意見領袖 | 秦朔

　　4月30日，上市公司年報披露結(jié)束。我看了一些數(shù)據(jù)，以此作為認知當下經(jīng)濟的基礎。上市公司是資本市場之基，且在監(jiān)管層的要求和從業(yè)者的努力下，數(shù)據(jù)披露的真實性總體是可信的。從增加值角度，全A公司的增加值大致占GDP的15.5%，也有一定代表性。

　　透過對上市公司年報的研究，加深了我對經(jīng)濟走向的認識。官方的話是高質(zhì)量發(fā)展，這是首要任務。我感覺，中國經(jīng)濟正走在一條漫長而謹慎的再繁榮之路上，為此企業(yè)需要具備超長韌性。

　　本文將具體闡述漫長、謹慎、再繁榮這三個關鍵詞的含義。

　　L型的一橫將繼續(xù)延長

　　我的數(shù)據(jù)來源是中國上市公司協(xié)會發(fā)布的上市公司2023年經(jīng)營業(yè)績報告（下稱“協(xié)會報告”），同時也參考了萬得和券商的數(shù)據(jù)。

　　 1、營收微增，利潤微降。

　　根據(jù)協(xié)會報告，除了公告延遲披露和退市公司外，2023年包括滬深北在內(nèi)的全市場5327家上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入72.69萬億元，同比增0.86%，實現(xiàn)凈利潤5.71萬億元，同比增-1.57%。該分析是基于可比樣板公司的同比變動，即將這5327家公司過去兩年的業(yè)績進行對比。

　　如果剔除金融行業(yè)，實體上市公司分別實現(xiàn)營收、凈利潤63.54、3.22萬億元，同比分別增長2.18%、-3.54%。

　　根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2023年A股5351家上市公司實現(xiàn)營收72.70萬億元，同比增長0.86%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.29萬億元，同比減少1.21%。兩組數(shù)據(jù)的區(qū)別在于，協(xié)會數(shù)據(jù)是截至去年底已上市公司，萬得是截至今年4月30日已上市公司。

　　招商證券的數(shù)據(jù)是：2023年全A公司、非金融A股、非金融石油石化、金融板塊的收入同比分別增長0.9%、2.2%、3.1%、-7.4%。全A公司2023年利潤同比增長-1.3%。

　　中金公司的數(shù)據(jù)是：2023年全A、金融、非金融公司的盈利同比增長分別為：-1.4%、1.1%、-3.3%。

　　以上數(shù)據(jù)的大結(jié)論是一致的，就是整個上市公司營收微增，利潤微降。

　　數(shù)據(jù)還顯示，今年一季度上市公司壓力還在增大。招商證券的數(shù)據(jù)是，全A一季報收入同比增長為-1.2%，利潤同比增長為-5.6%。營收也微降了。中金公司數(shù)據(jù)是，一季報全A、金融、非金融公司的盈利同比分別增長-4.3%、-3.3%、-5.1%，相比去年有降幅增大的趨勢。

　　2016年權(quán)威人士在答《人民日報》記者問時說，我國經(jīng)濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。從上市公司整體業(yè)績看，這一橫已處于零增長附近。

　　 2、盈利質(zhì)量微降。

　　根據(jù)協(xié)會報告，2023年非金融行業(yè)上市公司整體銷售凈利率5.06%，整體凈資產(chǎn)收益率（ROE）7.70%，ROE中位數(shù)為5.32%。對照協(xié)會2022年報告，2022年非金融行業(yè)上市公司平均銷售凈利率5.16%，平均凈資產(chǎn)收益率8.27%，分別比上年（2021年）同期下降0.41、0.77個百分點。也就是說，2021、2022、2023年，非金融上市公司的整體銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率一直在微降之中。

　　協(xié)會報告顯示，2023年全市場共4183家上市公司實現(xiàn)盈利，2381家盈利公司凈利潤同比增長（占全部公司數(shù)量的45%），扣除非經(jīng)常性損益，全市場盈利公司占比為73.3%。

　　協(xié)會2022年報告的數(shù)據(jù)是：剔除金融行業(yè)和“三桶油”，近五成公司實現(xiàn)凈利潤同比增長，1035家實體上市公司虧損，占比為21.0%，虧損面較上年（2021年）同期擴大4.6個百分點。如此推算，過去三年上市公司的虧損比例也在微幅增加。

　　 3、國企盈利能力好于民企

　　根據(jù)協(xié)會報告，國有控股上市公司2023年實現(xiàn)營收、凈利潤、歸母凈利潤47.35、4.02、3.69萬億元，民營上市公司全年實現(xiàn)營收、凈利潤、歸母凈利潤17.42、0.91、0.87萬億元。

