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　　摘   要

　　本文介紹了我國(guó)科創(chuàng)債的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，基于實(shí)證數(shù)據(jù)分析了科創(chuàng)債的市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)項(xiàng)目類(lèi)債券相較科創(chuàng)主體類(lèi)債券的市場(chǎng)認(rèn)可度更高。最后，對(duì)促進(jìn)科創(chuàng)債的發(fā)展提出了相關(guān)建議。

　　關(guān)鍵詞

　　科創(chuàng)債　雙創(chuàng)債　國(guó)有企業(yè)　科技金融

　　我國(guó)的科技創(chuàng)新公司債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“科創(chuàng)債”）從創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雙創(chuàng)債”）發(fā)展而來(lái)，自2021年開(kāi)始發(fā)行。截至2023年，科創(chuàng)債已經(jīng)成為我國(guó)公司債市場(chǎng)非常重要的組成部分，市場(chǎng)表現(xiàn)良好，在一定程度上降低了企業(yè)的直接融資成本，有效拓寬了企業(yè)的融資渠道，對(duì)做好科技金融大文章起到重要推動(dòng)作用。

　　科創(chuàng)債的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀

　　（一）發(fā)展歷程

　　1．雙創(chuàng)債的試點(diǎn)及正式推出

　　2016年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)始推動(dòng)雙創(chuàng)債試點(diǎn)發(fā)行工作，意在鼓勵(lì)、扶植創(chuàng)新企業(yè)和微小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利融資。3月，三家新三板掛牌公司在上海證券交易所分別發(fā)行了16蘇方林、16普濾得和16蘇金宏，這三單公司債券成為全國(guó)首批雙創(chuàng)債。

　　2017年7月，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式發(fā)布，為雙創(chuàng)債的發(fā)展指明了方向，同時(shí)，也意味著雙創(chuàng)債步入常規(guī)發(fā)行階段。該指導(dǎo)意見(jiàn)明確雙創(chuàng)債屬于公司債券的子類(lèi)別，遵循公司債券法律法規(guī)，并鼓勵(lì)相關(guān)部門(mén)和地方政府提供多種金融支持政策，將雙創(chuàng)債納入地方政府支持政策體系。

　　2．科創(chuàng)債的試點(diǎn)及正式推出

　　2021年3月，科創(chuàng)債試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。在發(fā)展初期，監(jiān)管層將科創(chuàng)債納入雙創(chuàng)債框架，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)用途公司債券，并于2021年3月發(fā)行市場(chǎng)首單科創(chuàng)債21誠(chéng)通K1。

　　2022年5月20日，滬深交易所分別就科創(chuàng)債的發(fā)行上市審核事項(xiàng)發(fā)布指引。根據(jù)《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號(hào)——專(zhuān)項(xiàng)品種公司債券（2023年修訂）》，科創(chuàng)債是指發(fā)行主體為科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)且募集資金主要用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的公司債券。科創(chuàng)債的推出有助于引導(dǎo)高質(zhì)量科技企業(yè)發(fā)債融資，吸引投資者將資金高效投入到科技創(chuàng)新領(lǐng)域，充分發(fā)揮金融在促進(jìn)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中的作用。

　　（二）科創(chuàng)債發(fā)展現(xiàn)狀

　　自2021年正式推出之后，我國(guó)科創(chuàng)債呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2021—2023年，科創(chuàng)債歷年發(fā)行規(guī)模分別為324.45億元、1081.10億元和3622.20億元，在公司債市場(chǎng)中的占比亦快速增長(zhǎng)，由0.94%上升至9.40%（見(jiàn)表1）。目前，科創(chuàng)債已經(jīng)成為我國(guó)公司債市場(chǎng)的重要組成部分。

　　從發(fā)行數(shù)量來(lái)看，2021—2023年，我國(guó)公司債發(fā)行只數(shù)先降后升，而科創(chuàng)債的發(fā)行只數(shù)一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由2021年的46只快速上升至2023年的343只，只數(shù)占比由1.13%升至7.05%。

　　從發(fā)行主體數(shù)量來(lái)看，科創(chuàng)債發(fā)行人由2021年的34家升至2023年的184家，增長(zhǎng)迅速。越來(lái)越多的企業(yè)選擇發(fā)行科創(chuàng)債，對(duì)科創(chuàng)債的認(rèn)可程度不斷提高。

