意見領(lǐng)袖丨魯政委 郭于瑋 蔣冬英 程子龍 宋彥辰 蔡琦晟 張勵涵（魯政委系中國首席經(jīng)濟學家論壇理事、興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家）

　　經(jīng)濟預測

　　2024年3月的主要宏觀數(shù)據(jù)將在2024年4月10日前后陸續(xù)發(fā)布。我們在此對相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)進行前瞻，并以此為基礎對2024年4月的政策情況給出研判。

　　數(shù)字格局：需求穩(wěn)中有降，融資增速放緩。在增長方面，出口需求繼續(xù)改善，但同比讀數(shù)或有回落；社零與固投同比可能放緩。第一季度GDP或在5%左右。在物價方面，食品與服務價格季節(jié)性回落，CPI同比或小幅回落；有色與黑色表現(xiàn)分化，PPI同比延續(xù)低位波動。在融資方面，房地產(chǎn)“小陽春”不及2023年同期，政府債發(fā)行節(jié)奏較緩，貸款與社融存量同比或降低。

　　情緒預期：預期的“僵持”。一方面，在開年數(shù)據(jù)超預期后，實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長目標的難度減小，市場對于寬松程度與節(jié)奏的定價可能面臨修正。另一方面，4月政府債到期量較高，地方債發(fā)行可能較慢，居民提前還貸意愿維持在較高水平，“資產(chǎn)荒”邏輯短期內(nèi)難以證偽。實體數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)演繹的邏輯存在分歧，預期或陷入“僵持”。

　　政策預期：資金面或量寬價穩(wěn)。中期內(nèi)，降低實體經(jīng)濟融資成本、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向均指向流動性進一步寬松；短期內(nèi)，匯率掣肘、信貸增長從外延式向內(nèi)涵式轉(zhuǎn)變、防空轉(zhuǎn)均制約資金利率下行空間。就4月而言，政府債到期量較高，也是傳統(tǒng)的信貸投放小月，資金面有望維持合理充裕，但DR007可能主要運行在7天逆回購利率之上，稅期前后流動性分層可能加大。同時，4月政治局會議可能對下一階段經(jīng)濟工作做出進一步的部署。

　　工業(yè)增加值同比：5.2%，較上月下降1.8個百分點

　　2024年3月主要工業(yè)品開工率出現(xiàn)季節(jié)性反彈。粗鋼產(chǎn)量隨著需求放緩出現(xiàn)震蕩；全鋼胎與半鋼胎開工率出現(xiàn)春節(jié)后的季節(jié)性反彈；PTA上下游開工率出現(xiàn)分化，下游開工強于上游；煤炭日耗同比維持小幅正增長；房地產(chǎn)數(shù)據(jù)雖出現(xiàn)季節(jié)性反彈但同比表現(xiàn)則仍有待提振。考慮到今年1-2月工作日較多的影響，工業(yè)增加值3月當月同比或較2024年1-2月累計同比下降1.8個百分點。

　　出口同比：1.0%，較上月下降4.6個百分點

　　進口同比：3.5%，較上月上升11.7個百分點

　　在出口方面，全球制造業(yè)景氣回升疊加工作日天數(shù)減少共同影響下，3月出口增速或現(xiàn)回落但仍有望維持正增長。從全球需求看，3月美國制造業(yè)PMI較前月上行0.3個百分點至52.5%，為2022年5月以來的最高值，美國制造業(yè)景氣進一步抬升；韓國3月前20日出口同比增長11.2%，越南3月出口同比較上月回升19.1個百分點至15.0%，亞洲主要出口型經(jīng)濟體出口維持兩位數(shù)以上正增長亦驗證全球需求回升。從工作日天數(shù)看，2024年3月工作日天數(shù)21天，較去年同期減少2天，這或拖累3月出口同比讀數(shù)。

　　在進口方面，原油價格回升疊加低基數(shù)影響下，3月進口增速或明顯回升。從大宗商品價格看，3月原油價格同比較前月上行5.5個百分點至9.9%，增速為2022年9月以來的最高值，這或從價格層面推高我國進口同比讀數(shù)；從基數(shù)效應看，2023年3月進口環(huán)比增長14.6%，為近十年歷年同期以來的最低值。

　　固定資產(chǎn)投資同比：4.0%，較上月下降0.2個百分點

　　3月固定資產(chǎn)投資累計同比預計錄得4.0%。基建投資方面，從高頻數(shù)據(jù)來看，3月石油瀝青開工率、水泥發(fā)運率加速回升，顯示基建項目開工有所加快，但二者絕對水平較歷史同期偏低。在化債背景下，不同區(qū)域的投資增速分化或?qū)傮w基建增速造成影響。房地產(chǎn)投資方面，雖然3月新房銷售面積仍處近年低位，但隨著房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制加快落地，房企資金來源約束的改善或?qū)Ψ康禺a(chǎn)投資形成一定支撐。制造業(yè)投資方面，1-2月工業(yè)企業(yè)營收利潤率出現(xiàn)下降，但在加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力的引領(lǐng)下，企業(yè)技術(shù)改造、設備更新需求仍將為制造業(yè)投資增長提供強勁動力，令制造業(yè)投資保持較高水平的增長。

