意見領袖 | 張瑜

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　　報告正文

　　四月政治局會議解讀

　　坐在投資視角上看本次政治局會議，筆者認為有三個核心問題值得關注——三中（改革能否逆價格疲弱之勢提振風險偏好），地產（去庫存能否有明確且充足的資金支持），匯率（提利率而未提匯率穩定，似有匯率彈性加大的可能性）。這三個核心詞疊加低迷通脹與海外緊縮的背景不由得讓人想起十年前，上一次是分三步走，逐漸明確且分別主導了市場走勢（2013-2014的成長牛市→2014-2015地產股見底反彈→2015-2016匯改&供改），最終走出通縮迎來了2016-2018年的利潤釋放。那么這一次是快進版？還是疊加版？還是MINI版？還是完全不一樣？是未來一年值得反復思索的問題。

　　1、重要會議預告：七月開三中！

　　通稿原文稱：“今年7月在北京召開中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議，主要議程是，中共中央政治局向中央委員會報告工作，重點研究進一步全面深化改革、推進中國式現代化問題”。

　　三中改革年往往具備風險偏好提升的條件，預計七月會議前，政策吹風不斷，市場風險偏好或有所提振。

　　2、開年經濟總調：“內部良好開局”，“外部不確定性上升”

　　通稿原文稱：“．．．．．．經濟實現良好開局”、“經濟持續回升向好仍面臨諸多挑戰．．．．．．外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升”、“要認真落實中央經濟工作會議和全國兩會精神，堅持穩中求進工作總基調”。

　　首先，落實為主。除極特殊時期，緊鄰兩會后的四月政治局會議大轉向的概率一般偏低，基本“落實”為主。七月政治局往往是政策微調轉向的研判節點。因此對于資本市場而言，中國政策的最短調整單位往往為半年，而非季度。

　　其次，內部經濟實現良好開局，意味著政策穩定落實為主，原有路徑向前落實推進，偏離路徑的政策出臺概率不高。

　　再次，外部環境不確定性上升。該表述并不常見，除疫情外僅出現在2014年4月政治局（美國退出量化寬松沖擊全球）及2022年4月政治局（俄烏沖突），當下全球波譎云詭，既有美國貨幣政策的不確定性（降息一再后延）、也有中東局勢的不確定性、也有美國國內政治的不確定性（大選年）。

　　總而言之，內部開局良好+外部不確定性高，政策往往更加穩健趨于原路徑落實，同時防風險意識格外增強，超額政策空間或有向后預留。

　　3、宏觀調控政策：財政催促進度，貨幣點名利率，但是未談匯率穩定

　　通稿原文稱：“要靠前發力有效落實已經確定的宏觀政策，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策。要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度，確保基層‘三保’按時足額支出”、“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”等。

　　首先，催促財政加快發債和使用進度，預計二季度財政發債或有所提速，債券供給壓力從“想象”到“面對”，利率波動幅度或加大。

　　其次，貨幣政策點名“利率和準備金率”兩大工具，但全文并未提及匯率穩定，預計貨幣政策分兩步走，降準先行，降息與匯率彈性后至。結合當下美國物價數據偏強+國內物價數據偏弱的背景，匯率對貨幣政策的掣肘性客觀加大，匯率彈性加大是貨幣政策利率工具靈活調整的重要前置條件，筆者提示未來或有匯率彈性加大的可能。且開年人民幣波動幅度全球偏低（人民幣開年以來波動幅度1.6%，歐、日、英鎊、加元、澳元等貨幣波動幅度均值為5.8%），有波動釋放的空間。

　　4、宏觀風險化解：做好保交房、研究地產去庫存、高風險省市真正壓債務

　　地產方面，政治局會議通稿兩個要點，一是“壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。”二是“要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”。市場較為關注后者，即是否開啟新一輪地產去庫存。

　　地方債務方面，通稿提及，“要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展。”此處關鍵詞“真正壓降”表述上較以往更加嚴厲，壓降債務的既往舉措后續或仍會執行，包括發行特殊再融資債、嚴控城投債務新增等。也意味著，今年基建投資的地區間分化或會加大。

　　結合地產和地方債的表述，我們有兩點思考。

　　首先，地產庫存水平？的確偏高，略好于2015-2016年。我們將地產庫存數據與2015-2016年（彼時中央經濟工作會議明確提及地產去庫存）作比較，發現當下住宅狹義庫存較高（已竣工尚未銷售），3月，住宅庫銷比（庫存/過去12個月銷售均值）達到5.4（月），高于上一輪高點。但，當下廣義庫存并不高（已開工未完成銷售），3月，住宅廣義庫存去化月數為11.1個月，上一輪高點超過25個月，主要原因是2021年-2024年1季度，住宅新開工面積持續小于住宅銷售面積，盡管住宅銷售面積在回落，但住宅廣義庫存絕對量也在回落。

　　其次，去庫存的手段？目前的多地實行的房地產“以舊換新”政策（鄭州、無錫等），整體體量仍小（除鄭州有萬套，其余城市多是百套級別）。市場高度關注的國資平臺“舊房收購”模式與地方政府債務“真正壓降”的表述存在一定矛盾性，地方政府及平臺需要更為明確的資金支持和免責邊界來釋放動能，否則難以鋪開全國達到“宏觀級別”的體量。通稿中的“統籌研究”也體現了中央也或多或少了解此難處，明確的打法仍需觀察。具體可參考報告《五問房地產“以舊換新”20240423》。

　　5、資本市場觀點：價比量重要，等待價格的召喚

　　國內定價資源品相比股票仍具備“跌的少，漲的早”的基本面基礎（上游庫存最低+產能利用率最佳，供需最為均衡）；央行提示“關注長端利率”+二季度可能的債券供給加量，短期關注債券調整壓力，但在“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”的背景下，中期利率下行趨勢尚未改變；股票趨勢性投資機會需等待價格彈性的確認，目前尚未識別到。

　　目前看經濟并無進一步下行風險，只是名義量的上行彈性有限，可以支撐資本市場基本活躍度。持續的風險偏好改善以及股債的年度級別大切換，必須需要看到價格的召喚（價格代表對景氣與利潤的共識）——需要煤炭價格（供需最均衡的商品）與PPI領先指標（M1、PMI、企業居民存款增速差）的雙重率先驗證。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)