摘 要
債券市場的國際化對我國資本市場的發展具有積極意義。本文首先對我國債券市場國際化的進程進行簡要分析，其次對債券市場國際化的經濟意義和經濟作用進行了詳細論述，最后提出未來我國債券市場國際化可能面臨的挑戰并給出政策性建議。
關鍵詞
債券市場 國際化 資本市場
自2016年我國債券市場全面開放以來，國際化進程取得明顯進展，人民幣債券因其相對高收益率、低波動性及與其他主要市場低關聯性等優勢，深受廣大境外投資者青睞。債券市場的國際化對資本市場的發展具有積極意義。例如，債券市場的國際化能夠提高債券交易流動性，使債券市場定價更有效，進一步發揮了其價格發現作用，也進一步完善了國債收益率曲線，使債券衍生品更加豐富多元化等。
同時，我國債券市場的國際化也面臨挑戰，隨著境外機構和個人投資者數量的持續增加，債券市場或將面臨潛在的信用風險。債券市場的國際化必然伴隨著我國資本賬戶資本流入流出的波動風險，這對我國相關政策制定者把控系統性風險、提高監管效率、拓寬監管范圍等方面提出了新要求。
我國債券市場國際化進程
（一）我國債券市場對外開放歷程
我國債券市場對外開放總體可以分為以下三個階段：
第一階段（2002—2009年）為開放籌備階段。2002年合格境外機構投資者（QFII）制度的引入是我國資本市場對外開放的重要一步。境外機構投資人在獲得QFII資格后，可以通過指定的境內托管銀行進行境內資金結算和交易，并在我國股票和債券市場進行投資。2005年，中國人民銀行批準亞洲債券基金子基金——泛亞債券指數基金進入我國銀行間債券市場，這是我國銀行間債券市場繼QFII之后引入的第一家境外機構投資者，成為我國債券市場開放的重要起點。
第二階段（2010—2015年）為開放奠基階段。2010年8月，為配合人民幣跨境貿易結算試點，中國人民銀行發布境外人民幣清算行等三類機構入市試點通知，開啟了“全球通”直接入市模式，標志著銀行間債券市場開始正式對外開放。2015年，我國債券市場在交易制度、債券交易品類等方面進一步放開限制，為境外投資者在我國境內債券市場投資提供便利。境外人民幣業務清算行和境外參加銀行獲準開展債券回購交易。境外央行類機構入市簡化為備案制，取消額度限制，并且投資范圍擴展至回購、借貸、遠期等交易。
第三階段（2016年至今）為全面開放階段。2016年2月，中國人民銀行公告〔2016〕第3號允許各類金融機構投資銀行間債券市場，開展債券現券交易以及基于套期保值需要的債券借貸、債券遠期、遠期利率協議、利率互換等衍生品工具交易，并取消了境外機構投資者投資額度的限制。自此，我國債券市場進入了全面開放階段。2017年，與“全球通”直接入市模式相輔相成，我國開啟了香港“債券通”間接入市模式，進一步吸引境外投資者參與我國境內債券市場的投融資活動。近年來，債券市場高水平對外開放穩步推進，投資者結構進一步多元化，債券市場多項對外開放創新舉措也相繼落地。
（二）我國債券市場對外開放取得積極進展
近年來，我國資本市場對外開放取得顯著成效，債券市場作為資本市場重要的組成部分，現已成為我國資本市場對外開放的核心動力。
根據中國人民銀行數據統計顯示，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產總額從2013年末的2.88萬億元增長至2024年3月的9.7萬億元，增長3倍有余。圖1描繪了境外機構和個人投資者對不同種類境內人民幣金融資產持有情況，值得關注的是我國資本市場的對外開放不僅體現在金融資產總量上的迅猛增長，也體現在金融資產種類構成上的結構性變化。
近年來，境外投資者對我國債券市場的投資需求顯著提升，人民幣債券市場作為國際市場中少數價格穩定的金融市場，對境外投資者具有很大的吸引力。截至2024年3月，境外投資者持有境內人民幣債券托管量高達4.05萬億元。債券市場已成為境外投資者持有境內人民幣金融資產體量最大的市場。
