在低利率環境下，股息收入投資成為投資者關注的重點，能在投資組合價值增長的同時提供穩定的現金流。相較于追求高風險高回報以資本利得為導向的策略，股息收入策略更為穩健。歷史數據顯示，股息是股票總回報的重要組成部分，長期穩定的股息增長能帶來顯著收益。選擇股息持續增長的公司，不僅能有效對沖通脹，還反映了公司經營的穩定性和盈利能力。此外，股息作為難以操縱的盈利指標，常被市場視為公司管理層信心和承諾的體現，并賦予對應的估值。

相對紅利收益（Relative Dividend Yield，簡稱RDY）是一種基于比較標的與寬基指數紅利收益率比值的投資策略。該策略認為，當標的相對于市場的紅利收益率較高時，表明該股票可能被低估，反之則可能被高估。投資者能夠在控制風險的同時，實現超越市場平均水平的收益。

RDY投資法的有效性得到了信號效應的支持。即企業派發的紅利作為對其未來前景的預測信號，受到嚴格監督，因此具有較高的可靠性。實施該策略需經歷幾個步驟：篩選高紅利收益率股票、計算相對紅利收益率并優選高比值股票、深入分析企業基本面、構建分散化投資組合并長期持有，同時根據市場變化適時調整。RDY投資法的優勢在于：提供可靠的相對價值評估工具，不依賴于市場預測和短期業績，有助于投資者保持冷靜理性；注重長期價值投資，降低了交易頻率和投機風險；操作簡便，便于投資者實施。相比之下，其他投資方法可能面臨信息獲取難、評估復雜或風險較高等問題，而RDY投資法則以其低風險高收益的特點脫穎而出。

美股中適用RDY方法的股票共有三類：1）傳統收入型；2）周期型；3）價值偏離型。RDY投資關注標的紅利收益和市場紅利水平的差異而非單純的絕對紅利收益，并將標的的紅利收益和歷史數據進行比較，當股票RDY處于歷史高位時布局，當股票RDY處于歷史水平低點時謹慎，在等待股價上升的同時獲得高額紅利補償。買賣區域的制定和擇時并不要求絕對精確，更關注股票是否低價。RDY連續四年大幅上升時，需要警惕紅利削減的可能性。此外，RDY投資的選股專注成熟大型上市公司。

情景假設表明海外市場中，RDY體系適合采取縱向歷史對比+中長期持有的思路來進行擇時布局。通過簡化的實驗測試可以發現RDY在美國寬基指數中效果較佳的應用方法是采用標的縱向歷史回溯擇時。采取五年內觀察和持倉的“長期投資”假設在當前標的相對股息率超越過去五年間從低到高的70%分位點時予以布局，基本能體現出低位擇時布局的效果，顯著跑贏寬基指數。

風險提示：1）美國二次通脹、推遲降息。2）局部地緣沖突風險尚未緩解，伊以沖突帶來的避險情緒二次加劇。3）文中所列舉案例均為歷史行情復盤，不作為投資推薦的依據。

海外股市回報的股息貢獻和動態拆解

在低利率環境下，股息收入投資為投資者提供了一種思路，可以使投資組合的在價值增長的同時，在目前和未來都有穩定的收入。相比于股息收入策略，很多大盤策略總回報偏低，亦或是為了追求高回報而忽視了對應的風險。為了更好的運用股息收入策略，本文旨在探討一些僅關注股息收益率的股息收入策略的不足之處，探索美股中簡明的紅利指標——相對股息率（RDY）的投資思路。

分析歷史數據可發現，股息一直是美股總回報的一個重要組成部分。雖然股息在短期內對總回報的影響差異顯著，但長期來看，股息穩定和一致的回報流的復合效應帶來的顯著收益是不可否認的。如圖1所示，美股回報拆解中股息的滾動1年貢獻中位數為15%，而滾動30年貢獻中位數接近40%。

作為類固收資產的平替版，隨著80年代以來美債收益率下探到歷史低位，股息收入的重要性也隨之不斷增長。過去的20年中，在一個60/40平衡投資組合中，股息已經占到總收入的50%以上。隨著投資組合收益貢獻的增加，股票股息可以讓平衡的60/40投資組合的實際收入增加。如圖2所示，二戰后的近幾十年來，除了20世紀70年代高通脹時期外，美股的股息增長均超過了CPI增速。選擇股息不斷增長的公司為投資者提供了一個有效的通脹對沖策略，相比之下債券領域只有TIPs等特殊種類才能提供這個屬性，但是又缺乏股票市場的彈性。

