意見領袖 | 彭文生

　　對于中國目前階段而言，需要關注企業部門和地方政府的債務償付問題，這既包括違約風險，也包括債務人為了償債而被迫緊縮開支、從而對總需求產生下行壓力。當前，中國處在金融周期下行階段，內生需求動能不足。與源于需求端的美國金融周期下行不同，中國是典型資金供給端發力觸發，要求后續的逆周期調節政策予以適配。此外，有效需求不足、全球產業鏈“去中心化”也對緩解債務壓力有不利影響。

　　在債務風險化解階段，風險偏好下降，安全資產需求上升，但經濟活動內生的安全資產供給面臨下行壓力。M2（銀行存款）是中國居民和企業部門安全資產的主要部分，近期信貸需求弱導致M2增速下滑。為應對實體端有效需求不足、金融端風險偏好較弱的問題，宏觀逆周期調節的關鍵在于財政擴張。

　　我國可以從增量和存量兩個維度思考債務化解。在債務增量方面，中央政府可以適當增加債務，政府的債務是當代人的資產，其增加提升企業和家庭部門的凈資產，從而有助于企業和家庭部門去杠桿；在存量方面，以展期和降低利息為導向的債務重組則降低當前的還本付息負擔。

　　宏觀政策的不同工具和不同傳導渠道受到市場制約的程度不同，通過降低利率來促進需求上升可能受到匯率的約束，風險溢價下降的速度和幅度則受宏觀環境的影響，包括債務化解進程本身、地緣政治等因素。總之，在當前的形勢下，中央政府債務的外生性和逆周期性最強，是應對總需求不足、化解債務風險的最有效的工具。

　　—— 彭文生 中國金融四十人論壇（CF40）成員，中金公司首席經濟學家、研究部負責人、中金研究院院長

　　本文為作者在2024年4月20日的2024·金融四十人年會暨閉門研討會“邁向金融強國之路”平行論壇專場一暨CF40宏觀政策季度報告會“如何平衡債務增長與債務風險”上所做的主題演講，經作者授權發布。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。

　　關于債務問題及其風險，我們首先需要明確當前關注的債務類型。對于中國現階段而言，我們更為關注的是非政府部門以及實體部門的債務，其中較為突出的是地方城投企業在經營過程中累積的債務及其相關問題。地方政府及其下屬的城投企業理論上具有政府部門的信用屬性，但在現實中其融資條件卻帶有私人部門債務的特征，并不完全是真正的官方債務人。

　　債務風險，一種指的是違約風險，這可能使得金融系統蒙受損失，甚至出現金融危機。另一種指在未發生債務違約的情況下，債務人為了還債而被迫緊縮開支，從而對總需求產生下行壓力，加劇債務的償還壓力。從這兩個角度看，經濟下行壓力和債務風險是互相加強的。

　　任何債務均伴隨著相應的債權，因此債務與資產是相對應的。近年來，“資產負債表衰退”成為了一個熱門詞，它可以幫助我們形象地理解債務問題，但其更多地描述了一種結果，并未深究背后的原因。理解導致資產負債表由繁榮到衰退的緣由，才能夠對政策形勢有完整的判斷，這也是從金融周期視角看債務問題的一個關鍵動機。

　　金融周期是指房地產價格和信貸的中長期變動趨勢，本質上是資產和負債的變化，前者指房地產，后者指與房地產相關的債務。房地產是信貸最常見的抵押品，二者相輔相成、相互促進，帶來金融的順周期性。當房地產行業處于繁榮時，信貸擴張促進房價上升，房價上升意味著其作為抵押品的價值上升，二者導致螺旋式的順周期性。然而，這一特性也意味著金融周期一旦轉向，下行時間會持續較久，短期內再逆轉面臨的阻力較大。

　　對比中、美、日金融周期的最新估算結果，其中曲線向上代表信貸擴張、房價上升，可以看到中國當前正在下行階段，美國和日本則在上行，其中日本近期似乎有向下的跡象。這部分是中國經濟當前下行壓力較大的內生原因之一，即房地產債務緊縮對經濟造成的負面影響。

