摘   要

　　我國6家國有商業銀行和12家股份制商業銀行（國股行）是商業銀行二級資本債和商業銀行永續債（二永債）的發行主力。本文分析了國股行二永債一級市場發行情況、二級市場換手率和流動性情況，發現信用利差是國股行二永債利差的主要影響因素。之后，基于市場基準利率和短期資金流動性指標建立了國股行二永債收益率的多元線性模型，并研究了不同指標對國股行二永債的影響程度，發現國開債收益率是國股行二永債的領先指標。研究結論對于發行人和投資者具有一定的參考意義。

　　關鍵詞

　　國股行　二永債　信用利差　多元線性模型

　　“二永債”是我國債券市場對商業銀行二級資本債和商業銀行永續債（無固定期限資本債券）的統稱。在二永債中，6家國有商業銀行1和12家股份制商業銀行2（以下合稱“國股行”）發行的債券占據主要部分。根據萬得（Wind）數據（下同），2021—2023年，我國商業銀行分別發行二級資本債6170.73億元、9127.55億元、8435.9億元，其中國股行發行規模占比分別為83.3%、83.3%、90.7%；分別發行永續債5855億元、2814億元、2722億元，其中國股行發行規模占比分別為76.4%、81.7%和69.8%。截至2023年末，國股行二永債的評級都為AAA，且流動性較好。研究國股行二永債收益率的影響因素和走勢，對于投資二永債具有較高的參考價值。

　　主要研究框架

　　研究債券收益率可以從定價公式入手。我國債券品種主要可以分為利率債和信用債，二永債屬于信用債，與無信用風險的利率債之間存在利差，該利差主要來自信用風險和流動性風險。因此：

　　國股行二永債收益率=利率債收益率+國股行二永債信用利差+國股行二永債流動性利差（1）

　　利率債主要包括國債和國開債等政策性銀行債。從稅負角度看，投資國債免征所得稅，投資國開債收益要征收所得稅，而投資信用債收益也要征收所得稅；從期限角度看，流通中的國開債品種期限和收益率曲線更加完備；從流動性和交易活躍度角度看，國開債整體要強于國債。所以在國股行二永債定價中，更多采用同期限國開債作為無風險利率基準。因此：

　　國股行二永債收益率=同期限國開債收益率+信用利差+流動性利差（2）

　　由式（2）可得：

　　國股行二永債信用利差=國股行二永債收益率-同期限國開債收益率-流動性利差（3）

　　國股行二永債利差在一級市場發行時和二級市場流通交易時均存在。下文將對國股行二永債一級市場利差（包括信用利差和流動性利差）情況進行分析，得出統計層面的結果；然后分析二級市場國股行的流動性風險情況，以判斷影響利差的主要因素；最后對國股行二永債二級市場收益率與基準利率、短期資金流動性指標的關系進行研究，建立量化預測模型。

　　國股行二永債利差分析

　　（一）國股行二永債一級市場利差對比

　　1．二級資本債一級市場利差對比

　　2017—2023年，6家國有商業銀行共發行61筆5+5年期二級資本債3，合計22450億元；12家股份制商業銀行共發行31筆5+5年期二級資本債，合計7925億元。

　　筆者計算其在一級市場發行時的利差（發行時票面利率-當日中債5年期國開債到期收益率），將中位數和均值進行對比，發現股份制商業銀行二級資本債的利差整體高于國有商業銀行。具體來看，在發行時國有商業銀行二級資本債利差的中位數為63BP，均值為60BP；股份制銀行二級資本債利差的中位數為76BP，均值為75BP。總體上，在發行時股份制商業銀行二級資本債利差高于國有商業銀行二級資本債約15BP。

　　2．永續債一級市場利差對比

　　2019—2023年，6家國有商業銀行共發行31筆永續債，合計12815億元；12家股份制商業銀行共發行21筆永續債，合計6360億元。

　　筆者計算其在一級市場發行時的利差，將中位數和均值進行對比，發現股份制商業銀行永續債的利差整體也高于國有商業銀行。具體來看，在發行時國有商業銀行永續債利差的中位數和均值都在80BP左右；股份制商業銀行永續債利差的中位數為102BP，均值為100BP。總體上，在發行時股份制商業銀行永續債利差高于國有商業銀行永續債約20BP。

　　一級市場發行利差體現出國有商業銀行與股份制商業銀行存在差別，其包括信用利差和流動性利差。下面將分析兩類銀行在二級市場的流動性風險，以判斷信用利差和流動性利差中誰是主要影響因素。

　　（二）國股行二永債二級市場流動性情況對比

　　1．指標選取

　　筆者選取2017—2023年國股行二永債換手率和流動性指標數據進行分析。其中，換手率是成交量與發行總規模的比率，換手率越高，流通性越好。對流動性指標作如下定義：

　　單個主體的流動性指標=經標準化處理后的成交量×成交量權重+經標準化處理后的換手率×換手率權重+經標準化處理后的成交天數×成交天數權重（4）

　　根據Wind流動性指標默認權重，成交量權重為30.00%，成交天數權重為30.00%，換手率權重為40.00%。為便于對比，筆者將流動性指標放大100倍來進行對比。流動性指標越高，表明交易越活躍、流動性越好。

