2024

作者：孫彬彬/孟萬林

回顧2024年，信用債收益率整體下行。展望2025年，信用債將面臨哪些風險與機會？

最大的風險在于票息變薄，信用債大概率將以極低收益率開年。

此外，“資產荒”預計難以改變。銀行貸款需求指數處于最近幾年的季節性低位，反映融資需求尚未回升。從結果來看，三季度銀行凈息差進一步下行，且尚未觀察到拐點信息。展望2025年，“資產荒”從總量層面仍未觀察到緩解的趨勢。本質還是市場需求偏弱，信用難寬。

而供給端，高息資產仍然稀缺。目前，城投債融資仍然偏嚴，產業債凈融資預計2025年難以持續，央企發債可能支持信用債凈融資，但票息整體偏低；特別國債補充大行核心資本，銀行二永債發行需求預計也將減弱。

如何應對？

短端利差關注資金面，資金面寬松可能帶來其走的更低，中長期信用利差前低已經較低。拉久期和下沉，或都將上演，中期久期占優。

各個方向怎么看？

隨著信用債收益率持續下行，市場大概率還將在超長信用債市場進行深度博弈。一方面，關注流動性改善，為超長債信用利差壓降提供的支撐。另外，大概率超長債還將擴容，可以積極關注一級市場的機會。

二永債波動較大，流動性較好，信用資質整體較好，對于主要的國股行未來不用擔憂底線的信用風險及不贖回的風險?；谝陨咸刭|，二永債既可以作為拉久期的選擇，參與10年期的二永債，也可以在市場走勢不明朗時作為折中的選擇。

城投債信用風險可控，展望2025年，我們認為主流的底線資產當前可以適當放寬到5Y AA(2)和2Y AA-。區域上，東部可以更樂觀下沉，中西部可以關注獲得化債支持力度更高的區域。

產業債建議關注股東支持力度較強的地方國有房企債券，以及優質上市公司、部分產業龍頭民營企業債券的短久期投資機會。

報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

風險提示：宏觀經濟表現超預期，負債端波動超預期，信用風險事件發展超預期

報告目錄

2024年，信用債收益率整體下行。展望2025年，信用債將以極低收益率開年，風險與機會并存。該如何看待與應對？

01

2024年回顧：資產荒下的極致壓縮

1.1

走勢回顧：倒N型走勢

2024年1~7月份，信用債收益率持續下行。4月初，禁止手工補息階段性加速了信用下行速度。同期，央行多次提示長端利率風險，影響了長端利率的下行速度，但信用債沒有受到太大影響，拉久期如火如荼。7月，信用拉久期演繹了最后的極致行情，7月末津城建5年以上信用債單周收益率下行超30bp。

8月初開始，信用債進入調整狀態。8月份初，央行進一步對長端利率進行指導，利率整體出現明顯調整，信用跟隨利率小幅調整。8月底，由于銀行理財季末流動性儲備、增量政策擔憂等因素，信用債收益率、利差均明顯上行。9月份，政策出現一定程度轉向。9.24 ~ 10.10，權益市場大漲，債券市場出現劇烈調整，收益率及利差快速上行。

10月中旬開始，信用債開始重新進入下行通道。①10.11~10.18，權益市場下行，機構負債端趨于穩定，信用債配置性價比顯現，超調后快速回落。②10.20~10月底，月末+人大常委會增量政策預期不明朗等因素，信用債收益率上行、利差多數走闊。③從11月初開始，各項政策預期逐漸明朗，各評級、各期限的信用債收益率均持續進入下行通道。并且，隨著年末配置行情開啟，信用債收益率、利差一度出現加速下行。

總結來看，一季度利率拉久期占優，二季度信用債拉久期占優，三季度偏震蕩，信用表現偏弱，四季度債市快速下行，利率先行，信用跟漲。

1.2

策略回顧：久期占優

全年利率中樞下移，債市整體投資表現較好，拉久期的投資表現尤為顯著。截至12月6日，30年國債的年度投資回報達到16.95%。

信用與利率比較，弱資質城投與10Y/30Y國債相比，上半年信用債表現不差，但下半年信用債表現偏弱，8月后經歷了大幅回撤然后再漲回來的過程。

中長久期信用債票息偏薄，投資收益主要靠資本利得支撐。年初至12/6，信用債票息收益普遍在2.5%~3.5%之間，3年以內信用債投資回報以票息為主，3年以上信用債票息占比明顯弱于資本利得（含騎乘收益），資本利得多在3%以上。2年以內信用債資本利得偏薄，票息收益占比更高。

02

2025年：資產荒繼續

2.1

債市需求仍強

“資產荒”的本質還是市場融資需求偏弱，信用難寬。

目前，銀行貸款需求指數處于最近幾年的季節性低位，反映融資需求尚未回升。從結果來看，三季度銀行凈息差進一步下行，且尚未觀察到拐點信息。展望2025年，“資產荒”從總量層面仍未觀察到緩解的趨勢。

