意見領袖 | 溫彬、韓思達

　　2024年4月12日，國務院發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，共九條內容，分階段提出了未來5年、2035年和本世紀中葉資本市場發展目標，從投資者保護、上市公司質量、行業機構發展、監管能力和治理體系建設等方面，勾畫了資本市場發展藍圖。這是國務院第三次出臺資本市場指導性文件，被稱作第三個“國九條”。

　　國務院分別在2004年、2014年和2024年出臺了資本市場指導性文件，均被稱作“國九條”。其中，2004年1月31日發布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》為第一個“國九條”，2014年5月9日發布的《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》為第二個“國九條”，2024年4月12日發布的《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》為第三個“國九條”。

　　一、第三個“國九條”的出臺背景

　　三次“國九條”出臺分別處于我國宏觀經濟和資本市場不同的發展階段，但股市行情均存在不同程度的低迷情況。

　　（一）宏觀及資本市場背景

　　2004年前后，我國經濟處于快速增長時期，消費增速穩步提升，進出口增速達歷史高點，固定資產投資的過快增長得到遏制，全球經濟也處于周期性繁榮階段。但我國資本市場卻表現低迷，直接融資占比極低，上證指數連續三年下跌，且股票市場存在較大的股權分置問題。1998-1999年以及2001年，我國對股權分置問題的解決進行了兩次嘗試，但均因效果不及預期叫停。第一個“國九條”在這樣的背景下出臺，是要令資本市場與我國經濟的快速發展相匹配，更好服務于社會主義市場經濟體制和國家戰略調整，并著重解決股權分置問題，以切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。

　　2014年，我國經濟進入新常態，經濟增速有所放緩，但經濟結構有所優化，服務業占比超過了第二產業，同時成長型企業成為經濟增長的新支點。而我國資本市場經歷了10年的快速發展，初步形成了包括股票、債券、期貨的市場體系，直接融資占比也有所提升。但總的來說，這一時期的資本市場仍不夠成熟，一些體制機制性問題仍然存在，市場的層次性和開放性仍然不足，上證指數也在2008年金融危機后持續下跌。第二個“國九條”的出臺針對資本市場的問題提出一系列舉措，包括提出注冊制改革，建設多層次資本市場，規范和推動債券、私募、期貨市場發展，提升資本市場對外開放水平等。這既是對我國資本市場的全方位完善，也是對成長型企業融資需求的適應，有利于我國資本市場平穩健康發展，以及新常態下經濟的合理增長和結構優化。

　　2023年以來，我國正式進入疫后恢復階段，經濟發展面臨國內外雙重挑戰，形勢相比前兩次“國九條”出臺的時期更為嚴峻，尤其是在房地產和地方債務風險化解過程中，對居民和企業的信心造成極大拖累，經濟活力和企業盈利能力均有所不足。資本市場方面，雖然不像前兩次“國九條”出臺時經歷了多年持續下跌，但也橫盤震蕩了較長時間，市場信心明顯不足。

　　資本市場已在第一個“國九條”后發展了20年，基本完成了前兩個“國九條”的任務目標，實現了全面注冊制改革、多層次資本市場建設、對外開放水平提升、直接融資占比提高等。但當前我國已步入推進中國式現代化和建設金融強國的進程中，經濟高質量發展是首要目標，資本市場需以自身更高質量的發展服務經濟社會高質量發展大局。在高質量發展的要求下，第三個“國九條”應運而生，以強監管和防風險為主線，以目標和問題為導向，推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾，既要提高資本市場服務實體經濟的效率，也要加強資本市場對投資者的保護，力爭促進科技、產業和資本高水平循環，增加居民財富增長機會，完善中國特色現代金融體系。

　　（二）市場行情背景

　　第一個“國九條”發布前，上證指數從2001年的2200點持續下跌至2003年底接近1300點，“國九條”發布后連續上漲超兩個月至1770點，但隨后再次持續下跌，在近兩年后才開啟上漲行情，最高達6000點以上，至第二個“國九條”發布前已重新回到2000點附近，中樞較第一個“國九條”發布時僅略有抬升。

　　第二個“國九條”發布前，上證指數從2011年初的3000點以上持續跌至2014年初的2000點以下。2013年底，國務院辦公廳曾發布《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，也包含了九條內容，但未對市場產生過多影響，疊加第二個“國九條”發布，才瞬間點燃市場上漲行情，上證指數一度高達5000點以上。至2016年，上證指數再度回落，隨后開啟中樞在2800點附近的多年震蕩行情。至本次“國九條”發布前，上證指數剛過3000點，較第一次“國九條”的抬升效果略有提升。