　　2．指標對比

　　國有商業銀行二永債的換手率取6家均值，股份制商業銀行二永債的換手率取12家均值，計算結果如表1所示。整體來看，二級資本債換手率略低于永續債；分主體來看，股份制商業銀行二級資本債的換手率明顯高于國有商業銀行，兩類銀行永續債的換手率則比較接近。

　　與換手率類似，分別計算國有商業銀行、股份制商業銀行二永債的流動性指標均值，結果如表2所示。與換手率情況相似，整體來看，二級資本債的流動性指標低于永續債；分主體來看，股份制商業銀行二級資本債的流動性指標明顯高于國有商業銀行，兩類銀行永續債的流動性指標則比較接近。

　　3．指標分析

　　其一，國股行永續債的流動性指標好于二級資本債，主要原因在于投資群體和投資策略的差異。具體來說，永續債的風險計量權重較高（2024年由100%調整到150%），主要由非銀機構所持有，且在交易賬戶中存量較大，所以永續債換手率較高。對于二級資本債，除了非銀機構投資，一些銀行也通過銀行賬戶來持有，其更多滿足的是配置需求而非交易需求，所以流動性弱于永續債。

　　其二，股份制商業銀行二級資本債流動性好于國有商業銀行，可能是因為國股行二級資本債雖然遵循滿5年贖回的市場慣例，但有些股份制商業銀行的資本充足率偏低，投資者對其能否在債券滿5年時行使贖回權存在疑慮，不同投資者不同的風險偏好促進了交易，所以其換手率和流動性指標的均值都高于國有商業銀行。

　　股份制商業銀行二永債流動性要好于或非常接近國有商業銀行，而一級市場發行利差（包括信用利差和流動性利差）卻高于國有商業銀行，說明流動性利差并非構成利差的主要因素，信用利差才是決定利差的主要因素。因此，研究國股行二永債利差最重要的是研究國股行的信用情況。如果某家銀行資本充足率承壓，經營也乏善可陳，這種情況更容易反映到利差中，其背后隱含的是投資者對發行人資產質量經營情況及對未來提前贖回等情況的預期。

　　國股行二永債收益率的領先指標分析

　　（一）指標選取

　　在討論了國股行二永債收益率的構成及主要影響因素后，筆者繼續分析國股行二永債的收益率走勢。該走勢受宏觀政策和市場環境等多種因素影響，包括基準利率走勢、信用資質、投資者行為等。筆者初步根據債券市場中投資者主要關注的指標數據，包括基準利率（中債5年期國開債收益率）和短期資金寬松指標（銀行間市場以利率債為質押的7天期回購利率，即DR007），建立預測分析模型，以便對國股行二永債收益率走勢進行研究。其中，國開債收益率適宜作為二永債的無風險利率基準；DR007作為重要的資金市場利率指標，參與機構廣、成交量大，反應靈敏，連續性較好。指標數據選取時段為：二級資本債選取2017—2023年；因永續債于2019年推出，選取時段為2019—2023年。

　　基于前述分析，筆者將國股行二永債收益率分為4個指標，分別為國有商業銀行二級資本債收益率（y1）、股份制商業銀行二級資本債收益率（y2）、國有商業銀行永續債收益率（y3）和股份制商業銀行永續債收益率（y4）。繼而分析這4個指標分別與中債5年期國開債收益率（pop1）和DR007（pop2）之間的關系，并建立多元線性回歸模型。下面以y2為例來說明研究過程。

　　（二）研究過程

　　筆者采用R語言，通過時序圖和時間序列平穩性（ADF）檢驗，分析y2、pop1、pop2的時間序列關系。ADF檢驗顯示時間序列非平穩，因此對3個序列進行一階差分，并再次進行ADF檢驗。結果顯示，一階差分之后的數據平穩。接著，對差分之后的數據繪制互相關系數（CCF）圖（見圖1）。

　　從圖1可以看出，中債5年期國開債收益率與股份制商業銀行二級資本債收益率的部分互相關系數顯著超過圖中藍線（置信度為95%），說明其與股份制商業銀行二級資本債收益率具有正相關關系，且在滯后階數達到五階時，仍然超過藍線。可以認為，中債5年期國開債收益率作為領先指標，領先股份制商業銀行二級資本債收益率最多5期。與此同時，DR007與股份制商業銀行二級資本債收益率的互相關系數基本沒有超過藍線，直觀來看二者相關關系不明顯，可以通過模型系數來進一步作準確判斷。