我國債券市場國際化不僅體現在吸引境外投資者到境內債券市場的投資上，人民幣債券的境外發行在近10年來也同樣得到了長足發展，人民幣債券境外發行總量逐步攀升。圖2描繪了我國近10年人民幣債券境外發行總額及其變化趨勢，可以看出，2024年第一季度，我國人民幣債券的境外發行總額超過3500億元，同比增加近2倍。
綜上所述，境外投資者對人民幣債券的境內、境外投資額的顯著提升直接反映了我國債券市場國際化進程的積極發展和逐漸深化。我國債券市場的國際化對我國資本市場對外開放，提高資本市場整體投融資便利性，充分發揮金融服務實體經濟作用等具有重要意義。
我國債券市場國際化的積極經濟意義
（一）提高債券市場流動性
我國債券市場的國際化進程表現為境外投資者準入制度的逐步放寬、債券交易品種的多樣化及債券交易便利性的顯著提升，從而提升債券市場的流動性。流動性的提升對我國資本市場的發展具有積極作用。一是顯著降低了債券定價過程中所蘊含的流動性溢價，進而降低債券在一級市場和二級市場的利率水平，降低企業的融資成本。二是顯著提高了我國貨幣政策在債券市場中傳導機制的有效性。中國人民銀行通過在債券市場買入、賣出主權債券進而影響不同期限市場利率的公開市場操作均需要市場充足的流動性作為前提，流動性的短缺會阻礙債券價格和利率的充分市場化反應，降低貨幣政策的有效性。
（二）增強債券市場價格發現功能
一方面，我國債券市場國際化吸引眾多境外投資者加入我國銀行間債券市場進行交易，投資者的多元化及債券市場流動性的顯著提升使債券報價的市場化程度提高，使債券價格更充分地反映發行人的基本面信息及信用風險。
另一方面，更多境外投資者的入市能夠更加有效地完善國債收益率曲線，充分發揮國債錨定價格的作用。從境外投資者的投資情況來看，國債及政策性銀行債是境外投資者主要的資產配置券種。截至2023年末，境外投資者在中央結算公司持有國債2.29萬億元、政策性銀行債0.79萬億元，分別占境外投資者總托管量的72.92%和25.07%。境外機構投資者的加入，尤其是對5年期、10年期等較長期限的國債持有，可以進一步促進我國長期限國債利率的合理定價，完善收益率曲線。
該價格發現功能對我國債券市場整體的深入發展具有重要意義。一是完善的收益率曲線及國債利率的有效定價是發展債券遠期等債券衍生品工具的核心基礎。二是境外投資者的加入對不同期限國債的流動性及價格發現功能均有提振的效用，這使得期限溢價更加市場化，也能帶動整體市場投資者更加注重整體投資組合的期限合理匹配和優化管理，進而化解期限錯配所導致的一系列風險。
（三）促進跨境貿易有序開展
我國是進出口貿易大國，在全球貿易活動中扮演著重要角色。進口我國產品的境外企業時刻面臨著人民幣價格增值（進口產品價格提高）和貶值（進口產品價格降低）的外匯風險敞口。
然而，境外企業可以通過獲準加入我國債券市場，投資人民幣債券的方式實現企業自身的外匯風險對沖。假設一家境外企業進口我國生產的中間品作為其后續生產工序的原材料，那么人民幣的增值對該企業而言會通過提高原材料進口價格的方式反映在其生產成本的增加上，而該境外企業可以通過同時持有以人民幣計價金融資產（例如國債）的方式對沖人民幣外匯風險，實現對外匯風險的合理把控。
我國債券市場的國際化，通過允許更多的境外投資者加入我國銀行間債券市場，同時為上述境外企業提供良好的對沖外匯風險的機會，進而實現我國債券市場國際化進程與進出口貿易相互促進、良性循環的良好經濟態勢。
（四）保障國家金融安全
