世界很多時(shí)候是由敘事驅(qū)動(dòng)的，主流觀點(diǎn)形成的敘事往往推動(dòng)市場的估值邏輯。

文：天風(fēng)宏觀宋雪濤

量變引發(fā)質(zhì)變。

第一，沒有哪個(gè)市場能夠僅憑單一政策就發(fā)生根本性的改變。市場的變化并非依賴于某項(xiàng)政策，也不是依賴于政策的頻繁出臺(tái)。市場具有自我修復(fù)的內(nèi)在機(jī)制，就像沙堆積累到一定程度反而會(huì)加速崩塌一樣，市場到達(dá)了極度悲觀的臨界態(tài)后，在一點(diǎn)小小的擾動(dòng)之下，可能就會(huì)出現(xiàn)劇烈的相變。例如在這次市場反彈之前，市場情緒、估值和主動(dòng)權(quán)益?zhèn)}位都處于極低水平，大多數(shù)市場參與者情緒低迷。盡管過去一個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有太大變化，但政策預(yù)期的發(fā)酵導(dǎo)致市場情緒發(fā)生了火山噴發(fā)般的轉(zhuǎn)變，這反映了市場的非理性一面，但非理性才是市場的常態(tài)。市場可以在某個(gè)時(shí)刻極度悲觀，也可以在下一個(gè)時(shí)刻極度樂觀，市場本質(zhì)是情緒的鐘擺，大多數(shù)時(shí)候，市場的非理性會(huì)在極端位置停留一段時(shí)間。

第二，政策確實(shí)在起作用，但不是依靠單一政策，而是一系列政策的累積引發(fā)了質(zhì)變。政策發(fā)揮作用的時(shí)間點(diǎn)可能不是從某個(gè)特定日期開始，而是在此之前已經(jīng)有一段時(shí)間的積累，從量變成為質(zhì)變。對(duì)于市場的反彈，我們傾向于將視角回溯到兩個(gè)月多前，即七月底-八月初。那時(shí)我們已經(jīng)看到了人民幣匯率的持續(xù)升值，港股開始了新一輪的反彈，同時(shí)觀察到一些外資，主要是香港的資金開始回流。所以，相對(duì)于港股、人民幣匯率和外資行為，七月底-八月初已經(jīng)開始變化，這種變化背后的長期原因是一系列政策的積累，尤其是七月開啟的三中全會(huì)改革。

盡管改革是一個(gè)漫長的過程，但確實(shí)能帶來短期的積極效果。三中全會(huì)結(jié)束后，相關(guān)政策文件發(fā)布，并在隨后的一周內(nèi)降息。從那一周開始，政策開始寬松，財(cái)政政策也變得積極。從七月底-八月初開始，人民幣開始進(jìn)入升值通道，而匯率實(shí)際上是政策空間的一個(gè)重要前提。當(dāng)匯率穩(wěn)定時(shí)，政策的調(diào)整空間才會(huì)出現(xiàn)，這是三中改革給短期政策帶來的積極效果。

政策一直在出，為什么這一次給市場帶來了強(qiáng)烈的“視覺沖擊”？

實(shí)際上，降準(zhǔn)、降息和降低存量房貸，包括財(cái)政擴(kuò)張，這些政策在過去一年間都都實(shí)施過，中央加杠桿也不是從最近才開始。比如，今年年初已經(jīng)發(fā)行了1萬億的特別國債，去年底財(cái)政赤字率由3%提高到3.8%，地方政府的化債工作也一直在持續(xù)進(jìn)行。那么視覺沖擊是從何而來的呢？實(shí)際上源自于政策的協(xié)同效應(yīng)。自9月24日國新辦會(huì)議以來，我們可以看到最大的變化是政策同步出臺(tái)，而不是各自為政。

許多人認(rèn)為部委聯(lián)合開會(huì)很罕見，但實(shí)際并非如此，去年底一行一局一會(huì)也聯(lián)合召開了金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，但并未引起市場的反應(yīng)，因?yàn)檫^去發(fā)布會(huì)往往是各自表述，缺少政策協(xié)同。但9月24日國新辦發(fā)布會(huì)，各部門之間展現(xiàn)出了明顯的協(xié)同合作。比如，允許證券、基金、保險(xiǎn)公司使用央行的借貸便利資金購買股票，可視為央行為股市提供了流動(dòng)性保證，再貸款支持上市公司和主要股東增持，這也是央行與證監(jiān)會(huì)之間的聯(lián)動(dòng)政策。此前并未出臺(tái)過此類政策，這是市場劇烈反彈的原因之一。

央行下調(diào)存量房貸利率的政策也不是獨(dú)立的，這一政策會(huì)影響銀行的息差，過去降低存量房貸利率一直比較謹(jǐn)慎，因?yàn)橐Ｗo(hù)銀行的利益，但這次政策出臺(tái)時(shí)，金監(jiān)總局表示要給大行增加核心一級(jí)資本，財(cái)政部表示資金來自特別國債，這也是央行、財(cái)政、金監(jiān)總局和住建部的一次政策聯(lián)動(dòng)。

10月9日，央行和財(cái)政部召開了聯(lián)合工作組會(huì)議，可能是關(guān)于央行國債買賣和財(cái)政發(fā)債的溝通機(jī)制，再次表明貨幣和財(cái)政的政策取向更加一致。上半年央行降準(zhǔn)降息，財(cái)政發(fā)債偏慢，供給缺口導(dǎo)致長期國債利率持續(xù)下行，央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》也曾發(fā)表文章指出利率過低。