　　此次“國九條”發布前，上證指數未出現前兩次持續下跌多年的情況，以有漲有跌的震蕩為主，較大跌幅主要源自近一年以來的快速回落。從前兩個“國九條”對行情的提振效果來看，一是提振的時點可能延后較長時間，資本市場本身和市場投資者需要逐步消化政策；二是大幅提振的持續時間較短，雖然可能幅度較大，但無法開啟“長牛”行情；三是從長期視角來看，“國九條”對資本市場的改善作用是較為確定的，因此上證指數中樞的抬升也是可以預見的。

　　二、第三個“國九條”的內容解析

　　相比歷史上的兩個“國九條”，此次“國九條”一方面對以往政策有所接續，提出了更具體、更落地的舉措；另一方面拓展了新的發展要求，提出了更明確的發展目標，更加重視強監管和防風險。

　　（一）政策接續及安排

　　此次“國九條”大致在上市發行制度、市場投資回報、合規資金入市、多層次市場體系、上市公司質量、公司退出機制、中介服務機構、推進對外開放、加強法規法制建設、加強協調配合等多方面有所接續，且對相關工作進行了進一步安排。

　　1、上市發行制度：完善制度、壓實責任、加強監管

　　從上市發行制度的接續來看，我國股票市場已經在第三個“國九條”發布前完成了從核準制向注冊制的轉變，對于上市制度的要求已經從推進改革，變為完善制度、壓實責任和加強監管。從內容來看，相關要求更加具體，明確指出了“清倉式”分紅、審核回溯問責追責機制、中介機構“黑名單”、高價超募、抱團壓價、違規代持、異常價格突擊入股等具體問題，更有利于監管部門將文件精神落到實處。

　　2、投資回報：聚焦分紅監管強化

　　關于資本市場投資回報的問題，僅在第一個和第三個“國九條”提出明確要求，第二個“國九條”僅在提高上市公司質量和保護中小投資者利益部分有所提及。第一個“國九條”關于投資回報的要求以指導性意見為主，而此次“國九條”聚焦于上市公司分紅的強化監管上，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司做出處置安排，并提出“推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅”的具體舉措。

　　3、合規資金入市：建立基礎制度和政策體系

　　前兩個“國九條”均提到大力發展證券投資基金和支持保險資金參與資本市場，但均未提到具體的發展和支持方式。此次“國九條”強調建立長期資金入市的市場生態、基礎制度和政策體系，在基金資金方面提出了提升權益基金占比、建立指數基金快速審批通道、豐富公募基金可投范圍、規范基金費率和薪酬制度、修訂基金管理人評價制度等舉措；在保險資金方面，更加重視投資政策和績效評價的優化，且較之前提到的保險資金類型，增加了基本養老保險基金和個人養老金。此外，此次“國九條”特意鼓勵了銀行理財和信托資金參與資本市場。

　　4、多層次市場體系：以改革、規范、完善為主

　　從三個“國九條”對于多層次市場體系的要求可以看出我國20年間的資本市場體系發展，從僅有主板并推進創業板建設，到壯大主板、中小板并改革創業板、完善股份轉讓系統和納入區域性股權市場，再到現在堅持多層次資本市場錯位發展，包括了主板、科創板、創業板、北交所、新三板、區域性股權市場的完整資本市場體系，以改革、規范、完善現有各層次市場為主要任務。

　　5、上市公司質量：持續監管和市值管理

　　前兩個“國九條”均明確提出了提高上市公司質量的要求，包括完善股票發行管理體制，從源頭上提高公司質量；規范公司經營決策，規范公司股東和實際控制人行為；履行好信息披露義務，提高財務信息的可比性和有效性等。此次“國九條”在資本市場發展目標和壓實地方政府責任方面均有提到“提高上市公司質量”，但未專門就此內容進行集中討論。但此次“國九條”強調“嚴格上市公司持續監管”，其中關于加強信息披露和公司治理監管、全面完善減持規則體系、強化上市公司現金分紅監管等內容均在支持上市公司質量的提高。

　　值得注意的是，此次“國九條”提出了推動上市公司提升投資價值的要求，一方面將第二個“國九條”提出的鼓勵上市公司建立市值管理制度，進一步具體到制定上市公司市值管理指引；另一方面延續第一個“國九條”鼓勵并購重組和第二個“國九條”完善股權激勵制度的相關內容，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。這些內容均是對“提高上市公司質量”的接續和支持。

