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忽然之間，日本人不買外債了
華爾街見聞 周曉雯
與其將美元借給海外機構(gòu)，不如借給收益率更高的日本機構(gòu)。
日本對外國債券的增持對全球債券市場造成了深遠的影響，如今需求下滑，引發(fā)了市場的擔憂。
在獨立研究機構(gòu)CFR發(fā)表于1月16日的一篇文章中，高級研究員Brad Setser和金融研究公司ExanteData的高級宏觀策略師Alex Etra分析了日本資本外流的因素，并提出一個觀點：隨著2022年貨幣政策的轉(zhuǎn)變，美國長期和短期國債收益率倒掛，需要通過貨幣對沖的日本投資者幾乎已經(jīng)對這類外國債券失去興趣。
過去20年里，日本投資者購買了大量的外國債券。除去日本財務(wù)省持有的1萬億美元的儲備外，日本機構(gòu)投資者持有的外國債券總額最高一度達到3萬億美元。
但現(xiàn)在，日本去年大部分時間里成為了美債的凈賣家：從過去10年平均每年購買約1000億美元的外國債券，到2022年拋售近2000億美元。
隨著日本央行調(diào)整了收益率控制策略，允許日本國債收益率在更大的范圍內(nèi)波動，市場預(yù)計將會有更多資本被鼓勵留在日本國內(nèi)。
Setser和Etra指出，日本對全球債券的需求，尤其是美國公司債券和抵押貸款支持債券、法國國債和澳大利亞債券等，實際上主要來自一系列大型日本機構(gòu)投資者。
其中，兩家政府擁有的機構(gòu)在過去十年推動了日本增持的大部分資產(chǎn)：日本郵政，擁有超過1.5萬億美元的零售存款；以及政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF），日本事實上的主權(quán)財富基金。
日本資本外流的驅(qū)動因素
Setser和Etra表示，不應(yīng)將日本資本外流視為單一的流動，因為它不是由單一動力驅(qū)動的。相反，日本機構(gòu)投資者在海外投資有三個明顯的原因：
- 鑒于日本利率處于低位，未對沖債券的絕對收益率可能會上升。
- 日本境外的收益率曲線比日本國內(nèi)更陡峭，因此有機會從貨幣對沖債券上賺錢。
- 進入全球公司債券市場，從而有機會獲得在日本國內(nèi)很難找到的信用利差。日本公司現(xiàn)金充裕，因此融資需求有限。
這些明顯的動機目前很重要：日本投資者可以獲得非對沖的收益，但很難從對沖投資中賺錢。
Setser和Etra指出，正是這些對沖和非對沖需求的交叉導(dǎo)致日本在2022年期間大量出售外國債券——早在9月和10月日本財務(wù)省出售部分外匯儲備之前就開始了。
這些不同的動機將對未來產(chǎn)生影響，因為這些動機之間的平衡將決定日本投資者如何應(yīng)對日本央行、美聯(lián)儲和歐洲央行2023年政策的潛在變化。
Setser和Etra認為，2022年期間的貨幣政策轉(zhuǎn)變已經(jīng)對日本機構(gòu)投資者產(chǎn)生了巨大影響：
美聯(lián)儲的加息將十年期美國國債收益率從2022年初的不到2%推高至4%左右的峰值。法國國債（2.8%）、西班牙國債（3.3%）、意大利國債（4.3%）的收益率都有所上升。
從表面上看，這種轉(zhuǎn)變應(yīng)該增加了日本對外國債券的需求。即使在去年12月日本十年期政府債券收益率上限從25個基點意外上調(diào)至50個基點之后，日本投資者在無對沖的外國債券投資中顯然可以獲得比2021年底可能獲得的更大的收益率提升。
然而，盡管未對沖的外國債券利差擴大本應(yīng)將資金撤出日本，但對沖的投資者卻看到了不利于他們的市場走勢：
從經(jīng)濟上講，大多數(shù)對沖可以簡化為借入短期資金，以購買較長期證券和其他金融資產(chǎn)。因此，對沖成本是借入幾個月的美元成本與借入相同期限的日元成本之間的差額加上溢價，這使得外國投資者有動機將美元借給日本機構(gòu)，而不是借給外國機構(gòu)（比如購買美國國庫券）。
美國短期利率相對于長期利率的快速上升，以及現(xiàn)在美國利率曲線的反轉(zhuǎn)，使得日本投資者在短期內(nèi)借入美元（包括通過掉期市場）并購買安全的美國政府債券是無利可圖的。
事實上，到2022年底，購買貨幣對沖的美國投資級債券甚至沒有吸引力。
風險提示及免責條款
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責任編輯：趙思遠
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