　　圖1 中美日金融周期對比

　　值得注意的是，并非所有的金融周期下行都與經濟衰退、金融危機相關聯，還需要深入探究下行背后的具體成因。例如，21世紀初中國對信貸的控制力度實際上是較緊的，當時的金融周期呈現下行狀態，但同期中國的整體經濟形勢較為樂觀。這是因為當時人民銀行外匯占款增多、貨幣擴張速度較快，有一段時間M2增長有一半都是與外匯占款的增加相關。

　　多數情況下，外匯占款是貿易順差帶來的，代表企業與家庭等非政府部門的凈資產增多。這也是盡管當時中國面臨金融周期下行，但經濟表現較好的一個原因。與本世紀初有所不同的是，當前中國金融周期下行主要表現為信貸和房地產的同時緊縮。

　　驅動金融周期下行的原因，對于政策選擇有重要含義。對比中國、美國和日本金融周期下行的驅動因素，美國是典型的以貨幣緊縮為起點、從需求端發力的政策驅動了金融周期下行。2004—2006年美聯儲加息，2006年美國房價見頂，2008年發生金融危機、信貸緊縮。中國則是從資金的供給端發力觸發，以2017年全國金融工作會議監管加強、信貸緊縮為起點，2021年房價見頂。

　　中美兩國金融周期下行的結果似乎都是房價下行、信貸緊縮，但對政策選擇的含義可能有所不同：從需求端、利率開始發力，后續的逆周期調節也是以貨幣放松為主要載體，比如利率下降有助于家庭和企業部門應對房地產和債務下行的順周期性，而金融監管在危機之后是反而加強的。也就是說，美國的金融監管是順周期的，由此要求逆周期的貨幣政策放松力度特別大，短期利率降到零。

　　從供給端、信貸監管著手，后續的逆周期調節自然也是從供給側優先開始放松，也就是說監管是逆周期的。監管的逆周期有助于降低貨幣逆周期調節的力度，這可能是中國的貨幣利率下降幅度沒有那么大的原因之一。

　　但這樣的政策組合也面臨挑戰，供給側（監管）的政策更多是結構性的、往往針對特定行業比如房地產的，對總量擴張的推動在短期不一定很有效。例如，放松對房地產信貸的監管，但由于房地產下行的順周期性較強，監管放松的提振效果相對有限。因此，本輪金融周期下行的順周期性值得重視，需要需求側政策的配合助力逆周期調節。需求側的總量政策，一個是利率下降，降低債務償還負擔，但也面臨順周期的內生動能不足的問題，財政是真正外生的，最有效的逆周期調節工具。

　　圖2 中美日金融周期、信貸因素與房地產價格因素關系

　　需求疲弱增加債務償還壓力

　　除了金融的順周期性之外，債務問題還受到整個經濟狀況的影響。當前中國經濟面臨有效需求不足的問題，增加了債務償還的壓力。有效需求不足超越了短周期波動，具有跨周期性質。

　　從其原因來看，中國需求不足固然有金融周期下行的影響，此外還有新冠疫情帶來的“疤痕效應”。與美國相比，疫情期間中國財政擴張的力度相對有限，因此私人部門受到的影響更大。

　　中國面臨需求不足的另一個原因是全球產業鏈調整的影響。過往的中美貿易合作模式下，邊際上看是中國生產、美國消費。當前，美國正在推動“去中心化”，在宏觀上意味著中國面臨的是需求不足、通縮壓力，而美國則面臨供給不足、通脹壓力。

　　中美兩國之間內部需求的差異，對外則體現在匯率的變化上，即人民幣實際匯率貶值、美元實際匯率升值。考慮到近期人民幣實際有效匯率對一攬子貨幣并沒有貶值，中美兩國實際匯率表現的差異不僅是由名義匯率變動導致的，更多反映了兩國通脹走勢的不同。

