摘   要

　　擔(dān)保品是金融市場(chǎng)安全、高效運(yùn)行的基石。本文論述了債券擔(dān)保品在宏觀、微觀層面的重要功能及其國(guó)內(nèi)外管理實(shí)踐，總結(jié)了國(guó)內(nèi)擔(dān)保品管理面臨的問題，并有針對(duì)性地提出加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)金融領(lǐng)域的全覆蓋、充分應(yīng)用第三方擔(dān)保品管理機(jī)制、推動(dòng)國(guó)際成熟品種和市場(chǎng)機(jī)制落地、擴(kuò)大人民幣債券擔(dān)保品的國(guó)際應(yīng)用等政策建議。

　　關(guān)鍵詞

　　債券擔(dān)保品　金融風(fēng)險(xiǎn)　擔(dān)保管理

　　自2008年金融危機(jī)以來，在監(jiān)管改革和市場(chǎng)力量的雙重驅(qū)動(dòng)下，擔(dān)保品在宏觀層面和微觀層面都對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了重要作用。目前，第三方擔(dān)保品管理已成為國(guó)際金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要業(yè)務(wù)板塊，精準(zhǔn)的產(chǎn)品細(xì)分、價(jià)值鏈的整合延伸、拓展至多品種、跨市場(chǎng)應(yīng)用等已成為全球擔(dān)保品行業(yè)深化發(fā)展的新趨勢(shì)。在國(guó)內(nèi)，中央結(jié)算公司依托中央托管機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)為全球最大的人民幣債券擔(dān)保品管理平臺(tái)。目前我國(guó)擔(dān)保品管理仍存在重點(diǎn)金融領(lǐng)域未實(shí)現(xiàn)全覆蓋、已有擔(dān)保品機(jī)制未被充分利用、國(guó)際化應(yīng)用仍有待拓展等問題，有待通過建立多功能、跨市場(chǎng)、國(guó)際化的擔(dān)保品管理體系，打造金融風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)，進(jìn)一步維護(hù)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　債券擔(dān)保品的重要性

　　2008年金融危機(jī)后，隨著對(duì)去杠桿要求的進(jìn)一步提高，金融機(jī)構(gòu)紛紛開始強(qiáng)化和完善風(fēng)險(xiǎn)管理。在眾多風(fēng)險(xiǎn)管理工具中，擔(dān)保品因監(jiān)管的透明化、管理的精細(xì)化和逆周期調(diào)控等特性成為最優(yōu)質(zhì)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一，是整個(gè)金融市場(chǎng)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”。

　　（一）擔(dān)保品發(fā)展的必然性

　　擔(dān)保制度作為信用鏈條上的一個(gè)環(huán)節(jié)，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物。進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著全球資本市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張與互動(dòng)增強(qiáng)，以及交易結(jié)算速度的持續(xù)提升，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)參與方對(duì)擔(dān)保品管理的需求不斷升級(jí)。

　　1．監(jiān)管對(duì)擔(dān)保品管理的要求不斷提升

　　2008年全球金融危機(jī)充分暴露了流動(dòng)性不足及高杠桿率對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性造成的極大影響，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定視為首要目標(biāo)，重視與加強(qiáng)擔(dān)保品管理成為全球主流趨勢(shì)。作為應(yīng)對(duì)措施，一系列新監(jiān)管制度在危機(jī)后出臺(tái)實(shí)施，從全球性的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》到美國(guó)的《多德-弗蘭克法案》，再到《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》（EMIR）和《歐洲金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》（MiFID Ⅱ），均通過提升對(duì)擔(dān)保品的要求來降低信用風(fēng)險(xiǎn)，大大加速了擔(dān)保品機(jī)制的建設(shè)進(jìn)程。

　　2．市場(chǎng)成員風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不斷增強(qiáng)

　　金融危機(jī)的發(fā)生同樣促使市場(chǎng)機(jī)構(gòu)意識(shí)到要強(qiáng)化自身的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理，以有擔(dān)保的履約交易替代傳統(tǒng)的信用交易，尋求收益性和安全性的平衡。由此，擔(dān)保品的種類和應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)充。全球市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）的需求越來越高，擔(dān)保品種類逐漸由傳統(tǒng)的存單、信用證擴(kuò)展到債券、股票、貨幣市場(chǎng)基金、交易所開放式基金和資產(chǎn)擔(dān)保證券等。其中，債券因具備流動(dòng)性較好、價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定、價(jià)值易于確定且具有公允的市場(chǎng)價(jià)格、使用成本較低等特點(diǎn)，成為天然的擔(dān)保品。