從資本跨境流動的角度看，我國債券市場國際化有力推動了境外優質資本流入我國資本市場。境外投資者對我國以人民幣計價的債券的投資首先涉及以外幣計價的境外資本兌換成人民幣的過程。這一方面增加了我國的外匯儲備，為應對預期以外的人民幣匯率風險提供緩沖；另一方面，債券市場國際化保證了我國資本市場與國際資本市場的互聯互通，有效降低了通過制裁手段將本國資本市場與國際資本市場切斷隔絕的概率，保障國家金融安全。
我國債券市場的國際化使得債券市場的相關交易制度、信息披露制度、不同券種和衍生工具發行交易的監管制度均逐漸與國際規范接軌。這一方面提升了市場的有效性，提高市場信息透明度、降低潛在的道德風險和逆向選擇概率；另一方面，國際化將逐漸改變融資端和投資端的內部結構，使得更加優質的境外投資者加入我國債券市場。優良的市場競爭將進一步提高我國債券市場參與者的整體水平，降低信用風險，避免系統性風險的發生。
我國債券市場國際化所驅動的債券市場產品種類的創新和多元化，會對債券市場的風險分擔起到正向作用。隨著債券遠期、利率互換、信用違約互換等金融衍生品的逐步發展，我國債券市場的投融資兩端風險對沖便利度越來越高，對沖產品也越來越豐富，債券市場的韌性越來越強。
我國債券市場國際化的挑戰與政策建議
（一）我國債券市場國際化面臨的挑戰
隨著債券市場雙向開放的步伐加快，以美元計價的金融資產在市場的供給逐漸增多，其結果就是眾多發債企業在融資過程中選擇發行中資美元債。圖3描繪了各季度中資美元債存量與我國債券市場存量之比，可以發現其占比從2014年的0.5%已經攀升至4.5%。該占比可以進一步理解為我國融資端市場參與者的外匯風險敞口。
當債券市場國際化程度達到一定水平時，外匯風險敞口將會變得足夠大。此時，如果出現大量境外機構和個人投資者資本外流，債券價格會出現顯著下降而債券利率會顯著上升，造成我國債券市場的劇烈波動，加重融資端企業的負擔。
此外，我國債券市場國際化所面臨的挑戰來源于我國債券市場的監管和相關交易制度與國際規范標準尚未完全一致，或將帶來我國債券市場的一定波動。
雖然我國目前資本賬戶對于資本流出的限制相對嚴格，上述假設所引發的風險加劇情況仍然在可控范圍內，但是隨著債券市場國際化程度持續加深，資本賬戶逐步放開，市場參與者需持續加強自身的風險化解能力，我國監管機構也應持續提升市場監督管理水平，以不斷增強金融韌性。
（二）政策建議
一是堅持債券市場的高水平對外開放。持續夯實開放基礎，落實“一級托管為主，兼容多級托管”的要求。堅持推行當前對中資美元債發行的宏觀審慎政策，合理把控債券市場整體外匯風險，利用宏觀審慎政策提高整體債券市場的金融韌性。持續探索自貿區離岸債券創新發展，促進在岸市場和離岸市場協調發展，穩步推進債券市場高水平對外開放。
二是積極推動債券市場跨境互聯互通。在債券市場的監管治理、信息披露、基礎設施服務建設、產品創新等方面均應積極地與國際債券市場構建互聯互通機制，在吸引境外機構和個體投資者的同時，逐步向國際規范靠攏。
三是合理推進對外開放，把控潛在國際化風險。債券市場國際化進程應與中國人民銀行對我國整體資本賬戶的宏觀審慎政策同步、同頻，債券市場國際化既是我國資本賬戶合理管控的重要資本市場，也是我國資本賬戶逐步放開的首要陣地。在進行對債券市場國際化的利弊分析時，應結合當前錯綜復雜的國際形勢，統籌規劃，以保障國家經濟金融安全為根本，以我國實際國情為前提，合理調控債券市場國際化步伐。（本文不代表作者所在機構觀點）
注：
1．本文系中央財經大學教育教學改革專項課題成果之一（課題編號：2022ZXJG04）。
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◇ 本文原載《債券》2024年5月刊
◇ 作者：中央財經大學金融學院 杜渙程
中央結算公司中債研發中心 李奕澎
◇ 編輯：鹿寧寧
責任編輯：趙思遠
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