意見領袖 | 李迅雷

　　上周我的一篇演講稿《從全球經濟走勢看中國的風險與機遇》受到了不少讀者關注。其中有些人提出質疑：既然經濟下行壓力及風險都較大，為何還認為資本市場充滿機會呢？凡是做投資的人都對“股市是經濟的晴雨表”這句話耳熟能詳。如果經濟不樂觀，股市能好嗎？對此，我從分析方法論的角度作一些解釋。

　　股市只是經濟的晴雨表嗎？

　　從事宏觀經濟與資本市場研究那么多年來，我經常聽到的一句話是“經濟增長那么快，為何股市一直不漲？”關于這個問題，可以從三個層面來解釋。

　　首先，股市究竟漲還沒有漲，漲多少或者跌多少，都需要有一個觀察樣本和觀察的時段。比如，從2007年年末至今，上證綜合指數是大幅下跌的，但從2000年至今則是上漲的。當然，過去兩年多來，股市表現不好是不爭的事實。

　　此外，關于觀察樣本問題則需要討論。上漲綜合指數是全樣本指數，目前全球大部分股市的都沒有公布全樣本指數了，絕大部分只公布成分股指數，如美國的三大股指都是成分股指數，其中標普500對應著500個股票樣本。而印度的SENSEX30指數過去十年漲幅巨大，但只對應30個股票樣本。成分股指數有一個好處就是可以不斷更新，也就是優勝劣汰，這就使得指數長期上漲的概率顯著提高。因為企業都是有生命周期的，如道瓊斯工業30指數中，最初確定的30個樣本股如今均已不在樣本里面了。

　　其次，A股市場作為新興市場，其在發展初期存在估值水平過高問題，隨著機構投資者規模的增加，估值水平不斷下移成為趨勢。從歷史上看，估值對A股長期回報率的貢獻為負值，主要是因為A股早期的估值水平較高導致。而企業盈利增速才是A股收益率的最大來源。這就可以解釋為何在經濟高增長階段A股市場表現往往不佳的原因。

　　此外，A股市場存在不少公司在上市后業績持續下滑的現象，這反映了A股上市公司的整體質量和公司治理水平還需要提高。但這種上市后即“變臉”現象，也使得上市公司業績與宏觀基本面經常脫節。

　　第三，實際上股市對政策的敏感度更高，股市往往會預期政策的變化，故股市作為政策的晴雨表功能比經濟晴雨表的功能更強些。不僅A股市場如此，美股也是如此。例如，美股對利率變化非常敏感，故一旦市場預期美聯儲將會結束加息周期，則美股就有望見底回升。

　　因此，投資分析切勿刻舟求劍，實際上影響股市或估值的因素很多，經濟好壞并不是影響股市的唯一變量。此外，經濟不好往往是政策寬松的原因，政策是影響股市估值的重要變量。政策能否改變經濟走勢其實并不能馬上見分曉，但在還沒有見分曉之前，可以先來一波上漲行情，只要市場有一批投資人士賦予“樂觀”預期。

　　此外，估值水平的所處的歷史分位也會對股市波動產生影響，還是更重要但比較難量化的是心理因素對股市波動的影響。因為人性往往是貪婪和恐懼并存的，就短期波動而言，心理因素所占的權重或許更大些。下圖就是基于經驗的一種假設，即宏觀基本面、估值因素和心理因素的三大權重占比在股市周期中不同階段的占比。

　　影響股市三大權重的階段性變化

來源：中泰證券研究所

　　從上圖中發現，心理因素在市場的觸底或見頂階段，都占有很大權重。

　　我曾寫過一篇文章，叫《你買的只是你想象中的未來》，主要觀點是，由于資本市場存在太多的不確定性，投資者基于對未來公司的預期而買入的股票，有多少符合預期呢？結論是基本都不會符合預期的。但由于某些公司從事令人產生無限遐想的業務，則股價的彈性非常好，盡管最終結果可能大大低于樂觀的預期，但股價可能已經漲了很多倍。

　　鐘擺理論似乎更適合新興市場

　　如前所述，影響股市的因素很多，經濟基本面并不是唯一的決定股市熊牛因素。因此，我們應該盡量避免用“股市是經濟晴雨表”來判斷股市的走勢，事實上政策對股市的波動影響更大。

　　同時，A股作為新興市場，必然會在較長時間內存在估值體系存在結構不合理的問題，這也是為何監管部門領導呼吁要“探索建立中國特色的估值體系”。故盡量避免帶著強烈的“估值糾偏”使命感去做投資。例如，同一個上市公司，A股與H股或B股之間長期存在驚人的價差，即同股同權不同價，即便陸港通已經開通那么多年了，彼此的價差卻并未明顯縮小。

　　假如投資者都具有價值投資的理念，當A股的價格超過同股的H股、B股價格1倍以上時，那就應該賣出A股，買入B股或H股，但事實上大部分投資者并不是這么去做的，所謂水至清則無魚。

　　若按照鐘擺理論，一只股票的價格就像鐘擺一樣左右擺動，在股市中，股價有時長期在左，有時長期在右，不是低估就是高估，而作為平衡點的0點，也就是左右擺動的一瞬間狀態。股票市場的鐘擺理論可能有兩個特點：首先，市場的周期往往是陡峭曲線波動的，所謂一波三折，并不會很平滑；其次，周期不是簡單的重復，只會與歷史相似，故沒有必要去計算每次的周期的時間有多長。