　　從發(fā)行主體性質(zhì)來(lái)看，在2023年184個(gè)科創(chuàng)債發(fā)行人中，50家為中央國(guó)有企業(yè)，125家為地方國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)等占比較小（見(jiàn)表2）。國(guó)有企業(yè)是科創(chuàng)債發(fā)行主體的主要構(gòu)成部分。

　　科創(chuàng)債的市場(chǎng)表現(xiàn)

　　（一）發(fā)行案例分析

　　企業(yè)與債券投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)是影響債券發(fā)行價(jià)格的重要因素。科創(chuàng)債對(duì)于發(fā)行人的相關(guān)業(yè)務(wù)和債券募集資金用途有明確要求，即應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家科技創(chuàng)新相關(guān)發(fā)展規(guī)劃和政策文件規(guī)定，重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域的科技創(chuàng)新發(fā)展，能夠緩解發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。據(jù)筆者觀察，如果企業(yè)明確表示債券募集資金用于符合監(jiān)管要求的科技創(chuàng)新項(xiàng)目，有助于從供需雙方促進(jìn)企業(yè)受關(guān)注度的提高，并降低債券發(fā)行價(jià)差。

　　以某直轄市區(qū)縣級(jí)資本投資有限公司為例，其在2023年和2024年先后嘗試發(fā)行兩只科創(chuàng)債，票面利率分別為2.90%和2.88%，期限均為3年期，與同期限同評(píng)級(jí)（AAA）中債中短期票據(jù)到期收益率的利差基本達(dá)到頭部發(fā)行人的市場(chǎng)水平1。僅從披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，該公司的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力均不及AAA公司債發(fā)行群體的平均水平。能夠取得如此好的發(fā)行效果，是因?yàn)樵摪l(fā)行人積極響應(yīng)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞區(qū)內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、生命健康等重點(diǎn)科技創(chuàng)新領(lǐng)域，通過(guò)“基金+直投”等方式進(jìn)行科技創(chuàng)新投資布局，并通過(guò)發(fā)行科創(chuàng)債融資。

　　（二）數(shù)據(jù)實(shí)證分析

　　基于上文案例分析，筆者對(duì)科創(chuàng)債能否在一定程度上降低發(fā)行利差、降低企業(yè)融資成本進(jìn)行實(shí)證研究。

　　1．樣本選取

　　筆者在萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)終端選取2021年1月1日至2024年2月2日發(fā)行的科創(chuàng)債，剔除可交換公司債、可續(xù)期公司債等，經(jīng)篩選處理，刪掉部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本，最終得到280個(gè)有效樣本。

　　根據(jù)《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號(hào)——專(zhuān)項(xiàng)品種公司債券（2023年修訂）》的規(guī)定，科創(chuàng)債的發(fā)行主體大致可以分為科創(chuàng)企業(yè)類(lèi)、科創(chuàng)升級(jí)類(lèi)、科創(chuàng)投資類(lèi)和科創(chuàng)孵化類(lèi)共四類(lèi)。其中，科創(chuàng)企業(yè)類(lèi)發(fā)行主體（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“科創(chuàng)主體”）的募集資金使用無(wú)限制，可以用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還有息負(fù)債等；后三類(lèi)發(fā)行主體的募集資金則應(yīng)主要用于科技創(chuàng)新類(lèi)項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“科創(chuàng)項(xiàng)目”），包括科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)的研發(fā)投入、購(gòu)買(mǎi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)、并購(gòu)、運(yùn)營(yíng)等支出，以及對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行出資等。

　　根據(jù)上述規(guī)定，可將科創(chuàng)債按募集資金使用情況分為兩類(lèi)，即科創(chuàng)主體類(lèi)和科創(chuàng)項(xiàng)目類(lèi)。按發(fā)行主體性質(zhì)、發(fā)行主體評(píng)級(jí)進(jìn)一步分類(lèi)，結(jié)果如表3、表4所示。通過(guò)分類(lèi)統(tǒng)計(jì)可知，科創(chuàng)債的發(fā)行主體以評(píng)級(jí)為AAA的國(guó)有企業(yè)為主。

　　2．利差分析

　　為了比較募集資金用于科創(chuàng)主體、科創(chuàng)項(xiàng)目相較常規(guī)用途是否會(huì)降低利差，筆者將科創(chuàng)主體和科創(chuàng)項(xiàng)目的發(fā)行利差進(jìn)行了比較分析。