　　社會消費品零售同比：3.9%，較上月下降1.6個百分點

　　近日，央行公布了2023年第三和第四季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷統(tǒng)計結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示，居民儲蓄傾向高位企穩(wěn)，投資傾向進一步走弱，消費傾向較第三季度有所修復。

　　餐飲收入方面，春節(jié)假期影響消退，服務消費同比或小幅回落。3月，19城日均地鐵客運量同比增長7.8%，環(huán)比增長28.8%。電影票房方面，3月日均票房約相當于2019年同期的64%，低于1-2月均值水平94%，高于2023年3月的46%。

　　商品零售方面，消費品以舊換新政策對商品零售形成支撐。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，3月乘用車零售量約為165萬輛，日均銷量同比或錄得3.7%。從郵政快遞攬收量和投遞量等高頻指標來看，3月物流貨運同比增速較1-2月小幅抬升。

　　GDP：5.0%，較上季度下降0.2個百分點

　　第二產(chǎn)業(yè)方面，1-2月工業(yè)增加值同比顯著超出市場預期。從3月的制造業(yè)PMI來看，3月工業(yè)增加值有望維持較快增長。PPI低位波動推升建筑業(yè)實際GDP讀數(shù)，第一季度建筑業(yè)GDP同比或維持在6%以上的較高水平。

　　第三產(chǎn)業(yè)方面，受基數(shù)影響，第一季度批零GDP同比或溫和放緩。房地產(chǎn)“小陽春”不及去年同期，房地產(chǎn)GDP同比降幅或有所擴大。

　　總體來看，第一季度GDP同比可能在5.0%左右。

　　PPI同比：-2.8%，較上月下降0.1個百分點

　　CPI同比：0.4%，較上月下降0.3個百分點

　　工業(yè)品方面，3月工業(yè)品價格整體平穩(wěn)但品種間分化較大。原油價格3月份環(huán)比4.7%， OPEC+持續(xù)減產(chǎn)，俄羅斯的煉油廠遭到襲擊，導致產(chǎn)能出現(xiàn)縮減。黑色系中螺紋、鐵礦、焦炭環(huán)比-5.2%、-8.8%、-5.5%，節(jié)后需求預期的進一步調(diào)整為主因。有色金屬價格出現(xiàn)反彈，銅、鋁環(huán)比4.4%、1.7%。綜合來看，2月PPI同比預計錄得-2.8%。

　　消費品方面，3月主要消費品價格仍呈現(xiàn)較強季節(jié)性規(guī)律。生豬價格出現(xiàn)春節(jié)季節(jié)性回落，3月環(huán)比-7.0%，大致回歸至春節(jié)前價格；鮮菜價格亦出現(xiàn)回歸，環(huán)比-9.9%。汽油價格隨國際油價持續(xù)上行，環(huán)比0.2%。整體CPI讀數(shù)或因春節(jié)錯位影響出現(xiàn)一定回落，預期3月CPI同比預計錄得0.4%。

　　新增人民幣貸款：3.60萬億，較上月增加2.15萬億

　　新增社融規(guī)模：4.60萬億，較上月增加1.43萬億

　　3月信貸增速與社融增速或均繼續(xù)回落。信貸方面，居民貸款方面，3月樓市小陽春成色不及去年，我們估算的一、二手房成交面積加權(quán)同比錄得-44.5%，較上月跌幅收窄16.4個百分點，房地產(chǎn)交易較弱仍在持續(xù)影響居民貸款需求。企業(yè)貸款方面，3月節(jié)后開工有所增加，不過從水泥發(fā)運率來看，3月水泥發(fā)運率均值在26.1%，建筑業(yè)開工或處于較低水平，企業(yè)融資需求偏弱。綜合來看，3月新增貸款規(guī)模預計為36000億，對應的貸款同比增速為9.8%。

　　社融方面，從政府債券來看，3月政府債券凈融資或低于5000億元，規(guī)模繼續(xù)同比少增。從企業(yè)債券來看，3月企業(yè)債券融資規(guī)模或超過3000億元。綜合來看，3月新增社融預計為4.60萬億，對應的社融同比增速為8.7%。

　　M1：1.3%，較上月上行0.1個百分點

　　M2：8.7%，較上月持平

　　M1方面， 3月30大中城市商品房成交面積同比錄得-55.6%，新房銷售低位運行拖累M1。結(jié)合季節(jié)性因素，3月M1同比或小幅上行。M2方面，3月社融與信貸增速或繼續(xù)放緩，結(jié)合季節(jié)性因素，2月M2同比預計較上月持平。

　　4月DR007：1.89%，與上月持平

　　4月股份行NCD 3M：2.10%，較上月下降4bp

　　4月資金面有望平穩(wěn)運行。3月下旬以來，流動性分層有所加劇，最后一個交易日R007-DR007利差上行至80bp。超長期特別國債發(fā)行計劃尚未公布，第二季度政府債券和政金債發(fā)行有望提速，但4月政府債到期量較高，預計4月政府債發(fā)行對流動性影響有限。不過，4月是繳稅大月，稅期前后資金面波動和流動性分層可能加大。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家)