　　與此類似，分別將y1、y3、y4這3個指標與中債5年期國開債收益率、DR007進行相關性分析，結果顯示：3個指標都具有穩定的相關關系，且檢驗指標經調整的R2小于5%，顯示相關關系具有顯著性；中債5年期國開債收益率作為領先指標，領先期數有差別，其領先國有商業銀行二級資本債收益率最多3期，領先國有商業銀行永續債利率、股份制商業銀行永續債收益率最多2期。

　　國股行二永債收益率建模分析

　　（一）建模過程

　　根據前文對變量間互相關關系的分析，筆者分別以y1、y2、y3、y4作為因變量進行多元線性回歸，自變量包括領先指標pop1和pop2。仍以y2為例展示建模過程。

　　一是對pop1取一階滯后期（d1），pop2不取滯后期，用原數據與y2進行多元線性回歸，結果顯示模型和系數均通過顯著性檢驗，模型為：

　　y2=-0.56+1.20pop1-0.67d1pop1+0.17pop2（5）

　　二是對pop1取二階滯后期，pop2不取滯后期，用原數據與y2進行多元線性回歸，結果顯示模型和系數均通過顯著性檢驗，模型為：

　　y2=-0.56+1.20pop1-1.16d1pop1+0.58d2pop1+0.17pop2（6）

　　從模型擬合調整后的決定系數（Adjusted R2）來看，模型（5）該指標為0.9280，模型（6）為0.9282。同樣，筆者對比了三階至五階差分，從模型簡潔角度出發，筆者選擇模型（5）作為最終模型。

　　三是參照以上步驟，對y1、y3、y4與y2進行多元線性回歸，并對模型和系數進行顯著性檢驗，優先選擇簡潔模型。最后得到的結果匯總如下。

　　國有商業銀行二級資本債收益率多元回歸模型為：

　　y1=-1.49+1.34pop1-0.82d1pop1+0.23pop2（7）

　　股份制商業銀行二級資本債收益率多元回歸模型為： 

　　y2=-0.56+1.20pop1-0.67d1pop1+0.17pop2（5）

　　國有商業銀行永續債收益率多元回歸模型為：

　　y3=-1.88+1.82pop1-0.09d1pop1（8）

　　股份制商業銀行永續債收益率多元回歸模型為：

　　y4=-0.48+1.42pop1-0.47d1pop1+0.07pop2（9）

　　（二）模型分析結論

　　一是中債5年期國開債收益率作為領先指標，通常領先國股行永續債收益率2期，領先國股行二級資本債收益率3期，其中領先股份制商業銀行二級資本債收益率可達5期，但通常當期和領先1期的影響比較明顯。

　　二是DR007對二級資本債收益率影響相對顯著，對永續債的影響相對較小；對國有商業銀行二級資本債收益率的影響要大于對股份制商業銀行二級資本債收益率的影響，也大于對股份制商業銀行永續債收益率的影響，但對國有商業銀行永續債收益率的影響不顯著。

　　結論與建議

　　本文從國股行二永債收益率結構出發，分析了國股行二永債一級市場利差、二級市場換手率和流動性情況，建立了基于主要影響因素的國股行二永債多元線性模型。實證研究主要得出如下結論。

　　一是股份制商業銀行二永債利差要高于國有商業銀行。其中在發行時，股份制商業銀行二級資本債利差高于國有商業銀行二級資本債利差約15BP，股份制商業銀行永續債利差高于國有商業銀行永續債利差約20BP。

　　二是股份制商業銀行二永債換手率較高，流動性較好，但其利差高于國有商業銀行，說明決定利差的因素更多是個體信用情況，所反映的是對發行人資產質量經營情況及對未來違約情況的預期。

　　三是國開債收益率作為領先指標，通常領先國股行永續債2期，領先國股行二級資本債3期；短期資金流動性指標對二級資本債收益率變動的影響相對較大，對永續債收益率變動的影響相對較小。

　　以上研究結論對于發行人進行定價、投資者進行決策均具有一定的參考價值。投資者應重點關注發行人的資產質量和未來發展趨勢；對于二級市場走勢，可以基于基準國開債收益率和短期流動性指標進行分析預測，以便更好把握投資機會。

　　注：

　　1．包括中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行。

　　2．包括招商銀行、浦發銀行、中信銀行、中國光大銀行、華夏銀行、中國民生銀行、廣發銀行、興業銀行、平安銀行、浙商銀行、渤海銀行、恒豐銀行共12家。

　　3.10+5年期品種發行額較少，2017—2023年發行筆數為48筆，僅占總筆數的10.5%，且主要是保險資金等長久期配置需要，成交量和流動性都較低，故未納入。目前市場交易以5+5年期品種為主，在此僅統計5+5年期品種情況。

　　◇ 本文原載《債券》2024年3月刊

　　◇ 作者：中國民生銀行資產負債與財務管理部　賈知青

　　北京航空航天大學數學科學學院　劉超

　　◇ 編輯：陳瑩瑩　劉穎

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責任編輯：趙思遠