　　3．科技的發(fā)展使得集中的擔(dān)保品管理成為可能

　　傳統(tǒng)的擔(dān)保品管理通過交易對(duì)手提供擔(dān)保品，將對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有效減少了違約風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融交易復(fù)雜程度逐步提升，雙邊擔(dān)保品管理無(wú)法滿足金融交易效率的需要，越來越多的市場(chǎng)參與者開始將擔(dān)保品業(yè)務(wù)外包給更具專業(yè)優(yōu)勢(shì)的第三方服務(wù)商以降低成本、提高效率。隨著互聯(lián)網(wǎng)科技的快速發(fā)展，通過集中統(tǒng)一的系統(tǒng)進(jìn)行擔(dān)保品管理具備了技術(shù)基礎(chǔ)。基于平臺(tái)連通性、技術(shù)密集和授權(quán)存托者身份等特點(diǎn)，金融基礎(chǔ)設(shè)施尤其是中央托管機(jī)構(gòu)在擔(dān)保品業(yè)務(wù)領(lǐng)域體現(xiàn)出天然優(yōu)勢(shì)，能提供集中化、專業(yè)化、智能化的擔(dān)保品管理服務(wù)，最有效地搜尋、匹配、調(diào)動(dòng)和運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)內(nèi)的擔(dān)保品資源，防范市場(chǎng)波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)，扮演風(fēng)險(xiǎn)管理穩(wěn)定器的角色。

　　（二）債券擔(dān)保品的重要功能

　　1．宏觀層面，擔(dān)保品管理有利于完善宏觀管理機(jī)制，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　擔(dān)保品管理是調(diào)節(jié)杠桿率的重要工具。杠桿率與資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量相匹配是控制金融風(fēng)險(xiǎn)、防范金融危機(jī)的根本。通過精準(zhǔn)調(diào)控質(zhì)押式回購(gòu)中擔(dān)保品的質(zhì)押比例，可以有效控制重復(fù)質(zhì)押融資帶來的杠桿倍數(shù)。提高質(zhì)押比例、降低杠桿放大倍數(shù)，以使資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益比例處于較為合理的平衡狀態(tài)，可有效抑制資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，防止資產(chǎn)價(jià)值泡沫化上升與杠桿率放大出現(xiàn)相互強(qiáng)化效應(yīng)，避免經(jīng)濟(jì)金融周期放大并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)起伏較大，金融市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)上升，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的鏈?zhǔn)叫?yīng)。由金融基礎(chǔ)設(shè)施建立的完善的擔(dān)保品管理機(jī)制，可以說是穩(wěn)定金融市場(chǎng)、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要基礎(chǔ)。

　　此外，擔(dān)保品管理機(jī)制在宏觀政策操作層面起到了關(guān)鍵作用。在全球范圍內(nèi)，各國(guó)央行新型貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)和實(shí)施，已經(jīng)形成了以擔(dān)保品為核心的流動(dòng)性市場(chǎng)，其作用體現(xiàn)在兩方面：一是提高貨幣政策操作的安全性。通過質(zhì)押優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)，提供自動(dòng)、完備的期間管理，確保資金敞口的及時(shí)足額覆蓋，為貨幣政策的實(shí)施提供風(fēng)險(xiǎn)管理閥門，構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)緩釋墊；通過多維度的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)分析，可以滿足監(jiān)管的需求，實(shí)時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，支持對(duì)政策實(shí)施的統(tǒng)籌管理。二是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。通過合理調(diào)整合格擔(dān)保品范圍和質(zhì)押率，可以在貨幣政策中引入逆周期調(diào)節(jié)手段，支持貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)；通過調(diào)整合格擔(dān)保品范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微、民營(yíng)和綠色經(jīng)濟(jì)等特定領(lǐng)域的支持力度，充分發(fā)揮政策協(xié)調(diào)作用。

　　2．微觀層面，擔(dān)保品管理有利于降低信用風(fēng)險(xiǎn)，把控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　在金融交易中，交易雙方通過提供擔(dān)保品建立履約保障，并以此作為交易中獲取信用的重要約束，有效抵消交易中可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于質(zhì)權(quán)方（信用提供方）而言，相較授信模式，在擔(dān)保品模式中，出現(xiàn)違約時(shí)可直接將擔(dān)保品用于彌補(bǔ)自身?yè)p失，更好地保障質(zhì)權(quán)方利益，因此能夠更放心地參與金融交易，由此可提高金融市場(chǎng)的活躍度；對(duì)于出質(zhì)方（信用接受方）而言，使用擔(dān)保品可在獲取信用的同時(shí)盤活其資產(chǎn)存量（如長(zhǎng)期持有的零碎債券），提高資產(chǎn)管理效率，優(yōu)化資產(chǎn)配置，由此可促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　債券擔(dān)保品管理的現(xiàn)狀及問題