　　6、公司退出機制：常態化退市格局

　　從三個“國九條”關于退出機制的要求可以看出，隨著我國資本市場不斷發展，對退市機制的完善愈發急迫，此次“國九條”已從之前完善退出機制、構建退市制度、建立退市指標體系等要求，進一步適應全面注冊制改革，提出更高、更細、更全面的“常態化退市格局”要求，對重大違法退市、交易類退市和規范類退市進行安排，對“殼”資源加強監管，對惡意規避退市行為嚴厲打擊等。

　　值得一提的是，此次“國九條”特意對退市過程中的投資者賠償救濟機制提出要求，有助于降低市場對加大退市力度的恐慌情緒，且更好保護投資者權益。

　　7、中介服務機構：全面管理和問題導向

　　目前三個“國九條”均對資本市場的中介服務機構提出了要求，分別適應了我國資本市場的不同發展階段。第一個“國九條”更注重證券和期貨公司的發展與完善；第二個“國九條”在對證券期貨經營機構的要求基礎上，提出了對證券投資基金轉型和提高管理水平的要求；此次“國九條”是對整個行業機構提出的高質量發展要求，更加符合我國資本市場當前機構更加豐富、產品更加復雜、業務存在交叉重疊等新特征。

　　此外，此次“國九條”首次提出對中介機構的文化培育要求，是對當前資本市場文化風氣方面較有針對性的安排，體現出此次“國九條”問題導向的特點。

　　8、推進對外開放：開放與安全并重

　　關于推進資本市場對外開放的相關內容在第二個“國九條”中相對最受重視，在境外主體跨境投融資、證券期貨行業和跨境監管合作三個方面均提出了提高開放水平的要求。而此次“國九條”在對外開放方面提及較少，且較以往不同的是，除了統籌資本市場高水平制度型開放外，增加了資本市場安全的提法，是黨的二十大關于“推進國家安全體系和能力現代化，堅決維護國家安全和社會穩定”論述的體現。

　　9、加強制度建設：更細化的法律法規和更立體的追責

　　在加強資本市場法規法制建設方面，三個“國九條”的要求是逐步遞進的，此次“國九條”更是充分體現出對資本市場法治建設、依法治理的重視程度。第二個“國九條”較第一個，更明確提出了完善行政執法與刑事司法的銜接機制，深化證券期貨監管部門與公安司法機關的合作，以及推進證券法、期貨法的制定等指導性意見。此次“國九條”則更進一步，細化到具體監督管理條例、相關司法解釋和司法文件的出臺，行政監管、審判和檢查之間的協同，以及行政、民事、刑事立體化追責等具體舉措，有助于切實提升違法違規成本，推動解決積累多年的深層次問題。

　　10、強化協調配合：深化政策協同和機制建設

　　“國九條”對于加強協調配合的要求不斷深化，由第一個“國九條”的以政府部門配合資本市場監管為主的要求，深化為第二個“國九條”的強調跨部門監管協作和信息共享的要求，再次深化為此次“國九條”的宏觀政策、稅收政策、財稅體系等更具體的政策協同要求，以及數據信息共享方面的機制建設要求。

　　整體來說，對于加強協調配合的要求逐次趨于合理化和具體化，更利于各部門對于協調配合的落實。另外，此次“國九條”除了強調部際協調外，還提及央地協調問題，補全了加強協調配合的完整性。

　　（二）新的目標和重點

　　此次“國九條”出臺，除了是對前兩個“國九條”的政策接續和更進一步安排，同時還提出了前兩個“國九條”未曾提出的資本市場發展目標，以及在強監管、防風險和促高質量發展主線下新的監管內容。

　　1、資本市場發展目標：5年強監管階段

　　已經出臺的三個“國九條”分別處于我國資本市場不同的發展階段，因此提出的總體要求有所不同。第一個“國九條”的出臺處于我國資本市場初步發展階段，總體要求以“充分認識大力發展資本市場的重要意義”“推進資本市場改革開放和穩定發展”為主。第二個“國九條”的出臺處于我國資本市場快速發展階段，市場亟需進一步完善，總體要求以“處理好市場與政府的關系”“處理好創新發展與防范風險的關系”“處理好風險自擔與強化投資者保護的關系”“處理好積極推進與穩步實施的關系”為主。此次“國九條”的出臺處于我國資本市場多年發展以后，市場體系基本完整，總體要求以“以強監管、防風險、促高質量發展為主線，以完善資本市場基礎制度為重點”，并首次提出了資本市場發展目標：

