隨著資產(chǎn)負(fù)債表收縮壓力放緩、居民收入端企穩(wěn)，居民消費能力與消費意愿均繼續(xù)修復(fù)。服務(wù)消費強于商品消費、消費去地產(chǎn)化、汽車挑大梁的特征延續(xù)。

文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人孫永樂

特征一：消費傾向高于2020-22年，低于2017-19年

2020年下半年-2021年上半年，中國居民收入增速和消費支出增速的中樞從2019年的8.8%、8.5%下降至7.1%、6.5%，受預(yù)期影響，居民平均消費傾向低于疫情前3.3個百分點。2023年，居民收入增速和消費支出增速的中樞回落至5.8%、6.1%，消費支出增速重新高于收入增速。2024年一季度，居民收入增速和消費增速回升至6.2%、8.3%，居民消費意愿回暖，居民平均消費傾向和疫情前的差距從3.3個百分點收窄至1.8個百分點。

從海外經(jīng)驗看，疫情后居民消費傾向出現(xiàn)回落是一個比較普遍的現(xiàn)象。

比如，2023年日本居民平均消費傾向68.9%，低于2019年4.8個百分點。2023年德國和平均消費傾向與疫情前幾乎持平，略低于2019年0.4個百分點。2023年法國居民平均消費傾向低于2019年2.6個百分點。2023年韓國居民平均消費傾向低于2019年1.7個百分點。

而2023年美國居民平均消費傾向91.8%，高于2019年2.6個百分點。主要原因是美國居民可支配收入增速高于2019年3.5個百分點。對比來看，德國居民可支配收入增速高于2018年1.6個百分點。日本家庭可支配收入增速低于疫情前6個百分點。

特征二：服務(wù)消費更強勁

2023年居民服務(wù)消費支出兩年復(fù)合增速為6.7%，高于5.4%的居民消費支出，服務(wù)消費占比回升至45%；服務(wù)零售累計同比增速20%，高于同期商品零售額增速14.2個百分點。

2024年一季度，服務(wù)零售同比增長10%，顯著高于社會消費品零售增速4.7%；居民消費支出中的教育文化娛樂支出同比增長13.4%，高于8.3%的總消費支出增速。

服務(wù)消費復(fù)蘇更強，一是服務(wù)消費的占比長期趨勢向上，二是服務(wù)消費受收入預(yù)期和財富效應(yīng)的影響低于商品消費。

自2013年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，服務(wù)消費維持在11%左右的較高增速，占居民消費支出的比重從2013年的40%提高至2019年的46%。但依然顯著低于美國的67%，日本的56%。雖然疫情暫時打斷了服務(wù)消費占比提升的趨勢，2022年服務(wù)消費占比回落至43%，但2023年服務(wù)消費占比再度回升至45%。

隨著收入預(yù)期和財富效應(yīng)的轉(zhuǎn)變，居民更傾向于通過短期集中式的消費來獲得即時滿足的快樂，服務(wù)消費表現(xiàn)出了更強的韌性。比如重視體驗和情緒價值的演唱會、淄博燒烤等消費形態(tài)更受青睞，表征節(jié)假日消費的高頻數(shù)據(jù)不斷攀升，但社零消費表現(xiàn)相對平淡。

90年代時的日本，服務(wù)消費也表現(xiàn)出了比商品消費更強的韌性。日本1990-1994年經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)濟下行，但日本居民的服務(wù)消費復(fù)合增速卻高達6.1%，而耐用品消費、非耐用品消費的復(fù)合增速分別為2.8%、-2%。

從海外經(jīng)驗看，服務(wù)消費的疫后復(fù)蘇韌性也更持久。比如，美國2020年下半年的商品消費增速已經(jīng)超過了2019年水平，之后消費復(fù)蘇從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，2023年美國服務(wù)消費同比增速7.5%，既高于2019年的3.9%，也高于3.2%的商品消費增速。

三、出行類消費品表現(xiàn)突出

商品消費中表現(xiàn)最好的是出行類商品，也是服務(wù)消費的延伸。今年一季度，出行消費同比增長7.5%，其中戶外用品市場規(guī)模在2022年和2023年的年均增長率達到7.3%。

汽車也具有出行消費的特征。2024年一季度新能源車銷量同比增長34.3%，拉動乘用車同比增長11個百分點，貢獻率達到了79.7%。15萬以下車型銷量的同比增速從去年一季度的1%上行至今年一季度的11%。

目前新能源車銷量滲透率已經(jīng)超過35%，但是新能源車保有量滲透率僅6.1%。將燃油車置換成新能源車的更新需求將持續(xù)支撐新能源車銷量，目前燃油車置換新能源車的比重已經(jīng)從2020年的3.9%快速升至2023年1-5月的22.2%。

四、消費去地產(chǎn)化

低基數(shù)下，地產(chǎn)消費的同比增速從去年的-0.4%上行至一季度的5%，兩年復(fù)合增速從-2.6%上行至1.9%，但受地產(chǎn)竣工周期逐漸結(jié)束、居民購房需求明顯回落的影響，地產(chǎn)后周期消費在年內(nèi)或依然維持偏弱狀態(tài)。

往后看，消費去地產(chǎn)化的趨勢將會延續(xù)。日本家具消費在90年代初快速回落，此后持續(xù)處于低增長水平。

總的來看，今年消費復(fù)蘇依然是去年邏輯的延續(xù)——先修復(fù)消費意愿，后修復(fù)消費能力。服務(wù)消費維持較高景氣度，商品消費繼續(xù)去地產(chǎn)化，出行消費維持韌性是較明顯的幾條主線。

消費復(fù)蘇超預(yù)期，經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，服務(wù)消費不及預(yù)期

宋雪濤?|?首席研究員

美國北卡州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，發(fā)表有CF40專著、學(xué)術(shù)論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀(jì)金牌分析師（第5），2020、2021、2022年入圍新財富最佳分析師，2023年新財富最佳分析師（第5）。

林?? 彥?| 研究員

武漢大學(xué)金融工程碩士，主要負(fù)責(zé)大類資產(chǎn)配置和基本面量化研究。

張? ?偉 | 研究員

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