　　（一）擔(dān)保品管理的國(guó)際實(shí)踐

　　1．第三方擔(dān)保品管理已成為國(guó)際中央證券存管機(jī)構(gòu)重要業(yè)務(wù)板塊

　　鑒于第三方擔(dān)保品管理在風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性管理及擔(dān)保品管理等方面的優(yōu)勢(shì)，國(guó)際市場(chǎng)上越來越多的金融機(jī)構(gòu)在各類金融交易中采用第三方擔(dān)保品管理服務(wù)。順應(yīng)市場(chǎng)的實(shí)際需求，第三方擔(dān)保品管理服務(wù)已成為歐清銀行、明訊銀行等國(guó)際中央證券存管機(jī)構(gòu)（ICSD）最為重要的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊，具有多方面的特點(diǎn)：

　　一是豐富多樣的產(chǎn)品譜系滿足多元化管理需求。擔(dān)保品管理機(jī)制已滲入全球金融市場(chǎng)的各個(gè)層面，ICSD第三方擔(dān)保品管理往往通過構(gòu)建細(xì)分多樣的產(chǎn)品譜系，滿足市場(chǎng)參與者對(duì)參與央行流動(dòng)性投放、證券融資業(yè)務(wù)、金融衍生產(chǎn)品交易、貨幣市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)等多元金融交易中流動(dòng)性管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)負(fù)債優(yōu)化、合規(guī)報(bào)告等多維度的擔(dān)保品管理需求。

　　二是先進(jìn)的擔(dān)保品管理系統(tǒng)提升管理效能。第三方擔(dān)保品管理服務(wù)的核心是功能強(qiáng)大的擔(dān)保品管理系統(tǒng)，國(guó)際主要的擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)均加大對(duì)擔(dān)保品管理系統(tǒng)的投資和開發(fā)力度，為擔(dān)保品提供方和接收方提供完備的一站式管理服務(wù)，解決擔(dān)保品管理的資產(chǎn)類別、地域和時(shí)間限制，實(shí)現(xiàn)交易過程中對(duì)擔(dān)保品的監(jiān)控、評(píng)估和自動(dòng)置換等期間管理服務(wù)。客戶不需要花費(fèi)精力自行管理交易組合中的擔(dān)保品，這可提高管理效率并節(jié)約成本。

　　三是全球性的金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)跨境合作。歐清銀行的擔(dān)保品“高速公路”向所有中央對(duì)手方（CCP）、中央托管機(jī)構(gòu)、中央銀行、全球和地方托管行、投資銀行和商業(yè)銀行開放；明訊銀行的流動(dòng)性中樞全球外包使金融基礎(chǔ)設(shè)施得以連接明訊銀行的擔(dān)保品管理系統(tǒng)。各國(guó)金融市場(chǎng)以國(guó)際擔(dān)保品管理平臺(tái)為媒介、樞紐，加強(qiáng)跨境合作與協(xié)作伙伴關(guān)系，提升了擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)間的互聯(lián)互通水平。

　　2．擔(dān)保品管理服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展趨勢(shì)

　　擔(dān)保品管理服務(wù)是風(fēng)險(xiǎn)管控的萬(wàn)能工具，可對(duì)接不同類型的市場(chǎng)主體和交易形式。在金融體系發(fā)展和完善的過程中，市場(chǎng)對(duì)擔(dān)保品管理服務(wù)提出了更高的要求，從近年來國(guó)際主流擔(dān)保品管理服務(wù)的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)：精準(zhǔn)的產(chǎn)品細(xì)分、價(jià)值鏈的整合延伸、拓展至多品種、跨市場(chǎng)應(yīng)用等已成為擔(dān)保品行業(yè)深化發(fā)展的新趨勢(shì)。

　　一是精細(xì)化定位，完善產(chǎn)品化發(fā)展及配套措施。隨著金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)已經(jīng)不再滿足于普適性的基礎(chǔ)服務(wù)，而是需要專門設(shè)計(jì)的差異化產(chǎn)品和供其自由選擇的產(chǎn)品銷售渠道。擔(dān)保品精細(xì)化定位和開發(fā)需要多年的布局和積累，是目前全球擔(dān)保品行業(yè)下一階段發(fā)展的重要趨勢(shì)。

