張瑜：如何看待上周五日元急貶？

2024年04月30日09:40 作者:張瑜

　　意見領袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　在輸入型通脹壓力下，日本經濟“滯”與“脹”矛盾初現：促使通脹預測上修的動能主要來自進口價格上漲，潛在通脹仍低于2%；經濟動能疲軟凸顯，實際GDP預測下修。在此背景下，日央行仍需小心呵護潛在通脹趨勢，同時警惕經濟動能下滑影響通脹的“第二股力量”（工資-通脹良性循環）。因此，預計其加息步伐仍是“小步慢行”，并且在關注外匯風險的同時，或有意愿維持日元偏弱（指望輸入型通脹慢慢傳導到國內通脹，提升潛在通脹；同時偏弱的日元有利于出口以及提振日企海外盈利）。

　　報告摘要

　　一、上周五日元為何急貶？

　　主要是由于日央行4月會議表態偏鴿，疊加當天晚間公布的美國核心PCE通脹數據超預期，OIS市場隱含美聯儲政策利率1年遠期上行，美日利差拉大，進一步增加日元貶值壓力。

　　二、4月日央行會議主要內容

　　（一）政策決議：利率決議符合市場預期，資產購買計劃略偏鴿；寬松金融條件仍將暫持

　　利率決議方面，日央行維持無抵押隔夜拆借利率在0-0.1%區間不變。資產購買（日本政府債、商業票據、公司債券）方面，仍按3月會議決議進行，未釋放減少購債的信號。而在本次會議前，曾有日媒報道稱：本次會議將考慮減少日本政府債券購買。這一預期最終落空。關于利率路徑的前瞻指引，仍強調將暫時維持寬松的金融條件。

　　（二）新聞發布會：“老調重彈”，沒有給出更進一步的利率路徑和縮表計劃指引，未如市場預期“放鷹”

　　1、經濟和物價前景如何？經濟溫和復蘇，但部分地區出現疲軟；工資上漲驅動服務價格上漲，預計中長期基礎通脹將逐步上升。

　　2、潛在通脹是否有所增加？3月到4月沒有明顯增長，仍低于2%。

　　3、決定是否進一步加息的標準是什么？潛在通脹走勢符合預測、上升至2%；或者經濟和價格前景或風險上行。

　　4、日元貶值對貨幣政策決議有何影響？貨幣政策不直接控制匯率，重要的是匯率波動會給潛在通脹走勢帶來什么影響（而目前潛在通脹仍低于2%）。暗示日央行不會僅因為日元貶值就加息。

　　5、未來國債購買規模是否會減少？會，但目前還無法具體說明何時開始；仍在觀察金融市場如何消化3月份的貨幣政策框架變化。

　　（三）經濟活動和價格展望：“滯脹”矛盾初現——通脹預測上調，經濟預測下調

　　1、通脹預測上修。對2024財年/2025財年核心CPI（剔除生鮮食品的CPI）的基準預測分別為2.8%/1.9%，1月時基準預測分別為2.4%/1.8%。新增對2026財年核心CPI預測，基準預測為1.9%。上修主要是由于近期原油價格上漲以及政府經濟措施壓低CPI的效應將減弱。預計潛在通脹逐步上漲，到預測期后半段，很可能處于和價格穩定目標基本一致的水平。

　　2、2023-2024財年經濟預測下修；經濟增長可能繼續高于潛在增速。

　　3、前景風險評估：相比于1月預測，通脹前景風險更偏上行，經濟前景風險更加平衡。

　　三、過去一周重要數據回顧

　　1、美國：不及預期的有標普制造業PMI初值、實際GDP增速、消費者信心；景氣超預期的有地產銷售、耐用品訂單、核心PCE物價指數。

　　2、歐元區：不及預期的有消費者信心、制造業PMI；景氣超預期的是服務業PMI。

　　3、日本：4月東京核心CPI同比不及預期。

　　風險提示：日本縮減購債計劃超預期；日元匯率波動超預期引致政策調整

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、上周五日元為何急貶？

　　主要是由于日央行4月會議表態偏鴿。一是，會議聲明未顯現將縮減購債的跡象，會前日媒“吹風”落空；關于利率路徑的前瞻指引，也仍強調將暫時維持寬松的金融條件。二是，會后的新聞發布會中，日銀行長植田和男“老調重彈”，未就后續利率路徑和縮表計劃給出進一步明確指引，未如市場預期般因近期日元偏弱而“放鷹”。三是對于匯率波動，強調對貨幣政策而言重要的是匯率將如何影響潛在通脹趨勢，暗示不會僅因為貶值就加息。疊加當天晚間公布的美國核心PCE通脹數據超預期，OIS市場隱含美聯儲政策利率1年遠期上行，美日利差拉大，進一步增加日元貶值壓力。

　　二、4月日央行會議主要內容

　　（一）政策決議：利率決議符合市場預期，資產購買計劃略偏鴿

　　利率決議方面，日央行維持無抵押隔夜拆借利率在0-0.1%區間不變。資產購買（日本政府債、商業票據、公司債券）方面，仍按3月會議決議進行，未釋放減少購債的信號。而在本次會議前的4月25日，日本《時事通訊社》曾報道，“日本央行將在周五考慮減少日本政府債券購買這一措施”[1]。該預期最終落空，顯示日央行本次會議決議略偏鴿。