健康和持續增長的股息被認為是公司經營穩定的標志，代表著擁有強勁的資產負債表和持續增長的盈利能力。投資者通常將股息視為管理層對業務未來增長的信心及其對股東的承諾的標志。與基于會計核算的盈利指標不同，股息難以加以操縱。對于具有可持續性的并且定期增長的股息政策，市場通常會給予更高的估值。此外，在市場環境不佳時，合理并且謹慎的股息政策會讓公司更少受到經濟走弱的沖擊。派息股票對投資者具有吸引力，因此根據股息收益率選擇股票成為了一種可能的選股方法。事實上過去的30年中，這種方法在美股市場中富有成效。如圖3所示，把股票按照股息收益率按五分位數進行劃分，沒有支付股息的股票單獨顯示在最右側。數據顯示，股息收益率最高的股票確實產生了最高的正超額回報，而股息收益率最低的股票和未支付股息的股票則表現出了明顯的負超額回報。

通過對二戰后的美股總回報更深入的分析，股權總收益可分為三個部分：1）估值變化；2）基本面變化和3）收入。這種對總回報的解構可以通過分析幾個基本變量來完成，包括收益、現金流和股息。如圖4所示，如果使用股息作為基本成分，股息收益率加上股息增長幾乎占據了全部的長期股權回報。在部分時期中，估值的變化對總回報做出了顯著的貢獻，但在二戰后，估值變化的長期貢獻只有0.40%。

盡管長期中選擇高股息收益率的股票可以獲得超額回報，但這種方法的效果也根據測量周期而有顯著差異。分段來看，如圖5所示，在2002-2011年期間，股息收益率最高的五分之一組股票只產生了最高的正超額回報。在2012年以來的近10年間，由于美股成長標的頻出，高盈利驅動帶動M7為代表的信息科技巨頭成為長贏資產，股息收益率最高的股票產生了負的超額回報。不同時間段的超額回報的不一致性以及超額回報的順序性表明，股息收益率因素本身并不是一個單一的α錨。

盡管近年來，企業資本配置政策中對股息支付的重視程度相對較低，但股息和股息增長仍然是這些政策的基礎，也被認為是衡量公司經營狀況的可靠信號。市場更重視一家公司的股東收益率，而不是其絕對股息收益率。將股東收益率為正的股票與股息綜合收益率最高的股票對比，前者往往具有更具吸引力，增長能力更強并具有更強、更具彈性的資產負債表。如圖6所示，美股中銷售和每股收益增長、利息覆蓋率方面股東收益率高的股票表現更佳，并且杠桿率更低。

以相對股息率RDY指標進行擇時

既然絕對股息率指標不代表未來股息率前景，在高股息策略的擇時和選股上也有一定局限性，我們該用何種方法來做參考和補充？Anthony E. Spare在《相對紅利收益——普通股投資收益及增值》提出了相對紅利收益(Relative Dividend Yield，后文簡稱RDY)投資法，即通過比較標的與寬基指數（如美股中SPX、納斯達克等）的紅利收益率比值來主導買賣策略的方法。當標的相對于市場的紅利收益率較高時，意味著這只股票往往被低估了，可以適時布局建倉；反之，當標的的紅利收益率相對偏低時，代表著市場可能對這支股票過于樂觀，需要擇機尋賣點。

RDY投資法能有效規避風險的同時帶來更高收益。一項利用RDY投資法進行了25年長期投資后發現，其所選擇的資產承擔低于市場平均風險的同時，給投資人帶來超過市場平均1.5%到2%的回報。

信號效應支持RDY投資法。對公司而言，派發紅利的多少會是需要重點考慮的內容，并且受到相關部門和股東的監督。因此企業派發的紅利，實際上作為信號公布了其對企業前景的最準確的預測。這即解釋了為何RDY投資法即使不借助大量其他信息，也能做到簡單有效。

RDY投資法，需在計算相對紅利收益的前提下綜合考慮。可以分為如下幾步：首先，篩選高紅利收益率的股票作為候選；其次，計算并比較候選股票的相對紅利收益率，優先選擇高比值股票；然后，需深入分析企業基本面，包括盈利能力、財務狀況等；最后，構建投資組合時注重分散投資，長期持有以獲取穩定收益，每隔一段時間或遇到重大變故及時調整。

RDY投資法具有諸多優勢：

1）提供可靠的相對價值指數：可以有效地發現被低估和高估的股票。2）不依賴于市場預測和股票業績：即使可以評估信息較少的公司，在市場波動中也能幫助投資者保持相對冷靜和理性的判斷。3）風險相對較低：RDY投資法注重長期價值，避免了頻繁交易和短期投機行為。4）操作簡便：計算和收集信息均較為簡便。

除了RDY投資法外，還有一些常見的其他投資法，但相比于更容易實現低風險高收益的RDY投資法，這些投資法均有一些局限，如表1所示：

RDY主要使用場景如下：

1）市場有效性較弱時：在市場不完全有效或存在信息不對稱的情況下，相對紅利收益法可以提供一種識別被低估或高估股票的方法。因為該方法不依賴于市場預測，而是基于標的與市場平均水平的相對比較。