　　二是縱向延伸，推進(jìn)行業(yè)價(jià)值鏈整合。價(jià)值鏈整合延伸已經(jīng)成為擔(dān)保品行業(yè)的新風(fēng)口，未來?yè)?dān)保品行業(yè)還將尋求行業(yè)價(jià)值鏈的豐富和延伸，開發(fā)增值附加服務(wù)，具體包括前期交易達(dá)成、中期擔(dān)保資產(chǎn)選擇和調(diào)撥、投后擔(dān)保價(jià)值監(jiān)控和數(shù)據(jù)分析，以及到期違約處置的全生命周期服務(wù)，從而形成以擔(dān)保品管理為核心的價(jià)值生態(tài)結(jié)構(gòu)。

　　三是橫向拓展，實(shí)現(xiàn)多元化、跨品種擔(dān)保品管理。金融業(yè)態(tài)的演化使得擔(dān)保品管理者能夠?qū)崿F(xiàn)多品種的擔(dān)保品管理，以滿足市場(chǎng)的需求。以美英兩國(guó)為例，其央行貨幣政策擔(dān)保品管理框架中的合格金融擔(dān)保品范圍在不斷擴(kuò)大，已涵蓋債券、有價(jià)證券、資產(chǎn)支持證券、商業(yè)票據(jù)、信貸資產(chǎn)等多種資產(chǎn)類型。

　　四是跨境互聯(lián)，提升擔(dān)保品跨區(qū)域調(diào)撥能力。隨著全球高流動(dòng)性資產(chǎn)需求的急劇上升，合格擔(dān)保資產(chǎn)需求存在較大缺口，以人民幣國(guó)債為代表的一批新興國(guó)家主權(quán)級(jí)債券有望納入合格擔(dān)保品范圍，這就需要各擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)打破托管地域阻隔，將分散在各地的新增合格擔(dān)保品進(jìn)行集成管理，提升跨區(qū)域的調(diào)撥能力。

　　（二）擔(dān)保品管理的國(guó)內(nèi)實(shí)踐

　　經(jīng)過10余年的發(fā)展，我國(guó)擔(dān)保品管理服務(wù)取得豐碩的發(fā)展成果。作為我國(guó)最主要的擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)，中央結(jié)算公司在中國(guó)市場(chǎng)上逐步建立、完善擔(dān)保品管理機(jī)制，形成了以政策支持服務(wù)和市場(chǎng)化產(chǎn)品為核心的第三方擔(dān)保品管理服務(wù)體系，并成長(zhǎng)為全球最大的擔(dān)保品管理平臺(tái)之一，在諸多領(lǐng)域取得關(guān)鍵性突破。

　　1．擔(dān)保品市場(chǎng)體量高速擴(kuò)張，多元化客戶群體均衡普惠

　　中央結(jié)算公司管理的擔(dān)保品余額從2016年初的8萬(wàn)億元迅速增長(zhǎng)到2022年末的20.9萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)率近15%，穩(wěn)居全球中央托管機(jī)構(gòu)首位。客戶群體從初期以銀行類、政府類機(jī)構(gòu)為主，逐步拓展至保險(xiǎn)公司、證券公司、期貨公司等非銀類金融機(jī)構(gòu)，以及境外央行和外資銀行等境外投資者。總體來看，客戶結(jié)構(gòu)發(fā)展均衡，中小金融機(jī)構(gòu)占比持續(xù)提升，擔(dān)保品管理支持普惠金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度顯著增強(qiáng)。

　　2．擔(dān)保品管理服務(wù)宏觀調(diào)控，多渠道維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行

　　為保障宏觀金融體系穩(wěn)定運(yùn)行，擔(dān)保品管理廣泛應(yīng)用于我國(guó)貨幣政策、財(cái)政政策、支付結(jié)算體系運(yùn)行等多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域，支持政策操作安全高效執(zhí)行，疏通宏觀調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制，維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。貨幣政策方面，擔(dān)保品管理服務(wù)支持央行傳統(tǒng)貨幣政策業(yè)務(wù)及一系列新型貨幣政策工具的實(shí)施，助力構(gòu)建現(xiàn)代化貨幣政策框架，為貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控提供抓手；財(cái)政政策方面，支持全國(guó)36家地方財(cái)政部門進(jìn)行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理，保障財(cái)政庫(kù)款高效穩(wěn)健運(yùn)行；支付結(jié)算體系方面，支持央行大小額支付系統(tǒng)質(zhì)押業(yè)務(wù)，健全支付結(jié)算體系風(fēng)控機(jī)制。