從歷史來看，銀行存貸差趨勢變化能夠反映出銀行的貸款投放壓力，反映出銀行角度的“資產荒”程度。2024年3月，大行存貸差創新高，4月初央行禁止手工補息，銀行存貸差明顯回落，但9~10月份，這一數據快速反彈至階段性高點，顯示出銀行體系再度面臨比較嚴重的“資產荒”。

銀行理財從10月中旬開始，規模持續上升。截至2024/12/15，銀行理財總規模已經接近30萬億，畢竟2022年四季度的高點?？紤]到2025年銀行存款利率大概率還將進一步下行，理財相對銀行存款仍然保持有一定的優勢，存款遷移的趨勢仍然無法阻擋，理財規?？赡苓€將有進一步增長。

保險機構的資產增速快速上行，配置需求增加。受利率中樞下移影響，現在仍能保持穩定收益的保險收到市場的追捧。從高頻數據來看，2024年末，保險機構總資產增速快速上行，達到近幾年的增速高點。

負債端不穩定的公募開放式債基從8月開始，規模有所回落。貨幣基金在經歷了前期的快速增長后，規模在高位徘徊。隨著理財及保險等規模的上升，預計公募債基、貨基等的規模也將恢復增長，部分資金持續流入債基，也將成為債市下行的推動力量。

整體而言，在市場融資需求不強、信用難寬的背景下，銀行缺資產，存款利率降低，理財、債基、保險等持續較快增長的趨勢可能還將維持，信用債配置需求還將持續旺盛，這都將成為債券市場利率下行的重要推動力。

2.2

信用債供給偏弱

2024年前11個月，非金信用債凈融資累計1.88萬億，金融債凈融資1.14萬億，進一步細分，產業債凈融資1.78萬億，城投債凈融資1002.5億元。

展望2025年，信用債整體凈融資情況預計會有所下滑，變數在于央企發債的力度。分項來看，隨著退名單推進及各地逐步設立產業主體，城投債凈融資預計將好于今年。1萬億特別國債補資本，二永債審批放緩，預計二永債凈融資將弱于今年。產業債融資方面，主要關注央企加杠桿的力度，由于債券對于貸款虹吸效應邊際減弱，其他產業類主體債券凈融資預計將弱于今年。

從歷史來看，央企呈現出一定的托底經濟的作用，2025年是否繼續加杠桿有待觀察。近十年來央企有息債務與GDP增速以及社融增速的關系，在某些年份呈現一定的反向關系。

2024年1-11月，央企實現凈融資額6,765.69億元，占同期信用債凈融資額的36.08%。2024年，國新和誠通合計審批通過了5000億穩增長擴投資專項債，未來是否還有其他央企加入，還有待觀察，這或將成為信用債凈融資的重要變量。但即使央企大量發債，考慮到票息偏弱，對“資產荒”緩解作用也會比較有限。

城投債方面，我們預計2025年城投凈融資規模為2500~3000億。在此前的報告《2025年，城投債怎么看？（2024-12-11）》中，我們做了詳細的拆分。主要考慮2025年城投債融資政策或有邊際寬松，一方面在于退名單主體至少能包一部分利息；另外各地包裝的產業類主體或將陸續發債。

03

策略展望：超長博弈，城投繼續，民營短久期

3.1

利差前低難破，中期久期占優

短端利差關注資金面，中長期前低難破。2024年7月，“資產荒”極致演繹之下，信用債利差被壓縮到極致低位，考慮到未來的政策環境差異，預計這一低位將比較難達到或突破。當然，2024年資金面并不寬松，緊平衡不可持續，未來大概率資金利率中樞也將下移，這將進一步打開短端利差的下行空間。

拉久期和下沉，或都將上演，中期久期占優。“適度寬松的貨幣政策”，意味著未來貨幣政策將更加寬松，收益率將整體下行。在利率中樞下移背景下，中期維度拉長久期更占優，預計未來拉久期和下沉都將上演。

為什么前低難破？

我們首先將信用債定價進行拆分，按照傳統定義，即信用利差=信用風險溢價+流動性風險溢價+其他。以5Y AA(2) 城投債的信用利差為例，進行拆分：

5Y AA(2) 城投債信用利差= （5Y AA(2) 城投債）-（5Y 國開債）= 【（5Y AA(2) 城投債）-（5Y AAA城投債）】+【（5Y AAA城投債）-（5Y 國開債）】=5Y AA(2)城投債等級利差+5YAAA城投債信用利差

一般而言，AAA等級城投債我們認為基本不用擔心信用風險，因而，5YAAA城投債信用利差可以認為主要是（流動性風險溢價+其他），5Y AA(2)城投債等級利差則主要是信用風險溢價。

AAA信用利差主要是流動性風險溢價，前低可破，但需要依靠資金面的支持，但考慮到前低也就20bp左右，考慮到稅收等因素，下降空間預計在10bp左右。

等級利差主要代表信用風險溢價，以城投為例，預計5年AA(2)的信用風險仍然可控。2024年等級利差的低點在20bp左右，考慮到流動性、調整時的壓力、低但可能的信用風險等因素，這一利差并不高。