　　“未來5年，基本形成資本市場高質量發展的總體框架。投資者保護的制度機制更加完善。上市公司質量和結構明顯優化，證券基金期貨機構實力和服務能力持續增強。資本市場監管能力和有效性大幅提高。資本市場良好生態加快形成。到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護。投融資結構趨于合理，上市公司質量顯著提高，一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展。資本市場監管體制機制更加完備。到本世紀中葉，資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，建成與金融強國相匹配的高質量資本市場。”

　　由以上目標可以看出，此次對資本市場實施的強監管可能會持續至少5年，以實現第一階段資本市場高質量發展的總體框架目標，一方面有助于資本市場內在問題的化解，另一方面也會給資本市場的各方參與者帶來較大的監管壓力。

　　2、新的監管內容：上市公司持續監管和交易監管

　　第二個“國九條”相比第一個，在資本市場體系的完整性上做出較多新的安排，主要內容有三方面，分別是規范發展債券市場、培育私募市場和推進期貨市場建設。至此次“國九條”出臺，我國資本市場已形成了相對完整的股市、債市和期貨期權市場，并有相當數量的公募基金、私募基金、理財公司、信托公司、期貨公司、證券公司等機構參與其中。因此，此次“國九條”更注重于在當下相對完整的市場體系和機構參與者中，加強監管、防范風險、促進資本市場高質量發展。

　　此次“國九條”新提出的內容主要包括“嚴格上市公司持續監管”下的“加強信息披露和公司治理監管”“全面完善減持規則體系”，以及“加強交易監管，增強資本市場內在穩定性”。

　　在信息披露監管方面，提出“構建資本市場防假打假綜合懲防體系”，并重點強調了“財務造假、資金占用”的違法違規行為整治。在公司治理監督方面，主要強調了獨立董事的監督作用，要求強化其履職保障約束。在減持規則體系方面，要求“出臺上市公司減持管理辦法”，對不同類型股東分類施策，嚴厲打擊各類違規減持，特別指出“防范各類繞道減持”，并提出違規主體需“購回違規減持股份并上繳價差”。

　　加強交易監管的相關內容是在歷次“國九條”中首次獨立提出，主要包括了對異常交易、操縱市場、惡意做空、程序化交易、高頻量化交易、私募基金運作等方面的監管要求，并提出要“完善極端情形的應對措施”“健全預期管理機制”“建立重大政策信息發布協調機制”。這既是對歷史遺留問題的一次性肅清，也是監管新時代、新技術下交易所必須的舉措，同時也體現出監管層對交易中的極端情形和重大事件影響的重視。

　　“增強資本市場內在穩定性”雖是在歷次“國九條”中首次出現，但在2024年1月22日的國常會上就已經被提出，且在2024年3月6日的全國人大經濟主題記者會上，證監會吳清主席已就“增強資本市場內在穩定性”做出“一個基石”和“五個支柱”的解讀。但此次“國九條”中的“增強資本市場內在穩定性”相較于吳清主席的解讀，更聚焦微觀層面，側重于促進市場平穩運行，主要包括加強戰略性力量儲備和穩定機制建設、集中整治私募基金領域突出風險隱患、完善市場化法治化多元化的債券違約風險處置機制、做好跨市場跨行業跨境風險監測應對等內容，相對更有針對性，是對“增強資本市場內在穩定性”的補充。

　　3、新的政策導向：服務國家重點戰略

　　“國九條”雖然是對資本市場的指導性文件，但始終堅持了資本市場服務經濟社會發展大局的基本原則。此次“國九條”與前兩次的差異在于，不僅僅是停留在資本市場服務實體經濟的總體要求上，而是提出了服務國家重大戰略的新要求，包括服務科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”，服務科技創新、綠色發展、國資國企改革等國家戰略實施和中小企業、民營企業發展壯大，服務符合國家產業政策導向、突破關鍵核心技術企業的股債融資需求等。相關監管內容將在企業債券融資、股票上市審批、再融資申請和相關資金使用等過程中有所體現，既是對國家重大戰略的服務，也是對我國經濟當前新舊動能轉換、新質生產力發展的順應和支持。

　　4、新的政策體系：1+N政策體系

　　在此次“國九條”的落實方面，形成了以往“國九條”沒有的“1+N”政策體系，即1個“國九條”和若干配套制度規則。配套制度規則包括證監會修訂《科創屬性評價指引（試行）》《中國證監會隨機抽查事項清單》《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》《關于加強上市證券公司監管的規定》和制定《上市公司股東減持股份管理辦法》《證券市場程序化交易管理規定（試行）》共6項規則草案，內容涉及發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管等，均公開征求意見。同時，滬深北證券交易所發布《股票發行上市審核規則》《股票發行上市規則》等19項具體業務規則，內容涉及提高上市條件、規范減持、嚴格退市標準等，也向社會公開征求意見。