　　3．擔(dān)保品產(chǎn)品序列門類齊全，市場(chǎng)化服務(wù)效能顯著提升

　　依托專業(yè)服務(wù)支持，中央結(jié)算公司已建立全方位、多層次、多領(lǐng)域的市場(chǎng)化服務(wù)格局，發(fā)揮金融市場(chǎng)樞紐和風(fēng)險(xiǎn)閥門的功能。與期貨市場(chǎng)、貴金屬市場(chǎng)等多個(gè)金融子市場(chǎng)連通合作，深化市場(chǎng)互聯(lián)樞紐作用，特別是在服務(wù)期貨市場(chǎng)方面，實(shí)現(xiàn)了對(duì)期貨市場(chǎng)的全覆蓋，相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速增長(zhǎng)至千億規(guī)模；豐富保險(xiǎn)資金協(xié)議存款、銀行同業(yè)授信等業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，為金融機(jī)構(gòu)提供有效的流動(dòng)性管理工具；推出通用式擔(dān)保品管理服務(wù)，為全市場(chǎng)提供全流程、一體化的擔(dān)保品管理服務(wù)；建立健全擔(dān)保品管理機(jī)制和違約處置機(jī)制，完善金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管控體系，助推市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更高層次安全與效率的平衡。

　　4．擔(dān)保品管理服務(wù)綠色金融，綠色擔(dān)保品體系日臻完善

　　在服務(wù)國(guó)家綠色金融政策方面，擔(dān)保品管理有力支持了中國(guó)人民銀行專項(xiàng)再貸款業(yè)務(wù)的落地實(shí)施，助力碳減排技術(shù)、清潔能源等重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展。與此同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口安全性、資產(chǎn)管理高效性及綠色效應(yīng)顯著性等多方面的平衡，中央結(jié)算公司依托豐富的擔(dān)保品管理經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)內(nèi)率先提出綠色債券擔(dān)保品應(yīng)用理念，首創(chuàng)標(biāo)準(zhǔn)化綠色債券擔(dān)保品管理產(chǎn)品和合格擔(dān)保品范圍擴(kuò)容模式，面向全市場(chǎng)建立起全面、成熟、專業(yè)的綠色債券擔(dān)保品管理服務(wù)體系。綠色債券擔(dān)保品管理在我國(guó)市場(chǎng)的推廣應(yīng)用，在宏觀層面改善了綠色債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，在微觀層面提升了市場(chǎng)參與綠色金融的建設(shè)動(dòng)力，在社會(huì)影響層面促進(jìn)了綠色債券擔(dān)保品管理理念的廣泛傳播，發(fā)展?jié)摿薮螅熬皬V闊。

　　5．擔(dān)保品跨境應(yīng)用加速拓展，全球化合作網(wǎng)絡(luò)初見雛形

　　擔(dān)保品的跨境應(yīng)用對(duì)于貨幣國(guó)際化具有重要價(jià)值。隨著人民幣國(guó)際化和金融市場(chǎng)對(duì)外開放的提速，以國(guó)債為代表的優(yōu)質(zhì)人民幣債券資產(chǎn)得到市場(chǎng)越來越廣泛的認(rèn)可，被成功運(yùn)用于多項(xiàng)跨境擔(dān)保品業(yè)務(wù)創(chuàng)新：為境外央行與境內(nèi)銀行開展貨幣互換提供履約擔(dān)保，為合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）參與期貨交易提供保證金支持，為金融機(jī)構(gòu)的跨境融資、跨境發(fā)行等提供履約擔(dān)保。中央結(jié)算公司與國(guó)際市場(chǎng)廣泛開展合作，取得了一系列國(guó)際化合作成果：推動(dòng)跨境擔(dān)保品納入中英財(cái)金對(duì)話成果，與國(guó)際掉期與衍生品工具協(xié)會(huì)（ISDA）發(fā)布場(chǎng)外衍生品交易保證金聯(lián)合白皮書，深化與全球托管機(jī)構(gòu)的互聯(lián)合作，在擔(dān)保品領(lǐng)域搭建連接中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)的橋梁，發(fā)揮擔(dān)保品基礎(chǔ)設(shè)施連接國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的關(guān)鍵作用。