　　計算可知，國有控股上市公司營收是民營上市公司的2.7倍，凈利潤則是4.4倍，歸母凈利潤是4.2倍。盈利能力顯然更強。

　　另外，央企控股上市公司2023年實現(xiàn)營收、凈利潤、歸母凈利潤25.12、1.34、1.14萬億元，增速分別為1.45%、2.54%、2.92%，在各控股類型中表現(xiàn)最好。

　　如果是過去，上市公司整體營收和利潤在零增長線上下徘徊，是令人擔憂的。但考慮到過去幾年中國主動去杠桿、擠泡沫、整肅“資本無序擴張”等收縮性舉措，考慮到原來最強的增長引擎房地產(chǎn)的嚴重下行，考慮到新冠疫情的三年沖擊，再考慮到“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”等內(nèi)外部的大形勢，我認為，目前上市公司的業(yè)績表現(xiàn)是正常的，也是不易的。

　　協(xié)會報告的營收是按名義價格計算，如按不變價計算，2023年的增速還會略高一點兒。當然難言繁榮，但還是有韌性的。

　　同時，我們對問題也要高度重視。比如，當實體公司增長一直處于低位，壓力也會傳導到金融。2023年六大國有商業(yè)銀行（工、建、農(nóng)、中、郵儲、交）的營收同比下降4.34%，9家A股股份制銀行除浙商銀行外，其余8家營收均同比有所下降。

　　雖然2023年銀行業(yè)利潤還在微增長（如六大行凈利潤同比增長2.22%），但“不增收而增利”顯然難以為繼。今年一季報已顯出這一點。六大行除交行外，其余收入、利潤都是微幅雙降。招商銀行一季報也顯示，營業(yè)收入同比下降4.65%，歸母凈利潤同比下降1.96%。地方性中小銀行的壓力更大。

　　為什么在放水和量寬上依然謹慎？

　　最近幾年，針對經(jīng)濟壓力和挑戰(zhàn)，越來越多經(jīng)濟學家主張旨在推動增長的寬松、積極、刺激政策，包括財政、貨幣、房地產(chǎn)、消費政策等。

　　但從中央政府的態(tài)度看，在刺激上一直比較溫和穩(wěn)，不像國外的放水和量寬政策那么激進。

　　去年底中央經(jīng)濟工作會議的口徑是，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策、增強宏觀政策取向一致性。今年4月30日政治局會議的口徑是，要靠前發(fā)力有效落實已經(jīng)確定的宏觀政策，實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。要及早發(fā)行并用好超長期特別國債，加快專項債發(fā)行使用進度，保持必要的財政支出強度，確保基層“三保”按時足額支出。

　　總的感覺是，在高質(zhì)量發(fā)展方面，特別是供給側(cè)，政府的態(tài)度一直非常明確和積極。如最近強調(diào)因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設未來產(chǎn)業(yè)，運用先進技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。又如科創(chuàng)板，從2018年11月5日在首屆進博會開幕式上提出，到2019年7月22日正式開市、首批25只股票在上交所交易，只用了9個多月時間。

　　但在需求側(cè)，政府雖然也不斷強調(diào)積極擴大國內(nèi)需求，但始終不愿意用“直升機撒錢”等刺激方式。只是在需求萎縮比較嚴重時，響應式地給予回應。如最近，對于房地產(chǎn)，提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”。對于地方政府化債，提出“確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩(wěn)定發(fā)展”。

　　這有微妙分別的，供給側(cè)的政策是戰(zhàn)略性的，需求側(cè)的政策更多是響應式的。

　　對比一下美國，拜登政府在供給側(cè)也推出了不少政策，如《基礎設施投資與就業(yè)法案》（5到10年內(nèi)新增基建領域投資5500億美元）、《芯片與科學法案》（10年內(nèi)新增2800億美元）、《通脹削減法案》（5-10年內(nèi)新增3690億美元自主美國清潔能源行業(yè)的發(fā)展），這幾項折算到年，政策刺激大概在千億美元水平。

　　而在需求側(cè)，美國直補居民的力度可以說非常大，如2021年旨在更好應對疫情的《美國救援計劃》總金額高達1.9萬億美元，具體包括：為民眾發(fā)放2000美元紓困現(xiàn)金支票（包含2020年12月的600美元）；延長聯(lián)邦失業(yè)補助津貼發(fā)放期限至9月份，并提高失業(yè)救濟金為每周400美元；提高聯(lián)邦最低工資到每小時15美元；將無子女成年人一年的最高收入所得稅抵免額，提高到接近1500美元；將抵免額的收入上限提高到2.1萬美元左右，并將資格年齡范圍擴大到老年工人，等等。