　　關于利率路徑的前瞻指引，仍強調將暫時維持寬松的金融條件。在最新的《經濟活動和價格展望》報告中，日央行表示，“如果上述經濟活動和物價前景得以實現且潛在通脹上升，央行將調整貨幣寬松程度，但預計暫時將維持寬松的金融狀況。”

　　（二）新聞發布會：“老調重彈”，未如市場預期“放鷹”

　　摘錄要點如下：

　　1、經濟和物價前景如何？

　　植田和男：我們判斷，當前經濟形勢呈現溫和復蘇態勢，但部分地區出現疲弱跡象。盡管進口價格上漲帶來的通脹傳導效應有所減弱，但隨著工資上漲，服務價格繼續溫和上漲，目前CPI同比在2%左右。預計后續伴隨供需缺口改善、工資-物價良性循環繼續加強，中長期基礎通脹將逐步上升。

　　2、潛在通脹是否有所增加？

　　植田和男：我認為3月到4月不一定有明顯的增長。雖然最新預測數據顯示，2024財年剔除生鮮食品的CPI同比遠超2%，但這包括了過去“第一股力量”的連鎖反應。考慮到這一點，潛在通脹率仍低于2%。

　　3、決定是否進一步加息的標準是什么？

　　植田和男：如果潛在通脹走勢符合預測、上升至2%，則將提高政策利率、調整貨幣寬松程度。此外，經濟和價格前景或風險上行也是可能驅動改變政策的原因之一。

　　4、日元貶值對貨幣政策決議有何影響？

　　植田和男：貨幣政策并不直接控制匯率。不過，如果匯率波動對潛在通脹走勢產生不可忽視的影響，其將會成為貨幣政策決議的考慮因素。由于潛在通脹仍低于2%，我們希望從加息（包括日元走軟的影響）是否積極的角度來考慮這個問題。截至目前，日元貶值尚未對潛在通脹產生重大影響。不過，整體價格走勢呈上升趨勢，實現價格預測前景的概率正在增加，成本推升型通脹（即，通脹的“第一股力量”：進口價格推動的通脹）也存在上行風險。

　　5、未來國債購買規模是否會減少？

　　植田和男：維持此前想法，會考慮在未來某個時候減少購債規模。目前還無法具體說明何時會開始縮減購債。我認為我們仍處于3月份改變貨幣政策框架的過程中，并在觀察金融市場如何消化這一變化（即，延續3月會議決議，觀察市場變化，擇機行動）。

　　（三）經濟活動和價格展望：“滯脹”矛盾初現——通脹預測上調，經濟預測下調

　　1、2024-25財年通脹預測上修；潛在通脹可能逐步上漲至與通脹目標匹配的水平

　　4月展望報告中，日央行表示，2024財年核心CPI（剔除生鮮食品的CPI）同比可能在2.5-3%，2025-2026財年核心CPI同比可能在2%左右。具體而言，對2024財年/2025財年核心CPI同比的基準預測分別為2.8%/1.9%，1月時基準預測分別為2.4%/1.8%。新增對2026財年核心CPI預測，基準預測為1.9%。上修主要是由于近期原油價格上漲以及政府經濟措施壓低CPI的效應減弱。

　　同時，預計由于產出缺口改善、中長期通脹預期上升、工資-物價良性循環繼續加強，潛在通脹將逐步上漲，在預測期的后半段，潛在通脹很可能處于一個和價格穩定目標基本一致的水平。

　　2、2023-2024財年經濟預測下修；經濟增長可能繼續高于潛在增速

　　4月展望報告中，日央行預計日本經濟可能繼續以高于潛在增速的速率增長。主要支撐因素有三：一是海外經濟將適度增長；二是寬松金融條件對經濟形成支撐；三是從收入到支出的良性循環有望加強。

　　2023-2024財年經濟預測下修。日央行對2023財年/2024財年/2025財年實際GDP增速基準預測分別為1.3%/0.8%/1%，1月時基準預測分別為1.8%/1.2%/1%。對2023-2024財年經濟預測有所下修，主要是由于私人消費的下滑，其受到了部分汽車制造商暫停生產和發貨的影響。新增對2026財年實際GDP預測，基準預測為1%，區間0.8-1%。

　　3、前景風險評估：相比于1月預測，通脹前景風險更偏上行，經濟前景風險更加平衡

　　（1）通脹前景方面，相比1月展望，日央行官員預測點陣圖顯示風險偏上行。在4月展望報告中，9位官員里面，認為2024財年/2025財年核心CPI風險偏上行的官員分別為4個/2個，1月時分別為0個/2個。4月展望報告新增的2026財年核心CPI預測中，認為風險偏上行的官員為1個。

　　（2）經濟前景方面，相比1月展望，日央行官員預測點陣圖顯示前景面臨的風險更加平衡。構建指標：認為風險凈上行的官員人數=認為風險偏上行的人數-認為風險偏下行的人數。在4月展望報告中，9位官員里面，認為2024財年/2025財年實際GDP風險凈上行的官員個數分別為1個/0個，1月展望時分別為-1個/-1個。4月展望報告新增的2026財年核心CPI預測中，認為風險凈上行的官員為-1個。