　　在此基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)最新趨勢(shì)及我國(guó)擔(dān)保品行業(yè)的發(fā)展實(shí)際，2021年中央結(jié)算公司確立了建設(shè)國(guó)際一流跨市場(chǎng)、跨區(qū)域、跨資產(chǎn)金融擔(dān)保品管理平臺(tái)的戰(zhàn)略目標(biāo)，力爭(zhēng)成為多元覆蓋、專業(yè)深耕的全球擔(dān)保品管理領(lǐng)跑者。

　　（三）國(guó)內(nèi)債券擔(dān)保品應(yīng)用面臨的問題

　　1．擔(dān)保品管理尚未形成重點(diǎn)金融領(lǐng)域全覆蓋

　　從我國(guó)金融市場(chǎng)整體運(yùn)行情況來看，在以授信為主導(dǎo)的風(fēng)控體系下，很多重點(diǎn)金融領(lǐng)域中尚未引入擔(dān)保品管理機(jī)制。例如，在同業(yè)業(yè)務(wù)、跨境融資等領(lǐng)域，基于授信方式的額度管理仍占絕大多數(shù)。授信制度本身只是設(shè)置了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極值，并無(wú)實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)控制，缺乏實(shí)質(zhì)性的履約擔(dān)保，在違約后守約方的利益難以保障。數(shù)次金融危機(jī)的歷史教訓(xùn)表明，過度依賴授信機(jī)制以及擔(dān)保機(jī)制的缺位，難以保障各金融子市場(chǎng)的整體協(xié)調(diào)，會(huì)產(chǎn)生監(jiān)管套利空間，并滋生和外溢金融體系內(nèi)部關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，最終造成重點(diǎn)金融領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)、跨資產(chǎn)交叉?zhèn)魅镜膰?yán)重后果。從實(shí)踐上看，在當(dāng)前復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下，擔(dān)保品機(jī)制在部分重點(diǎn)金融領(lǐng)域的缺失會(huì)帶來問題：宏觀上不利于投融資的風(fēng)險(xiǎn)管理，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)配置的單一化和結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位；微觀上加大市場(chǎng)參與者的投融資成本，金融機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)大量時(shí)間和成本來維護(hù)交易對(duì)手方的信息，管理成本高。因此，加快推動(dòng)擔(dān)保品管理的全面覆蓋迫在眉睫。

　　2．金融市場(chǎng)面臨擔(dān)保品機(jī)制使用不充分的問題

　　在已經(jīng)使用擔(dān)保品的金融交易中，擔(dān)保品管理機(jī)制的作用尚未得到充分發(fā)揮，特別是逐日盯市及動(dòng)態(tài)調(diào)整功能還未全面推行。擔(dān)保品管理機(jī)制的技術(shù)內(nèi)核是盯市和動(dòng)態(tài)調(diào)整功能的應(yīng)用。從實(shí)際操作來看，擔(dān)保品一般采用市場(chǎng)公允價(jià)格來計(jì)量，充分發(fā)揮逐日盯市在擔(dān)保品管理中的作用可以提升履約保障全生命周期的風(fēng)險(xiǎn)防控能力，反映擔(dān)保品價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)敞口的真實(shí)變化水平。根據(jù)盯市結(jié)果進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，是對(duì)盯市捕捉到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作出的及時(shí)反應(yīng)，可避免擔(dān)保品價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致對(duì)實(shí)際敞口覆蓋的不足，保障交易雙方權(quán)益。而從我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況看，上述機(jī)制尚未充分應(yīng)用。截至2022年末，在中央結(jié)算公司管理的逾20萬(wàn)億元債券擔(dān)保品中，僅有一半左右的擔(dān)保品采用了債券估值作為擔(dān)保品計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，通過逐日盯市反映擔(dān)保品的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值；而啟用動(dòng)態(tài)調(diào)整功能的擔(dān)保品規(guī)模僅占5%左右。可以看出，逐日盯市及動(dòng)態(tài)調(diào)整功能的缺失極大削弱擔(dān)保品管理的職能作用。此外，我國(guó)市場(chǎng)還存在債券借貸敞口覆蓋不足的問題。國(guó)際上在集中借貸業(yè)務(wù)模式中，債券借貸風(fēng)險(xiǎn)敞口要求足額覆蓋。例如，歐清銀行和明訊銀行均在其產(chǎn)品手冊(cè)中明確證券借貸擔(dān)保品價(jià)值應(yīng)足額甚至超額覆蓋標(biāo)的券價(jià)值。而我國(guó)監(jiān)管新規(guī)未要求債券融入方提供的履約保障品足額覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口，預(yù)計(jì)債券借貸交易敞口覆蓋不足的問題將長(zhǎng)期存在，凈風(fēng)險(xiǎn)敞口將維持較高水平。