　　大致可以說，美國的政策組合，需求側(cè)是戰(zhàn)略性的，與爭取選票的選舉政治有很大關系；供給側(cè)是響應式的，與應對中國產(chǎn)業(yè)崛起有很大關系。

　　美國這兩年的經(jīng)濟、消費、就業(yè)、樓市、股市很活躍。但需求側(cè)的強刺激也有很大后遺癥。《華爾街日報》不久前專訪了摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙，他有這樣一段評價——

　　“消費者現(xiàn)在的狀況相當不錯，失業(yè)率低于4%，這個數(shù)字已延續(xù)了兩年。他們?nèi)匀挥衼碜孕鹿诜窝椎念~外資金。如果你回頭看新冠肺炎期間花費的金額，那是6萬億美元。這些錢基本上通過各種方式和各種項目進入了消費者的口袋。如果你看看收入最低的50%，他們幾乎把多余的都花光了。所以他們又回到了原來的狀態(tài)。最富裕的50%仍然有多余的收入。房價上漲。股票價格上漲。就業(yè)機會充足。工資飛漲，低端工資上漲。消費者狀況相當不錯。正因為如此，商業(yè)狀況也相當不錯，因為人們消費，創(chuàng)造了利潤。

　　“有一件事你必須小心，很多（上漲）都是由財政支出推動的。即使在今天，赤字也占GDP的6%，接近2萬億美元。這在很大程度上推動了增長，這可能會在未來產(chǎn)生其他后果，即通貨膨脹。所以當我看各種可能的結(jié)果時，對于實現(xiàn)軟著陸，我更擔心的是，它可能不會那么軟，通貨膨脹可能不會像人們預期的那樣完全消失。我說的不只是今年，我說的是2025年和2026年。利率可能還會上調(diào)一段，我指的是10年利率、5年利率。我們拭目以待。”

　　去年10月杰米·戴蒙在接受彭博社采訪時就表示，他有兩個擔憂，一是地緣政治（“最大的風暴云”），二是巨大的財政支出造成的通脹效應。在摩根大通2023年年報致股東函中，他指出，美國經(jīng)濟受到政府巨額赤字支出和過去刺激措施的推動，而這可能會導致更持久的通脹和高于市場預期的利率水平。

　　同時，向綠色經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、全球供應鏈重構(gòu)、軍費開支增加以及醫(yī)療保健成本上升帶來的額外支出需求，進一步增加了通脹黏性。

　　當下中國經(jīng)濟的陰影當然不是通脹而是通縮。資產(chǎn)縮水又會影響消費信心。這確實是必須解決的問題。但美國式繁榮的做法，中國是否適合？我內(nèi)心深處的答案是否。

　　我贊同在需求側(cè)更多發(fā)力，贊同對地方政府的債務解困有更大力度支持，但我認為，經(jīng)過幾十年發(fā)展探索，中國現(xiàn)在是不會用“大水漫灌”的擴張辦法給經(jīng)濟打強心針的。那樣形成的資產(chǎn)性繁榮，短期讓人興奮，但終究“不能長到天上去”，最后還是解決不了創(chuàng)新驅(qū)動、真正構(gòu)建核心產(chǎn)業(yè)能力的問題。

　　同時，在中美注定要進行長期戰(zhàn)略競爭，而我國的綜合實力還有相當差距的背景下，以確保人民基本福祉為前提，在關系到國家長期競爭力的價值創(chuàng)造活動中，有更為優(yōu)先的投入，中國這樣的選擇也是明智的。當然，這種投入，在資源配置上應該是有效率的。否則就是對人民的不負責和資源浪費。如此，相信大多數(shù)國人可以接受“延遲滿足”，繼續(xù)與國家共擔風雨。

　　超長韌性，比超大市場和產(chǎn)能更重要

　　我們經(jīng)常說中國有超大規(guī)模市場優(yōu)勢，其實，我們的產(chǎn)能更是超大規(guī)模。所以才這么卷。蘋果CEO庫克5月3日在財報發(fā)布后的電話會上說，中國是全球競爭最激烈的市場。這大概是跨國公司的公論。

　　誰都向往繁榮。但如上兩節(jié)所示，從上市公司看，中國經(jīng)濟走向再繁榮會是比較漫長的過程。這是國內(nèi)外形勢共同決定的，也是在放水方面比較謹慎的宏觀政策選擇所決定的。