　　為了控制債券期限、評(píng)級(jí)、發(fā)行時(shí)點(diǎn)等因素對(duì)票面利率的影響，本文的債券發(fā)行利差采取票面利率減去簿記當(dāng)日同期限同評(píng)級(jí)中債中短期票據(jù)到期收益率的方式進(jìn)行計(jì)算。因債券發(fā)行主體評(píng)級(jí)以AAA為主，因此選取主體評(píng)級(jí)為AAA的科創(chuàng)債作為樣本，共175個(gè)。分別按照科創(chuàng)主體、科創(chuàng)項(xiàng)目分類(lèi)，計(jì)算得到發(fā)行利差的平均值、最大值和最小值（見(jiàn)表5）。

　　作為對(duì)比，筆者選取了2021—2023年發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)為AAA的公司債，對(duì)其利差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算方法與科創(chuàng)債保持一致。

　　由表5可知，主體評(píng)級(jí)為AAA的科創(chuàng)主體類(lèi)債券發(fā)行利差的平均值為13.03BP，主體評(píng)級(jí)為AAA的科創(chuàng)項(xiàng)目類(lèi)債券發(fā)行利差的平均值為10.63BP，二者具有較為明顯的差異，并且二者均遠(yuǎn)低于AAA公司債的利差平均值。

　　上述情況說(shuō)明，科創(chuàng)債相較于普通公司債的市場(chǎng)認(rèn)可度更高。若科創(chuàng)債發(fā)行人明確將募集資金用于具有科創(chuàng)屬性的項(xiàng)目，能夠進(jìn)一步降低融資成本，因?yàn)橘Y金用途的明確可以減少投融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)。

　　進(jìn)一步分析，將債券發(fā)行人范圍縮小至中央國(guó)有企業(yè)，則主體評(píng)級(jí)為AAA的科創(chuàng)主體類(lèi)、科創(chuàng)項(xiàng)目類(lèi)債券發(fā)行利差的平均值、最大值和最小值如表6所示。

　　由表6可知，若將發(fā)行主體限定為AAA級(jí)中央國(guó)有企業(yè)，則科創(chuàng)主體類(lèi)債券發(fā)行利差的平均值為9.90BP，科創(chuàng)項(xiàng)目類(lèi)債券發(fā)行利差的平均值為-3.34BP，二者同樣有較為明顯的差異，并且遠(yuǎn)低于同類(lèi)型公司債的平均水平。

　　上述分析說(shuō)明科創(chuàng)債能夠在一定程度上降低發(fā)行利差。當(dāng)募集資金用于具有科創(chuàng)屬性項(xiàng)目的投資時(shí)，發(fā)行利差會(huì)更低，企業(yè)融資成本也更低。

　　科創(chuàng)債的重要意義和發(fā)展建議

　　（一）重要意義

　　2023年召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，進(jìn)一步明確了金融業(yè)在未來(lái)如何更好地助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如何加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。科創(chuàng)債是助力實(shí)現(xiàn)科技金融的重要途徑之一，將募集資金定向用于具有科技屬性的項(xiàng)目或企業(yè)，能夠促進(jìn)科技和金融的有機(jī)結(jié)合，提升金融服務(wù)科技質(zhì)效，推動(dòng)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)。

　　此外，科創(chuàng)債在助力科技金融的同時(shí)，也有助于做好另外四篇大文章。隨著科創(chuàng)債的推出，各類(lèi)“科創(chuàng)+其他貼標(biāo)品種”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“科創(chuàng)+”）不斷涌現(xiàn)，不僅能夠提升企業(yè)的辨識(shí)度，也在促進(jìn)科技創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)發(fā)揮了更大的社會(huì)效能。例如，三峽集團(tuán)等能源供給企業(yè)募資提升科創(chuàng)效能，用于水電、海上風(fēng)電清潔能源開(kāi)發(fā)等，屬于科技金融和綠色金融的融合；國(guó)新控股則發(fā)行了數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的科創(chuàng)債，將募集資金主要投向云計(jì)算行業(yè)企業(yè)股權(quán)，支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)科創(chuàng)領(lǐng)域，屬于科技金融和數(shù)字金融的融合；申能股份發(fā)行全國(guó)首單碳中和綠色科技創(chuàng)新鄉(xiāng)村振興可續(xù)期公司債，屬于綠色金融、科技金融和普惠金融的融合。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年度，僅“科創(chuàng)+綠色”債券的發(fā)行規(guī)模就達(dá)到125.40億元，在促進(jìn)科技創(chuàng)新的同時(shí)，加大綠色產(chǎn)業(yè)投資，實(shí)現(xiàn)了一舉兩得的效果。