　　鐘擺理論并不是專門為資本市場而設，不少哲學、心理學等的理論其實都可以用鐘擺現象來演繹。例如，叔本華認為，人生注定痛苦，不僅因為人生最終都要面對死亡，還因為人生有很多欲望，實現不了欲望很痛苦，欲望得到滿足之后又很無聊。所以，叔本華的鐘擺理論就是“人生在痛苦和無聊之間擺動”。

　　我曾在十多年前寫過一篇文章，《中國投資者為何愛講故事不愛算估值》，發現市場在周期上行的初期，通常傳播的是“今天利好”消息，如監管部門將出臺穩市場政策了；到了周期上行的中期，通常傳播的是“明天利好”消息，如國家將在擴內需方面投入多少萬億；到了周期上行的后期，通常傳播的往往是“后天利好”消息，如中國將迎來“黃金十年”諸如此類的美好未來，這往往是周期見頂信號，即市場傳播的所謂利好變得越來越虛無縹緲了。

　　當股市周期步入下行階段后，投資者之間流傳的“故事”也與上行階段類似。當年我在畫這張圖的時候，恰好當時有一部熱門電影叫《后天》，后天代表未來，但未來一定會出現電影中所描述的可怕景象嗎？

　　當對未來恐懼在市場盛傳時，這往往是熊市見底的信號。大家不妨回顧一下三個多月前上證綜指跌破3000點后的市場所盛傳的“后天利空”，為何現在就不再流傳了呢？因為人心思漲了。

　　能否找到鐘擺所處的位置？

　　既然用鐘擺理論可以來判斷投資方向和投資時點，那投資獲利豈不是很容易了嗎？首先，我們必須有一個理念，就是市場永遠是不確定的，不存在所謂百分之百確定性的機會。我們看一下2022年全球投資大師的業績，其中巴菲特的收益率為-19.76%，索羅斯為-41.91%，在持股規模超過20億美元的投資大師中，只有霍華德·馬克斯管理的橡樹資本是唯一盈利的，年度收益率達到18.36%。

　　說明當全球股市出現普遍下行的時候，即便過往業績再好的投資大師，在擇時和選股方面都很難做到技高一籌。決定市場走勢的因素太多，幾乎無法用一個模型來推導出買入或賣出的準確時間。

　　我曾有幸在2019年的5月初與橡樹資本創始人馬克斯對話。我問馬克斯：您在《周期》這本書中提到了投資必須關注的八個周期，如商業周期、信貸周期、企業盈利周期、投資人心理周期、市場周期等，這些周期之間彼此似有矛盾或交叉現象，究竟如何按照您的周期理論來進行投資決策呢？

　　他回答說：我覺得變化最大的周期就是心理周期，和人類的表現有關，主導短期市場波動最重要的因素就是情緒和心理。當然，馬克斯看來，一般一個大周期10年左右才能等到。等待的時間，投資人能充分研究投資標的或者學習周期知識。

　　對話霍華德·馬克斯：

　　情緒是導致短期市場波動最重要因素

　　盡管馬克斯對周期的研究非常深入，但他骨子里還是一位價值投資者，與格雷厄姆投、巴菲特的投資理念一致，即要用便宜的價格買好東西，而不是用更便宜的價格買一般的東西。

　　A股市場相比其他成熟市場，應該更容易確認鐘擺的兩個極端位置，這是因為監管方對資本市場的管控能力強于成熟市場。如我國在對經濟和金融層面，堅守穩增長和不發生系統性金融風險的底線，也就是說，在政策層面會發出強烈的底部信號。

　　例如，2018年年末，在上證指數跌破2500點之時，一行兩會領導集體亮相央視并接受記者采訪；同時最高層還召開了民營企業家座談會，并發表“非常重要”的講話。2022年10月，在市場再度跌破3000點之際，20大報告明確提出要“發展壯大”民營經濟（之前都是“支持”民營經濟）；之后的重要會議上又強調“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大。”

　　因此，A股市場的政策底是容易判斷的，而且從以往看，政策底與市場底也比較接近，即在市場低迷的時候，鐘擺所處的位置和方向應該是容易判斷的。當然這是就大盤而言，板塊或個股的表現則差異較大，恐怕要從各自板塊的諸多周期因素來運用鐘擺理論，發現不同行業所處的周期低點或高點。

　　目前A股市場的股票總數已經超過5000家，盤子變大后，鐘擺的擺動幅度也隨之降低。如2006-08年，可以從1000點漲到6124點，又可以從6000多點最低跌至1664點。但在最近三年中，指數從最高到最低點的波動幅度卻只有700多點。盡管如此，A股市場的活躍度仍保持在全球前列，與歷史上的估值水平相比，目前處在比較低的階段。

　　如果說從2018年至2022年是上一輪完整政策周期的話，那么，新一輪政策周期已經開啟，經歷了三年疫情考驗之后，經濟步入休養生息階段。個人認為，目前鐘擺還沒有回到平衡的中點；當鐘擺越過中點后，還會經歷樂觀、興奮、貪婪幾個過程，最終或會在狂熱中達到擺幅的極限。但也可能提前遭遇政策的逆周期反制而下行，為此，我們必須得經常關注政策信號。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)