2）穩定分紅的企業：對于那些長期穩定分紅的企業，相對紅利收益法尤為適用。這類企業的紅利收益率相對穩定，使得比較結果更具參考價值。

3）價值投資者：對于追求長期穩定回報的價值投資者而言，相對紅利收益法是一種有效的投資分析工具。它有助于投資者發現具有潛在價值的股票，并構建穩健的投資組合。

4）防御性投資策略：在市場波動較大或經濟不確定性較高時，采用相對紅利收益法進行防御性投資可以幫助投資者規避部分市場風險。分紅通常是企業盈利的穩定來源，即使股價波動，分紅收益也能為投資者提供一定的安全保障。

RDY投資法也有一些不適應的場景：

1）短期交易者：相對紅利收益法更適合長期投資者而非短期交易者。因為該方法側重于通過比較紅利收益率來評估股票的內在價值，而短期股價波動可能受多種因素影響，與紅利收益率關系不大。

2）分紅不穩定的企業：對于那些分紅不穩定或很少分紅的企業，相對紅利收益法的適用性會受到限制。因為這類企業的紅利收益率波動較大，難以作為評估股票內在價值的可靠指標。

3）市場極端情況：在市場極度狂熱或極度悲觀的情況下，相對紅利收益法可能無法準確反映股票的真實價值。因為市場情緒可能導致股價嚴重偏離其內在價值，從而使得紅利收益率與市場平均水平的比較失去意義。

4）單一依賴：投資者應避免僅依賴相對紅利收益法進行投資決策。因為任何單一的投資分析方法都有其局限性，投資者應結合多種分析方法進行綜合評估，以制定更為科學合理的投資策略。

相對股息率（RDY）的使用方法和適用場景

以美股常年分紅的兩個標的，通用電氣和美國運通為例，來剖析相對股息率在股票擇時中的應用。相對股息率指標充分提示了通用電氣在2004、2008年的階段性底部，特別是2022年的大底部；美國運通的相對股息率指標可以應用在2004、2009年的逃頂和挖掘2022年的底部。對不同標的而言相對股息率的提示風險和機會的閾值有所不同，美國SPX指數股息率中樞常年在2%附近，因此相對股息率計算時分母端相對是穩定的，RDY指標主要看分子端標的股息率情況。不同股票甚至同一標的票在不同時間段下推薦、規避的閾值均有所差異：通用電氣在2004、2008年提示價格“相對低估、合理布局”的相對股息率只在40%附近，而在2022年提示歷史性底部的相對股息率接近180%，當然后視鏡的效果回溯，也可看到最后一次看起來像是極端值的相對股息率提示后續股價韌性極強。通用電氣過去20年間提示合理布局的相對股息率最高值可以達到180%，該數值是運通股份相對股息率指標提示估值較低、適合布局的平均經驗值，而運通股份相對股息率在2004-2006年間降至40%提示逃頂時只是觸碰到相同時期通用電氣相對股息率提示布局的閾值。

海外股市中采用相對股息率體系的擇時案例

將上述相對高股息的使用條件和規避場景結合，Anthony在書中將美股中適用RDY的三類范式總結為周期股、價值偏離型成長股和傳統收入型股票，此處分別用雪佛龍（Chevron Corporation）、可口可樂（Coca-Cola）和美國電話電報公司（AT&T）為例介紹RDY指標在歷史中成功提示布局和謹慎信號的案例。

周期股案例：1980至今的雪佛龍

以雪佛龍為代表的石油股具備交大的價格易變性，受其行業本身的周期性特征影響，傳統價值投資法具有一定的缺陷。相對其收益的周期性變化，雪佛龍的紅利長期保持相對的穩定，管理層在紅利政策上遵循謹慎保守的原則。80年代中期，雪佛龍RDY值較高而股價相對較低，而當其RDY值在90年代初期達到較低點時，其股價卻相對較高；1999、2021年其RDY和股價也同樣呈現類似的特征。由于石油石化行業發展較為成熟，因而缺乏增長動力，一般能提供高于市場水準的紅利收益。另一方面，紅利的削減能夠揭示公司管理層對企業前景的總體考慮，80年代初期，雪佛龍股價在高位盤整數月，隨后經歷漫長的陰跌修正，盡管利潤水平下降，但股息率卻較為穩固，反映了管理層對企業業績改善的信心，由于股息率是企業正常趨勢盈利的百分比，因此紅利是值得投資人信賴的反映企業經營前景的信息來源。