　　配套制度規則的內容與“國九條”的內容相輔相成，是一個有機的整體，一體推進，系統落實。此次的“1+N”政策和3月15日證監會集中發布的4份政策文件和2份公告，是2023年中央金融工作會議提出的“全覆蓋、無死角的金融監管格局”在資本市場的落地實施。

　　三、第三個“國九條”的市場影響

　　此次“國九條”對市場的影響可能不同于以往，一方面是由于此次出臺所面臨的宏觀環境更加嚴峻，企業創利能力有所不足；另一方面是此次安排并非著重于創新發展和擴大開放，更多是以加強監管和防范風險為出發點，市場可能會在短期內承壓，高質量發展可能需要較長時間實現。因此，此次“國九條”對市場行情的短期提振效果或有限，需謹慎期待，但隨著我國經濟和資本市場逐步實現高質量發展，未來長牛可期。

　　（一）短期內對市場行情的提振效果或有限

　　1、當前宏觀環境更為嚴峻

　　前文已提到，前兩個“國九條”的出臺分別處于我國經濟快速增長和新常態發展時期，經濟增長點明確，經濟活力旺盛。但2023年初以來，我國經濟雖保持了企穩向好的態勢，但復蘇基礎仍需穩固，一方面受到外需不振的影響，另一方面疫情對我國企業和居民造成一定“疤痕效應”，企業投資和居民消費的意愿有所不足；再疊加近期房地產業持續低迷，壓制上下游產業鏈修復，地方債務風險化解一定程度拖累了基建投資，基本面情況與前兩個“國九條”出臺時有所不同，短期內或難以支撐如前兩個“國九條”出臺后股票市場大幅回升的市場行情。

　　2、企業的創利能力有所承壓

　　從上證指數和深證成指的歸母凈利潤表現來看，2005年均經歷了較大的同比下降，企業創利能力有所減弱，這也可能是第一個“國九條”出臺后，指數沒有迅速拉升的原因之一，但該指標在2006年大幅回升，市場行情隨之爆發。2014年前后的歸母凈利潤深證成指表現好于上證指數，保持了13%左右的同比增速，也明顯好于2021-2023年，一定程度反映出當前企業的創利能力較2014年前后偏弱。上證指數2013-2015年的歸母凈利潤同比增速情況與2021-2023年較為相似，均處于連續下行階段，但相交而言2021-2023年的下降速度要更快。

　　從更能反映企業盈利能力的凈資產收益率來看，上證指數和深證成指均呈現先上后下的走勢，在2004年前后處于上升期，深證成指的凈資產收益率在此期間甚至達到一個高峰，反映出企業創利能力較好，且在不斷上升；2014年前后已進入凈資產收益率下行區間，但絕對水平仍然較高，上證指數和深證成指分別達13.6%和15.5%，相比2023年的7.5%和7.9%高出很多，反映出當前企業的創利能力相較而言有所不足。

　　綜合當前宏觀環境和企業創利能力，基本面對股票市場的內在支撐力是有欠缺的，較前兩個“國九條”出臺時明顯偏弱。因此，在此次“國九條”出臺后，達到前兩個“國九條”對市場的提振作用的可能性并不大。

　　（二）著眼于長期，助力“長牛”生態構建

　　我過資本市場快速發展的階段已經過去，此次“國九條”的重點不再是資本市場的創新發展和擴大開放，而更著眼于解決長期積累的內在問題，追求更高質量的發展。因此，此次“國九條”的主線是強監管和防風險，在上市發行監管、上市公司監管、中介機構監管、交易監管等方面均做出從嚴的監管規制，并在監管制度、監管機制、法律法規等建設方面提出更明確要求。總體來看，短期內資本市場的參與主體，包括上市公司、中介機構、投資機構等均會受到較大的監管壓力，企業融資和機構投資等行為可能受到約束，或限制行情的短期提振。

　　從前兩個“國九條”對市場的提振效果來看，雖然幅度較大，但持續時間較短，長期來看效果是有限的，資本市場并未形成“質變”。而此次“國九條”在前兩個“國九條”近20年的發展成果基礎上，著重解決資本市場內部積累的問題，難度大，阻力強，可能需要較長的時間和一定的“陣痛期”。但從長期來看，此次“國九條”是真正向著資本市場“質變”發力，追求高質量發展，預計隨著改革效果逐漸顯現，我國經濟和資本市場的高質量發展將互利共進，市場行情也有望在未來良好的宏觀環境和資本市場生態中實現“長牛”。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)