因此，近期會(huì)議最重要的變化在于，各部門開始共同行動(dòng)，目標(biāo)更加一致和清晰，協(xié)同性也得到了提高。這種變化是改革的一部分。改革的核心是調(diào)整利益分配格局，使各方都能接受的平衡點(diǎn)，然后推動(dòng)改革更加順暢。在政策制定和執(zhí)行的過程中，各部門之間的協(xié)調(diào)與合作至關(guān)重要。為了確保政策能夠順利實(shí)施并取得預(yù)期效果，需要在各個(gè)層面上進(jìn)行有效的溝通和利益平衡。最近政策的最大變化在于政策的協(xié)同性、一致性，提高了政策執(zhí)行的準(zhǔn)確性和執(zhí)行力，這是一個(gè)重要的變化。這也是我們認(rèn)為市場可能長期反轉(zhuǎn)的原因之一，無論是從人民幣匯率的貶值壓力、中國經(jīng)濟(jì)的長期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還是從政策發(fā)力的協(xié)同性來看，都與過去不同。

世界大多由敘事驅(qū)動(dòng)，三中全會(huì)是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，打破了以往“日本化”的悲觀敘事。

市場目前傾向于關(guān)注短期的大規(guī)模資金注入，并且希望這些資金能夠直接流入股市，這是市場所期待的景象。然而，真正關(guān)鍵的是改革本身，以及改革所帶來的一系列積極變化：減輕人民幣匯率的貶值壓力、釋放短期政策空間、增強(qiáng)政策的協(xié)同性、降低長期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及依法保護(hù)民營企業(yè)的權(quán)利。這些改革措施可能不會(huì)立即提升大家的信心，但至少能夠阻止信心的進(jìn)一步下滑，這是改革真正重要且核心的部分。

隨著時(shí)間的推移，當(dāng)我們回顧過去時(shí)，可能會(huì)意識(shí)到7、8月是三年甚至更長周期維度的市場底部。那時(shí)，人們可能已經(jīng)淡忘了924、926等會(huì)議的具體內(nèi)容，但會(huì)逐漸認(rèn)識(shí)到三中全會(huì)是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

這個(gè)重要的轉(zhuǎn)折是關(guān)于中國的敘事。在此之前，一些廣為流傳的自媒體和外媒文章將中國描繪成一個(gè)腹背受敵的敘事對(duì)象，呈現(xiàn)出一種“日本化”的趨勢。盡管中日兩國在經(jīng)濟(jì)體制、社會(huì)心理、文化根源、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段、國際關(guān)系、地緣政治博弈等各個(gè)方面都存在著巨大差異，但由于日本所謂的“失去三十年”給人留下了深刻的印象和觸手可及的資料，因此在過去兩年中，將“日本化”的趨勢套用到中國經(jīng)濟(jì)上變得非常流行。這導(dǎo)致市場不斷壓低估值，而短期業(yè)績無論好壞都變得不那么重要。

然而，7、8月是對(duì)這種社會(huì)心理和“日本化”敘事的破冰，雖然新的敘事還在建立過程中，但打破錯(cuò)誤的敘事本身就為估值修復(fù)提供了重要支撐。改革需要時(shí)間來產(chǎn)生效果，無論是在財(cái)稅改革上理清中央和地方的關(guān)系，降低地方的長期信用風(fēng)險(xiǎn)，還是提升對(duì)民企的保護(hù)，改善社會(huì)預(yù)期和信心，都需要時(shí)間。因此，對(duì)于市場來說，雖然長期積極因素在變化，但是長期變化也容易被忽視。而短期內(nèi)有連續(xù)不斷的好消息，但好消息轉(zhuǎn)化為有效的政策效果又需要時(shí)間，所以市場短期內(nèi)更多是估值和信心的修復(fù)，讓情緒重新活躍起來。市場需要時(shí)間來增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，建立長期上漲的基礎(chǔ)。

另一方面，美國的敘事也開始出現(xiàn)變化。與日本的經(jīng)濟(jì)停滯相對(duì)，過去兩年，美國的敘事是以AI為核心的新一輪科技革命正在對(duì)中國形成斷層式領(lǐng)先。這種敘事意味著國際資本似乎不必選擇，只有一個(gè)方向。但是，7、8月以來，無論是算法模型，還是AI手機(jī)和自動(dòng)駕駛汽車（Cybercab）這些代表AI agent在硬件上的應(yīng)用，都開始讓科技革命的光環(huán)褪色，考驗(yàn)著AI的耐心資本。

世界很多時(shí)候是由敘事驅(qū)動(dòng)的，主流觀點(diǎn)形成的敘事往往推動(dòng)市場的估值邏輯。這兩個(gè)變化同時(shí)發(fā)生，中國的市場正在進(jìn)入一個(gè)長期的轉(zhuǎn)折階段，人們不再將其視為“日本化”，不再將中國公司的估值看得越來越低，而是愿意以平和的心態(tài)給予合理的估值，重新評(píng)估其基本面、全球競爭力、增長的質(zhì)量和持續(xù)性，也會(huì)意識(shí)到制造業(yè)才是中國的成長性行業(yè)，出海是中國經(jīng)濟(jì)的二次成長，服務(wù)升級(jí)和消費(fèi)下沉或是中國從現(xiàn)在的第一大制造國成為未來的第一大消費(fèi)國的必經(jīng)之路，這是屬于中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型敘事，與“日本化”無關(guān)。當(dāng)短期反彈逐漸平靜之后，市場將進(jìn)入這樣一個(gè)理性的狀態(tài)。

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