價值偏離型成長股案例：1978-1985的可口可樂

1978-1985年期間，可口可樂業績承壓，RDY投資存在投資機遇窗口期。上世紀70年代中后期，在前50年期間取得飛快成長的可口可樂面臨主要原材料蔗糖和容器價格大幅上漲、軟飲料市場飽和、消費者擔心過量攝入軟飲料誘發健康問題的挑戰，其RDY也隨之上升。1974-1982年以來，可口可樂股價承壓，RDY從不足市場一半上升至超過140%。一方面，盈利增速放緩使其已不符合成長型股票投資人需求，另一方面，其紅利收益率也不足以滿足傳統收入型投資人，在此期間，可口可樂資本溢價及相對大盤超額均較為慘淡。然而，公司利潤及股票紅利增長勢頭穩定，紅利及利潤增長低于預期時，市場反應過度，即為RDY擇時布局時機。1985年起，隨著可口可樂國外市場的成功開拓，可口可樂股價在隨后的20年間持續上漲，股票紅利收益率不足1%，RDY重回市場50%以下，RDY投資吸引力下降。

傳統收入型股票案例：1989H1-1997的美國電話電報公司

傳統高收益股大多集中于低成長性行業，如公用事業股。由于資本溢價獲利的可能性較小，投資人往往要求更高的紅利收入。1989H2，美國電話電報公司（AT&T）紅利收益跌至市場水平之下，絕對紅利收益不足2%，其股價一直到1997年均落后于大盤。然而，由于AT&T母公司回購其下屬子公司光明科技及NGR，AT&T股票的RDY值迅速上升。在2004年、2010年、2021年也具備類似的擇時機遇。

相對股息率RDY在海外市場情景測試

推廣到SPX成分股的選股策略中，很難給一類股票搭上三種標簽，進而根據每類標簽的閾值來進行擇時判斷。因此我們采取分位數的方法將樣本股票分出梯隊。如圖將SPX成分股的相對股息率從低到高按照5%的區分度來劃分，彭博可以追溯到2020年左右，Factset則可以追溯至80年代。結果來看80年代以來的數據各個梯隊的相對股息率都高于2000年以來的樣本。美股股息率和美債收益率長期變化趨勢接近，70-80年代中樞在4%附近，而近年來跌至2%附近，背后和人口老齡化和二戰后美國嬰兒潮的黃金一代逐漸退出勞動力市場并拖累潛在增速有關。

我們采用三種思路來進行RDY指標的選股布局，此處按照SPX最新樣本股標的回溯簡明處理，不考慮每次指數樣本調倉的影響：

1）橫向看截面，回溯并選取每一期500標的票中RDY各分位數以上的標的；

2）縱向看歷史，回溯每一標的當期RDY超過了過去五年間的分位數閾值，每季度定期調整；

3）同樣是縱向看歷史，回溯每一期標的當期RDY超過了過去五年間的分位數閾值，且以五年為頻率進行調倉。

第一種和第二種模擬情景較為理想化，調倉頻率過高的完美假設有事后驗證和追高之嫌，且偏成長的投資思路雖和美股核心驅動契合，但和相對股息率RDY的初衷有所相悖。我們發現第一種情景下股息率橫向截面中最高的方法并不算有效，反而是閾值設置越低（10%、20%、30%以上）的RDY策略可以跑贏基準，回報率隨著閾值的調低而走高，這證明了行業和標的間的RDY并非可比，實質是采用了逆向剔除的策略，篩除相對股息率較低的標的達成了高成長的追漲策略，僅在美股這類高成長作為長期主旋律的市場上是可行的；第二類方法的走勢過于，證實方法失真度較高，除了少數連續數年甚至數十年分紅的“股息王”之外，美股的派息分紅作為非連續事件很難精準預測，調倉頻率過高實質上也并非低點擇時（上文通用和運通案例中，30年時間維度下也僅有三次顯著的底部擇時窗口），實際上在季度頻率根據前溯指標高頻調倉是極為困難的理想狀態；而第三類策略情景下，根據縱向歷史來選擇標的，確立后采取五年內觀察和持倉的“長期投資”假設，最終效果明顯好于前兩類，在當前標的相對股息率超出過去五年間從低到高70%的分位點時布局，基本能體現出低位擇時布局的效果。

結論：RDY選股方法海外股市應用可行性分析

通過簡化的實驗測試可以發現RDY在美國寬基指數中效果較佳的應用方法是采用標的縱向歷史回溯擇時。采取五年內觀察和持倉的“長期投資”假設在當前標的相對股息率超越過去五年間從低到高的70%分位點時予以布局，基本能體現出低位擇時布局的效果，顯著跑贏寬基指數。

風險提示：

1. 美國二次通脹、推遲降息。

2. 局部地緣沖突風險尚未緩解，伊以沖突帶來的避險情緒二次加劇。

3. 文中所列舉案例均為歷史行情復盤，不作為投資推薦的依據。

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001分析師：陳凱暢SAC執業資格證書編碼：S0980523090002

本文節選自國信證券2024年7月12日的研究報告《專題研究——相對股息率方法在海外股市應用初探》

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