　　圖3 人民幣與美元實際有效匯率指數

　　理論上，兩個開放經濟體之間，當一方需求強而另一方需求弱時，一方匯率升值而另一方匯率貶值是正常的。然而，中美當前面臨的不僅是經濟問題，還涉及地緣政治層面因素。近兩年中國出口呈現明顯的價格下跌、數量上升的趨勢，實際上在一定程度上通過出口幫助美國控制其國內通脹水平。但是，近期歐美國家強調中國的產能過剩和補貼問題，顯示出貿易保護主義傾向。未來如何理解這一問題，應對所謂的產能過剩問題和貿易保護主義，這可能也是宏觀政策需要考慮的因素。

　　圖4 中國出口量、價當季同比

　　債務風險與安全資產

　　任何債務都有其對應的資產，既可能是風險資產，也可能是安全資產。在債務風險化解階段，居民部門的風險偏好下降，安全資產需求上升。這是因為隨著債務風險溢價上升，市場參與者會更多追求安全資產，但經濟活動內生的安全資產供給面臨下行壓力。如果此時安全資產的供給不足，金融的順周期下行可能會加劇。

　　M2（銀行存款）是中國居民和企業部門安全資產的主要部分，M2增速從2月份的8.7%降至3月份的8.3%。貨幣信貸數據具有很強的前瞻意義，近期M2增速的下滑值得警惕，背后的原因主要是信貸需求弱和經濟內生動能不足。

　　圖5 M2同比增速及其拆解（%）

　　為應對實體端有效需求不足、金融端風險偏好較弱的問題，宏觀逆周期調節的關鍵在于財政擴張。中國正處于金融周期下半場，理想的政策選擇是在信用緊縮的情況下（或者說監管的逆周期調節效果有限），推動松貨幣、寬財政，這也是日本和美國此前應對金融周期下行（包括監管的順周期性）所采取的方法。這一政策組合要求在放松貨幣的同時推動財政擴張，如果僅有前者，利率下降的效果較低，政策效果也相對有限。

　　中央政府債務增加是財政擴張的關鍵，但問題在于如何判斷中央政府債務的合適水平？任何債務都有債務人和債權人，中央政府債務的債務人本質上是下一代居民，而債權人是當代的私人部門，包括企業和家庭。因此，中央政府債務增加，對應的是當前私人部門凈資產上升，有助于企業和家庭部門去杠桿、化解債務風險。

　　因此，中央政府債務水平是否合意這一問題等同于當代人是否要透支下一代人的資產，我們是否需要特別擔心30到40年以后的債務負擔問題。隨著技術進步，其答案應該是否定的，因為技術進步帶來的經濟增長能夠有效地稀釋債務水平和減輕償付負擔。當然，這也并不意味著政府債務可以無限擴張，如果政府債務增長過快，導致通脹上升，私人部門的資源配置則受到擠壓。

　　總之，判斷中央政府債務是否可持續的標準，不在于債務規模，而是通脹水平。例如，日本中央政府債務占GDP比重已達到300%，但由于通脹水平較低，并未引發問題。

　　基于以上討論，我們可以從增量和存量兩個維度思考債務風險化解問題。

　　在債務增量方面，中央政府有空間增加債務。近期，中國的廣義財政赤字率增加有限，中央政府債務仍有余地幫助企業和居民部門降低債務負擔。從具體數據來看，雖然今年的顯性財政赤字率（含預算內和政府性基金）有一定幅度的上升，但如果將城投等隱性財政行為考慮在內，廣義的赤字率與去年相比基本平穩。

　　增量債務的第二個方面是政策性金融，可將其理解為一種準財政行為。當前，房地產占新增貸款的比例已降至零左右，但整體信貸水平仍顯現出一定韌性，這是因為信貸受到了基建、制造、普惠、綠色等領域政策性金融的支撐，投向這些領域的信貸占新增信貸總量比重已達80%左右。

