小盤的增減也有望在未來投資風格變化時起到一定的擇時功能。作為雙低轉債策略的代表性指數，WIND雙低指數可作為參考標準指數，建議重點關注。

• 風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

正文

1. 簡析 WIND雙低指數去年整體表現

??????? 2024年，指數化投資步入快車道，轉債亦然。轉債ETF投資因其可快速上量、參與方式簡便得到保險、年金及理財資金的青睞。除去轉債ETF跟蹤的兩只中證轉債指數外，中證指數序列及WIND等在近年來亦不斷豐富，引來較高關注度。

2024年WIND可轉債雙低指數（指數代碼：889047.WI，下文簡稱“WIND雙低”）表現優異，年度收益率達15.53%，最大回撤8.73%，收益風險表現都位于所有轉債指數的前列。因此本篇以WIND雙低為對象，從衍生品指數的觀察視角，一窺雙低這類指數的風險收益及期權屬性。?

????????觀察WIND雙低的指數編制規則，主要有以下3個特點：1）以價格和轉股溢價率*100之和的值做升序排名。與以價格和轉股溢價率分別升序排名后加總的方式有所不同，WIND雙低會更偏重于轉股溢價率較低的轉債；2）評級、剩余期限及規模無限制，樣本范圍較寬；3）調倉時點在每個月第三個周五，與月末調整的時點不同。

????????相較于中證轉債指數，2024年度WIND雙低指數的凈值超額表現主要體現在6月轉債信用擾動以及9月權益大幅上漲時期。另外拆解WIND雙低指數的年度收益歸因，全年收益貢獻主要來自于正股（8.27%）和估值（4.17%），債底和下修貢獻相對較小。

????????成份券結構上，WIND雙低指數表現好的原因可主要歸因于三個方面：第一，高評級轉債占倉位比重較高，如圖2所示。2024全年指數成份中評級在AAA及AA+的轉債權重占比高，余額加權下指數更偏重于銀行、公用事業等大盤轉債。契合全年指數風格下，年度對指數整體收益貢獻顯著，如圖3所示。

????????第二，低評級轉債倉位提升的擇時點位較精確，指數成份券評級在A+及以下的權重在去年7月開始明顯上升，后續充分受益于權益回暖帶來的小市值風格回歸疊加低價轉債修復。這側面表明雙低指數具備一定的擇時功能，可較為及時捕捉時點上較有性價比的轉債。因此，雖然WIND雙低指數下修貢獻有限，但估值貢獻明顯。

????????第三，2024全年觀察視角下，指數成分券轉債價格的中位數與全市場近似，但轉股溢價率明顯小于全市場的中位數，表明指數顯著側重于轉股溢價率較低的轉債，即估值較低的平衡偏股轉債。

????????綜上，2024年WIND雙低指數表現優異，正貢獻主要來源于正股和估值。倉位上，大盤轉債的高占比貼合全年大類風格，底倉收益貢獻顯著。擇時上，較為精準的自7月起增加低評級轉債的倉位，后續低價轉債及權益反彈后小盤風格回歸下，凈值持續增長。最后，配置風格上，長期傾向配置低轉股溢價率的平衡偏股轉債有益于組合獲取估值正收益。

2. WIND雙低指數長期表現優異

????????回顧2018年以來WIND雙低指數的收益表現，指數區間收益率達124%，其中正股和估值貢獻主要來源，分別為54%和41%，債底和下修各自貢獻約2%。分年看，除2018和2023年外，歷年估值始終做出正貢獻，表明雙低策略這類經典估值類轉債策略能長期提供顯著的估值增厚。

????????以2018年初至2024年末為觀察期，WIND雙低指數顯著跑贏正股指數，且相較于股債配置組合，整體收益表現大幅領先。指數年化收益達13.72%，年化波動為11.43%。

????????簡易分行情階段觀察，以19至21年和22至24年為兩段觀察窗口，簡稱為順境行情和逆境行情。

????????順境行情中，WIND雙低大幅跑贏正股，正股未跑贏滬深300和中證1000，但受益于較多的估值收益，轉債顯示出優秀的風險收益比。

????????逆境行情中，WIND雙低仍能跑贏正股，亦能小幅位于有效前沿之上，表明指數在逆境中仍具備配置價值。轉債正股在逆境環境下能錄得正收益。而除去正股貢獻外，WIND雙低指數亦獲取到債底和下修的部分正收益。但估值的負貢獻下，指數性價比仍略微低于理論值。

????????相對于轉債正股，在沒有較大估值損耗時，WIND雙低轉債指數無論在順、逆鏡環境下皆可長期表現出顯著優秀的風險收益比，如能獲得條款和估值的增益，收益風險表現更為可觀。

3. WIND雙低指數面面觀

????????我們通過WIND雙低指數在市值、股性、債性、估值和正股五個方面的指標特征，以2024年12月31日的截面數據為依據，了解其基礎特性。

????????匯總來看，WIND雙低指數目前呈現價內、較高彈性、較高不對稱性、中低債性、中等略低估值、存量分布上偏重金融周期、數量上以周期和先進制造居多的特征。

基于純債溢出效應和轉債供給收縮需求增加的邏輯下，轉債估值短期跟隨權益變化節奏，全年有望持續提振。策略上，雙低策略仍是當前配置轉債的最佳解，有望充分受益正股和估值的正向提升。此外，雙低策略內部結構中大小盤的增減也有望在未來投資風格變化時起到一定的擇時功能。作為雙低轉債策略的代表性指數，WIND雙低指數可作為參考標準指數，建議重點關注。

4. 風險提示

??? 1. 基本面變化超預期。轉債凈供給等大幅變化影響轉債整體市場。

??? 2.流動性變化超預期。轉債需求端凈流出加速影響轉債整體估值。

??? 3.監管政策超預期。轉債市場發行、交易端等監管政策發生改變

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