　　此時，超長的韌性更為重要。在百年未有之變局下，企業(yè)面對的經(jīng)營環(huán)境就是更難了，更不容易了。不過，只要方向是對的，也不用怕路遠。怕的是找不到正確的路。

　　協(xié)會報告顯示，2023年全市場戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司實現(xiàn)營收、凈利潤15.34、0.99萬億元，其中新能源汽車產(chǎn)業(yè)營收、凈利潤同比增長16.44%、13.03%，高端裝備制造產(chǎn)業(yè)營收、凈利潤同比增長6.92%、5.74%，增速遠高于市場平均；

　　截至2023年底，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化上市公司1305家，比上年增加94家；

　　2023年，2115家公司單獨編制并發(fā)布2023年可持續(xù)發(fā)展報告，占比39.7%，比上年增加近300家；

　　2023年，上市公司海外業(yè)務收入8.50萬億元，同比增4.36%。海外收入占營收比重11.69%，同比提高0.39個百分點。

　　從這些數(shù)據(jù)看，上市公司在新質(zhì)生產(chǎn)力、數(shù)字化生產(chǎn)力、綠色生產(chǎn)力、出海競爭力等方面有所提升。從我日常接觸看，上市公司的管理、運營、技術(shù)、產(chǎn)品創(chuàng)新、數(shù)智化能力，總體都在提高，而且很明顯。

　　過去，不少企業(yè)能力并不強，業(yè)績卻不錯，說明靠的更多是外力。現(xiàn)在，就算企業(yè)能力提高了，也感到經(jīng)營壓力不小，說明整個大環(huán)境嚴峻了。一般化的“表現(xiàn)不錯”已經(jīng)不夠。讓那些業(yè)績糟糕的公司退市，“應退盡退”，也是趨勢。

　　在激烈的競爭中，上市公司的分化將越來越明顯。在很多行業(yè)，收入和利潤的份額正向著龍頭企業(yè)、單向冠軍等積聚。比如醫(yī)療器械，幾家龍頭2023年表現(xiàn)亮麗，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營收349.32億元，同比增長15.04%，實現(xiàn)凈利潤115.82億元，同比增長20.56%；聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營收114.11億元，同比增長23.52%，扣非歸母凈利潤16.65億元，同比增長25.38%；魚躍醫(yī)療實現(xiàn)營收79.72億元，同比增長12.25%，扣非后凈利18.36億元，同比增長46.79%。

　　與此同時，威高骨科、大博醫(yī)療、三友醫(yī)療等醫(yī)療器械公司業(yè)績下降明顯，歸母凈利潤同比分別下降81.30%、36.28%和49.91%。其收入規(guī)模和龍頭相比也有巨大差距。

　　最后談談市場主體的預期問題。2016年權(quán)威人士答《人民日報》記者問的那篇文章，有一部分也是談穩(wěn)預期的，今天來看仍未過時——

　　穩(wěn)預期的關鍵是穩(wěn)政策，不能搖來擺去；要善于進行政策溝通，加強前瞻性引導，提高透明度，減少誤讀空間，及時糾偏，避免一驚一乍，不搞“半夜雞叫”；對成績不能說過頭，對問題不能視而不見；需要更好地發(fā)揮三個“關鍵少數(shù)”（企業(yè)家、創(chuàng)新人才、各級干部）的積極性、主動性、創(chuàng)造性，讓企業(yè)家既有“恒產(chǎn)”又有“恒心”，讓他們充分體會到權(quán)利平等、機會平等、規(guī)則平等。在一些具體政策執(zhí)行上，不要盲目翻舊賬，使創(chuàng)業(yè)者有安全感。

　　4月30日政治局會議決定，今年7月召開第二十屆中央委員會第三次全體會議，重點研究進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化問題。相信這次會議在“進一步解放思想、解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力、解放和增強社會活力”方面會有新舉措，為市場主體帶來更好的預期。

　　穩(wěn)中求進是當前工作主基調(diào)，穩(wěn)預期則是穩(wěn)中求進的大前提。中國最大的資源就是人，是人的奮斗精神。人心穩(wěn)了，暖了，被激發(fā)起來了，則再漫長的征程，以及可能出現(xiàn)的任何挑戰(zhàn)，都無阻我們前進，并最終走向新的繁榮。

　　(本文作者介紹：商業(yè)文明聯(lián)盟創(chuàng)始人、秦朔朋友圈發(fā)起人、原《第一財經(jīng)日報》總編輯。)