　　政策性金融從供給側提供了資金，幫助信貸水平維持平穩。但值得注意的是，這些信貸主要幫助的是企業，而企業投資并不是最終需求。因此，政策性金融規模的擴大并不能有效地解決需求不足，可能加劇所謂的產能過剩問題，難以帶動持續、健康的經濟復蘇。

　　圖6 2016-2024E廣義財政赤字率

　　圖7 各類貸款TTM新增占比

　　在存量上，地方債務最根本的問題是其融資條件是商業性的，信用條件卻是政府性的，這一組合在過去十幾年給一些債權人帶來了很好的投資機會，但最終是不可持續的。考慮到這部分債權人在事前享有的較高收益率，化解存量債務風險的關鍵在于推動債務重組。債務重組不是指大范圍的違約，而是可以對存量債務進行展期，并將利率降至與政府信用相符的水平上。考慮到公開市場的羊群效應，債務重組可以主要通過非標包括信貸的渠道實現。這樣的組合有助于降低中央政府債務擴張可能帶來的道德風險。

　　具體來看，中央政府如何增加債務、提供安全資產，這涉及中央銀行和商業銀行誰來擴表的問題。商業銀行通過信貸創造存款，在存款保險以及政府對銀行信用擔保的背景下，存款也屬于安全資產，但其與央行提供的安全資產背后對應的風險有所不同。

　　21世紀初，中國面臨金融周期下行，但整體經濟向好，背后的一個重要原因是央行通過購買外匯投放基礎貨幣，這本質上是一種準財政行為，體現為企業與居民部門的銀行存款增加。2008年次貸危機后到2017年，中國商業銀行資產負債表規模擴張，同期中央銀行縮表。2017年以來，商業銀行擴表速度明顯放緩，而央行繼續縮表，整體表現為中國安全資產供給的增速放緩，這也是同期整體金融環境偏緊的根本原因。

　　從國際經驗來看，美國在2008年以及2020年期間，美聯儲和商業銀行均啟動了明顯的擴表，有效配合了同期的財政擴張。美國經驗的一個重要啟示就在于，為配合財政發力、中央政府增加債務，中央銀行可相應進行擴表。

　　圖8 中國央行總資產與商業銀行總資產占GDP的比重

　　資料來源：Wind，中金公司研究部。

　　注：數據截至2023年4季度。

　　圖9 美國央行總資產與商業銀行總資產占GDP的比重

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。

　　注：數據截至2023年3季度。

　　市場的約束：確定與不確定性

　　前文提及了債務問題化解的政策選項，但宏觀政策的不同工具和不同傳導渠道受到市場不同程度的制約。面對本輪金融周期下行，中國的政策路徑是從放松監管促進資金供給開始，再到降低利率以促進內生需求。

　　圖10 中美10年期國債收益率變化

　　資料來源：Wind，中金公司研究部。

　　圖11 美股和A股風險溢價對比

　　當前來看，降低利率的方向是相對確定的。一是從弗里德曼的通脹預期視角來看，以國債收益率為利率指標，當前的實際利率偏高，需要下降。二是從凱恩斯的流動性偏好視角看，以A股風險溢價作為利率的一個指標來看，當前的實際利率水平也處于高位。

　　但是，確定的政策路徑背后也蘊藏著不確定性。就前一個選項而言，降低利率來促進需求上升可能需要考慮匯率端的約束，更有效的措施是通過財政擴張來提振需求，同時也通過提振信心來穩定匯率。

　　對于后一個選項而言，風險溢價下降的速度和幅度則受債務化解進程和地緣政治形勢等因素的影響，同樣面臨一定的不確定性。為應對這些因素、降低政策效果的不確定性，降低風險溢價這一政策選項最終同樣需要財政發力予以配合。

　　總之，在當前的形勢下，只有財政也就是中央政府債務的外生性和逆周期性最強，是應對需求不足、化解債務風險的最有效的工具。

　　來源：中國金融四十人論壇

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)