因而綜合來看，高等級、短端信用利差低點可破，這需要資金面的支持。低等級、中長久期利差不是不可能突破，而是突破之后的利差顯然已經屬于牛尾行情。

3.2

3.2. 超長債擴容，博弈繼續

2024年二季度開始，超長信用債受到市場的追捧，收益率和利差持續下行，成為市場下行的重要推動力。

即使是一些負債端不穩定的公募機構，也有不少參與。部分機構主要是一級買二級賣，以新券較好的流動性應對市場的壓力；而負債端相對穩定的機構則是持續持有。

具體來看，保險機構、其他產品類（養老金、社保等）具有較強的配置需求，是超長信用債的持續凈買入方?；鸸緦ΤL債的凈買入與超長債走勢強相關，在超長債快速下行階段，基金公司持續買入；市場調整時，基金公司持續賣出。券商是主要的買入方，總買入量占比近一半，但凈買入持續為負。

從外匯交易中心的超長債（5年以上）買入量來看，7~8月份是一個高點，隨后交易量明顯下行，11月以來所有反彈。從能統計到的換手率來看，狀態類似，超長債換手率在7~8月份有明顯提高，后有明顯降低。

展望2025年，隨著信用債收益率持續下行，市場為了尋找更高投資收益，大概率還將在超長信用債市場進行深度博弈。流動性的改善，將為超長債信用利差壓降提供支撐。

超長信用債擴容，也將帶來投資機會。2024年8月開始，超長債交易漸冷，目前從存量規模、市場認可度而言，還有一個培養過程，未來可能會成為信用債市場最活躍的一部分，建議積極關注一級市場擴容的機會。

3.3

二永債：供給有限，攻守兼備

國有行未來通過二級資本工具、永續債等補資本的需求或將進一步減少。最近10多年間，銀行已經通過二級資本債、永續債發行等，有效提高了資本充足率、一級資本充足率（最近幾年均有提高），國有六大行的指標均明顯高于監管的最低要求。10月12日，國務院新聞發布會上財政部部長藍佛安透露將發行特別國債用于補充國有大型商業銀行核心一級資本進一步削弱了銀行通過二級資本工具、永續債補充資本的動力。

2024年下半年以來，新增的二永債審批僅1單，這也意味著未來二永債的凈融資將顯著減少。

二永債波動較大，流動性較好，信用資質整體較好，對于主要的國股行未來不用擔憂底線的信用風險及不贖回的風險。

基于以上特質，二永債既可以作為拉久期的選擇，參與10年久期的二永債，也可以在市場走勢不明朗時作為折中的選擇。

3.4

城投債：風險可控，供給難提升

市場關注退名單之后，是否還是城投？

從目前發布退平臺名單的主體來看，完全剝離政府信用仍比較困難。最直接的是城投主體的業務構成，實際上還是和地方政府有千絲萬縷的聯系。比較間接的是，市場認為這類主體與政府有千絲萬縷的聯系。

而從政策角度來看，在一系列化債政策支持下，無論名單內外，城投底線信用風險可控。市場認可的政策支持時間期限在不斷延長：

①2023年9月份的35號文：人民銀行設立中央應急流動性借款，以中央專項借款形式，在地方政府竭盡全力仍無法化解融資平臺債務風險的情況下提供“過橋”資金，幫助重點省份緩解2025年底前到期的公開市場債券和非標債務的流動性風險。

②2024年7月份的134號文：將化解債務的到期時間從“35號文”的2025年延長至2027年6月。

③2024年9月份的150號文：明確退平臺最后時限為2027年6月末，若逾期未退出，屆時將由省級政府認定并向主管部門申請退名單。

④11月8日，人大常委會確定除棚改貸款外的隱債清零時間點為2028年末。

無論是以2027年6月作為相對安全的時間期限，還是2028年，亦或是對于弱資質城投主體更為樂觀，至少2025年仍不用過于擔憂底線信用風險的問題。

考慮到信用風險可控，展望2025年，我們認為主流的底線資產當前可以適當放寬到5Y AA(2)和2Y AA-，目前二者收益率相當，實際上可能是市場主流底倉的大致底線，二者收益率的接近實際也代表了市場的選擇。

區域上，東部地區建議關注山東地市層級及部分優質區縣、江浙徽等省份的區縣；中西部地區中，建議關注湖南、四川、重慶、湖北等省份地市及債務壓力適中的區縣，尤其是獲得化債支持力度較大的區域。

3.5

產業債：超長之外，關注民營短久期

目前，超長信用債中產業債占比更高，仍然可以積極參與。

此外，產業債建議關注股東支持力度較強的地方國有房企債券，以及優質上市公司、部分產業龍頭民營企業債券的短久期投資機會。

周期行業中，煤炭價格預計將企穩，煤企債券整體安全性仍不錯；鋼鐵行業下游需求或仍將維持偏弱狀態，建議維持；鋁行業景氣度上行，可以關注龍頭民營企業債券。

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