　　（二）發(fā)展建議

　　科創(chuàng)債自2021年在我國(guó)正式發(fā)行后，經(jīng)過(guò)若干年的發(fā)展，已成為公司債市場(chǎng)重要的組成部分，獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可，在一定程度上幫助科技創(chuàng)新企業(yè)拓寬了融資渠道，降低了融資成本。為進(jìn)一步支持科創(chuàng)債發(fā)展，擴(kuò)大科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新成果，提升資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的能力，筆者提出如下建議。

　　一是通過(guò)優(yōu)化企業(yè)考核機(jī)制來(lái)提高企業(yè)發(fā)債動(dòng)力。目前，國(guó)有企業(yè)是發(fā)行科創(chuàng)債的主力軍，優(yōu)化考核機(jī)制可以減輕國(guó)有企業(yè)在科技創(chuàng)新方面的融資束縛。比如，在管控國(guó)有企業(yè)債券占帶息負(fù)債比重時(shí)，將科創(chuàng)債按一定比例進(jìn)行剔除，可鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)增加科技研發(fā)投入。調(diào)整各種考核指標(biāo)，能夠給企業(yè)帶來(lái)直接收益，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債的動(dòng)力。與此同時(shí)，應(yīng)配套做好科創(chuàng)債的發(fā)行審核及投后跟蹤審核工作，嚴(yán)防“假科創(chuàng)債”的出現(xiàn)。

　　二是充分發(fā)揮已發(fā)行科創(chuàng)債企業(yè)的示范作用，為推動(dòng)科創(chuàng)債融資積累有效經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)造良好的環(huán)境。近年來(lái)的發(fā)展成果顯示，科創(chuàng)債在降本增效方面對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)具有重要意義。但是在現(xiàn)階段，科創(chuàng)債的發(fā)行主體依然以國(guó)有企業(yè)為主。未來(lái)應(yīng)努力將前一階段的成果在民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)等更多類(lèi)型企業(yè)中復(fù)制、推廣，幫助更多科技創(chuàng)新項(xiàng)目擴(kuò)寬融資渠道，獲取更低融資成本，帶動(dòng)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的整體發(fā)展。

　　三是加大品種創(chuàng)新力度，大力發(fā)展“科創(chuàng)+”的債券，統(tǒng)籌做好金融“五篇大文章”。促進(jìn)“科創(chuàng)+”債券的發(fā)展，可在助力科技創(chuàng)新項(xiàng)目的同時(shí)發(fā)揮金融工作在綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字等領(lǐng)域的社會(huì)效能，既符合中央精神，又充分滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。尤其是從已有實(shí)踐來(lái)看，發(fā)行“科創(chuàng)+”項(xiàng)目類(lèi)債券可以幫助更多類(lèi)型企業(yè)獲得資本市場(chǎng)的青睞。

　　四是建立聯(lián)絡(luò)機(jī)制，促進(jìn)投融結(jié)合。建議對(duì)已發(fā)行的科創(chuàng)債開(kāi)展投后調(diào)研，建立聯(lián)絡(luò)機(jī)制，加強(qiáng)科創(chuàng)債發(fā)行人與主管部門(mén)、投資者的溝通交流，充分溝通最新需求，配套創(chuàng)建符合市場(chǎng)要求的債券品種，根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整監(jiān)管機(jī)制。同時(shí)，加強(qiáng)項(xiàng)目類(lèi)科創(chuàng)債的資金用途信息披露，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，有效提高科創(chuàng)債的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，降低真正在科創(chuàng)領(lǐng)域耕耘企業(yè)的存續(xù)券估值，進(jìn)而帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)降低發(fā)行成本，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能。

　　注：

　　1．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）。

　　參考文獻(xiàn)

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　　◇ 本文原載《債券》2024年5月刊

　　◇ 作者：招商證券投資銀行委員會(huì)　戚銘　吳思宇　崔雅強(qiáng)　趙帥

　　◇ 編輯：杜澤夏　涂曉楓　劉穎

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)