　　3．國(guó)際成熟業(yè)務(wù)品種和制度有待落地完善

　　與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，在業(yè)務(wù)和制度層面，我國(guó)金融市場(chǎng)尚存在一些短板。在業(yè)務(wù)層面，三方回購(gòu)、集中借貸業(yè)務(wù)等一批國(guó)際市場(chǎng)成熟的業(yè)務(wù)暫未正式落地。例如，2018年人民銀行發(fā)布第18號(hào)公告，在銀行間債券市場(chǎng)推出三方回購(gòu)交易，但是實(shí)踐中，相關(guān)業(yè)務(wù)仍有待監(jiān)管部門的進(jìn)一步政策支持。與之類似，2022年人民銀行發(fā)布第1號(hào)公告，推出了銀行間債券市場(chǎng)集中債券借貸業(yè)務(wù)，但目前仍尚未實(shí)際落地。在制度層面，國(guó)際市場(chǎng)上擔(dān)保品再使用機(jī)制較為成熟，這有助于提升擔(dān)保品的使用效率，緩解優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品不足的現(xiàn)狀。然而，由于法律制度等方面的差異，擔(dān)保品再使用機(jī)制在我國(guó)仍處于理論研究階段。上述成熟業(yè)務(wù)品種和機(jī)制的缺失使得市場(chǎng)需求未得到有效滿足，這在一定程度上影響了市場(chǎng)參與者的交易效率，抑制了市場(chǎng)流動(dòng)性的合理增長(zhǎng)，限制了我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的空間。

　　4．擔(dān)保品的國(guó)際化應(yīng)用仍有待拓展

　　隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的持續(xù)加速，拓展債券擔(dān)保品的國(guó)際化應(yīng)用成為我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的重要內(nèi)容。目前，人民幣債券擔(dān)保品的國(guó)際化應(yīng)用程度不高，具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是在岸人民幣債券的跨境使用主要在比較基礎(chǔ)的領(lǐng)域，尚不具備服務(wù)國(guó)際回購(gòu)、證券借貸和全球衍生品保證金的功能。這些功能的缺失導(dǎo)致人民幣債券在全球市場(chǎng)中的利用率仍然較低，在國(guó)際市場(chǎng)的活躍度和競(jìng)爭(zhēng)力有限，未能納入全球合格擔(dān)保品池。二是從國(guó)際主流合格擔(dān)保品的發(fā)展歷程來看，擔(dān)保品的國(guó)際化應(yīng)用依托全球基礎(chǔ)設(shè)施的合作網(wǎng)絡(luò)，特別是需要構(gòu)建和形成全球流動(dòng)性的流通管道和循環(huán)體系。然而，我國(guó)尚未形成人民幣債券資產(chǎn)的跨境互聯(lián)體系，與國(guó)際主要中央托管機(jī)構(gòu)的合作有限，在市場(chǎng)準(zhǔn)入、技術(shù)操作、制度規(guī)范等多個(gè)環(huán)節(jié)都需要進(jìn)一步兼容和完善。

　　政策建議

　　（一）強(qiáng)化擔(dān)保品機(jī)制對(duì)重點(diǎn)金融領(lǐng)域的全覆蓋

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)均重視擔(dān)保品機(jī)制對(duì)重點(diǎn)金融領(lǐng)域的全覆蓋，以保障各金融子市場(chǎng)的整體協(xié)調(diào)，防止金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染。建議探索將擔(dān)保品機(jī)制應(yīng)用到更多金融活動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)及金融領(lǐng)域中，實(shí)現(xiàn)對(duì)重點(diǎn)金融領(lǐng)域的全覆蓋，并建立相應(yīng)的工具應(yīng)用指引及監(jiān)測(cè)體系，正確引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。擔(dān)保品管理機(jī)制的全覆蓋還具有風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的天然優(yōu)勢(shì)，建議引入一套基于擔(dān)保品的多維度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。例如，可以從總額控制的角度監(jiān)測(cè)、識(shí)別各金融子市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的邊際變化；可以從集中度的角度掌握金融機(jī)構(gòu)在押擔(dān)保品中不同評(píng)級(jí)債券的分布、單一債券的集中度占比情況等指標(biāo)，以協(xié)助構(gòu)建系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和預(yù)警體系，并據(jù)此進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，為政策制定和交易決策提供參考。

　　（二）充分應(yīng)用第三方擔(dān)保品管理機(jī)制

　　第三方擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)是建立公允、透明的擔(dān)保品體系，發(fā)揮擔(dān)保品管理機(jī)制作用的重要載體。建議充分應(yīng)用第三方擔(dān)保品管理機(jī)制，全面運(yùn)用估值盯市、動(dòng)態(tài)調(diào)整等一系列擔(dān)保品管理核心功能，助力金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)配置效率和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。將復(fù)雜的擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)交予更具專業(yè)優(yōu)勢(shì)的第三方機(jī)構(gòu)，可以帶來顯著的規(guī)模效應(yīng)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)——規(guī)模化帶來操作成本的降低，專業(yè)化帶來管理效率的提升。特別是在重點(diǎn)金融領(lǐng)域引入中央托管機(jī)構(gòu)作為第三方，提供集中、統(tǒng)一的擔(dān)保品管理服務(wù)，可以建立起基于抵押品的動(dòng)態(tài)評(píng)估和監(jiān)測(cè)體系，在為市場(chǎng)參與者提供標(biāo)準(zhǔn)化、多樣化的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理工具的同時(shí)，為監(jiān)管部門預(yù)判系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成提供渠道和抓手。

　　（三）推動(dòng)國(guó)際成熟品種和市場(chǎng)機(jī)制落地

　　有效應(yīng)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)尚存的業(yè)務(wù)和制度短板，對(duì)提升我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控能力和改善市場(chǎng)流動(dòng)性具有重要作用。在業(yè)務(wù)層面，建議推動(dòng)境內(nèi)債券市場(chǎng)三方回購(gòu)、集中借貸等業(yè)務(wù)品種落地，重視市場(chǎng)培育，鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新，通過打造規(guī)則明確、品類齊全、功能合理的多層次回購(gòu)、借貸市場(chǎng)，暢通境內(nèi)市場(chǎng)擔(dān)保品循環(huán)體系。在制度層面，建議結(jié)合國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，積極探索擔(dān)保品再使用機(jī)制和多樣化的擔(dān)保品模式，推動(dòng)擔(dān)保品再使用在境內(nèi)市場(chǎng)的逐步應(yīng)用，通過更為安全、高效的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，擴(kuò)大合格擔(dān)保品供給，在合理區(qū)間內(nèi)發(fā)揮擔(dān)保品的乘數(shù)效應(yīng)，為客戶流動(dòng)性管理提供便利。此外，國(guó)際成熟品種和市場(chǎng)機(jī)制的落地可以更好地服務(wù)金融對(duì)外開放的大局，有助于增強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外吸引力和人民幣資產(chǎn)的國(guó)際影響力。

　　（四）擴(kuò)大人民幣債券擔(dān)保品的國(guó)際應(yīng)用

　　高等級(jí)債券資產(chǎn)的國(guó)際化應(yīng)用是一國(guó)金融市場(chǎng)信用擴(kuò)張的重要體現(xiàn)，是具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的金融戰(zhàn)略資源，關(guān)系到一國(guó)在全球金融體系中的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)。針對(duì)當(dāng)前人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際應(yīng)用不足的情況，筆者有兩點(diǎn)建議：一是進(jìn)一步完善中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的產(chǎn)品服務(wù)體系，推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，拓寬人民幣債券的應(yīng)用場(chǎng)景，探索人民債券參與國(guó)際回購(gòu)、證券借貸和全球衍生品市場(chǎng)交易，推動(dòng)以國(guó)債為代表的優(yōu)質(zhì)人民幣債券納入全球合格擔(dān)保品池，疏通人民幣債券參與國(guó)際市場(chǎng)的通道。二是建議由中央結(jié)算公司等國(guó)內(nèi)主要金融基礎(chǔ)設(shè)施與ICSD等境外機(jī)構(gòu)共同探索跨境互聯(lián)互通安排，搭建跨區(qū)域連通的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)形成人民幣債券的跨境互認(rèn)渠道和托管調(diào)撥體系，增強(qiáng)跨區(qū)域服務(wù)能力，夯實(shí)人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際應(yīng)用的基礎(chǔ)。（本文是“中債業(yè)務(wù)概念二期課題”的專題文章）

　　◇ 本文原載《債券》2024年2月刊

　　◇ 作者：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心　劉璐

　　中央結(jié)算公司中債擔(dān)保品業(yè)務(wù)中心　于華辰

　　中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心　祁暢

　　◇ 編輯：廖雯雯　劉穎

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)