意見領袖 | 李迅雷

　　全球經濟為何疲弱

　　2023年歐美面臨衰退和滯脹。全球經濟走弱一方面是受疫情影響，另外一方面還是它固有的原因。畢竟全球從2019年就已經開始走弱，美國、日本、歐元區以及中國的制造業PMI指數都在往下走，總體是一個低增長、高震蕩的時代。

　　我可能有些悲觀，認為全球經濟未來很長時間內都好不了。我在五年前甚至更早之前就是這樣的觀點，就像現實中一個人的衰老一樣不可逆。從二戰結束到現在為止的77年，經歷了經濟高增長時代。

　　第一輪是美國引領全球經濟增長，大概是1945年到70年代；

　　第二輪是日本引領全球經濟增長，大概是在70年代中期到90年代；

　　第三輪是中國引領全球經濟增長，90年代中國開始崛起，占全球份額大幅提升。2008年以后我國GDP對全球經濟增長的貢獻超過1/3，有時甚至達到50%，所以盡管中國是全球第二大經濟體，但經濟增量明顯超過美國。

　　現在，中國經濟下行之后，還有誰在引領全球經濟增長？答案是沒有了。

　　也就是說，引領全球經濟增長的這三大經濟體都“老”了，都步入了深度老齡化社會。唯一年輕的是印度，印度的經濟體量只有中國的1/5到1/6，雖然勞動力非常充裕，但印度的就業人口數量大概只有中國的一半多一點，說明印度人不在乎經濟好壞，不在乎自己是否能夠富起來，他們追求的是來世，所以無法引領今世的全球經濟增長。

　　人衰老后會出現各種疾病，結構的老化很顯著。人有循環系統，而比如消化系統、內分泌系統等的老化會導致循環不暢，比如血管硬化，血管硬化后還能重新恢復到年輕時一樣嗎？醫生說不可能了。全球經濟也是一樣。

　　那為什么過去增長速度會這么快，不斷地有活力？實際上還是通過科技進步或者通過戰爭來實現的。

　　每一次工業革命都會帶來經濟的巨大發展。勞動生產率水平大幅提高，科技進步推動經濟邁向新臺階。但現在全球處于經濟增速非常緩慢的時候，所對應的科技進步也非常緩慢，表現為全要素勞動生產率水平的增速是下降的。

　　當經濟發展到一定階段，必然會產生摩擦。比如日本崛起后，美國開始打壓日本，1985年簽署的廣場協議逼迫日元大幅升值，日本競爭力出現下降，最終導致房地產泡沫破滅。中國在30年前的GDP占全球比重只有2%，30年以后的今天上升到18.5%，但美國又要打壓中國了。老二這個位置誰都不好坐。

　　這就意味著全球化進程的基本終結，那么接下來是逆全球化嗎？不是。

　　接下來是一個區域化的過程，即美國重建朋友圈，并希望把中國剔除在外。這會導致全球的交易成本大幅上升，經濟增速自然就放緩了。

　　我把全球經濟進入低增長、高震蕩時代歸結為三大因素。

　　第一個因素是國與國之間的關系緊張。過去所謂中國提供廉價商品、俄羅斯提供廉價能源的好日子不會再有了；

　　第二個因素是人與人之間的關系緊張。一個建筑物的老化就因為它時間長了，要動結構的話會觸動利益，觸動利益比觸動靈魂還難。每個國家都試圖推進改革，但全世界沒有成功的案例。最后往往選擇戰爭，戰爭的結果就是推倒重來，當然代價過大。

　　從一戰到二戰間隔時間不到20年，二戰結束到現在為止已經77年了，為什么沒有戰爭？因為現代戰爭就是核戰爭，大家都承受不了。戰爭雖然避免了，但問題的隱患也留下了，這個世界需要新陳代謝，就像地球和生物界一樣，不新陳代謝肯定會出問題。我們現在希望新陳代謝又代謝不了，這就出問題了。出問題可以通過改革來解決，但是改革又是要付出巨大的成本，因為現在的階層結構都已經固化了，導致你想改革都沒法改革。

　　除此之外，還有第三個因素是人與自然的關系緊張。過去這么長時間，我們一直不愿意跟新冠共處，我說我們只能選擇跟病毒共處，為什么？我不是學醫的，沒有發言權，但是我知道對人類、對生物帶來影響的病毒有30多萬種，到目前為止人類只征服了兩種，一個叫天花，一個叫牛瘟。也就是說，幾乎99.999%的病毒是征服不了的，只能選擇跟它共處。

　　人對自然界的破壞過大。在過去77年，人類的人口數量從1945年的25億擴大到現在超過80億，地球上70%的生物滅絕了。人的地盤大了，其他生物的地盤就小了。病毒原來寄宿在別的生物身上，那它現在就要寄宿在人的身上，這就是自然界的一種選擇，誰叫你人口擴張那么快？這樣一來就導致了人類的流動性受到影響，產業鏈、供應鏈都受到影響，我們還要為對付病毒進行巨額的財政支出，導致很多人的失業。這些問題都是辯證關系，都是雙刃劍。

　　上面這張圖體現了全球總財富的分化、收入的分化，這個難題難以解決。全球性的、長期的、持續的和平發展，意味著著“賺錢游戲”一直可以玩下去。如果說游戲規則不變的話，游戲的最終結果就是財富集中到少數人手里。這個游戲已經玩了77年了，從1945年二戰結束到現在為止沒有根本性的中斷。我們現在提出來的走共同富裕的道路，就是希望能夠打破這樣一種結構，但難度非常大。前面也講了，全世界沒有成功案例。

　　消費的主體是中低收入階層，投資的主體是高收入階層，如果中低收入階層獲得的社會可支配收入的份額很少，那么消費自然就不行，這就是我們現在的矛盾所在。法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）的《21世紀資本論》中也講到這個問題的實質。

　　上述的全球問題，包含中國問題在內，其實都是長期問題。短期問題是美國2023年面臨滯脹壓力，經濟增速會進一步下降；歐洲也面臨經濟衰退的壓力，他們不僅面臨通脹壓力、經濟下行壓力，還會面臨債務風險。這些問題會不會在某個時候爆發出來，現在不好預判，但是拖的時間越長，從衰退演變到危機的風險也就越大，所以這是全球面臨的短期問題。

　　相對來講，美國還是具有自身的優勢，它的經濟沒有特別大的長期壓力。每個國家都有長期問題，但是美國通過不斷在波動過程中進行調整，相對情況還好，它的問題主要是些短期問題。預期美聯儲2023年一季度可能還會加息兩次，縮表可能還會繼續。2023年美國經濟走勢惡化的概率不大。

　　一方面，美元的國際地位對其經濟的支持還是非常明顯；

　　另一方面，美國在全球的資源調配能力還是比較強。

　　所以，美國的問題就是2023年的經濟可能會進一步減弱，如果通脹下行速度比較慢，那它還會繼續收縮，如此，經濟的下行壓力還會存在。

　　中國經濟的問題

　　我覺得中國的長期壓力在內需，短期壓力在外需。最大的問題還是結構性問題，是經濟增長模式的問題。

　　中國的最終消費，也就我們習慣所稱“三駕馬車”當中的消費，對GDP的貢獻比重不僅低于發達國家，也顯著低于發展中國家。中國特色的增長模式是投資拉動，但投資拉動的時間長了之后，會出現很多問題，還是三駕馬車勻稱比較好，不要一匹馬拼命跑，后面兩駕馬車跑不動。這是一個長期問題，導致了收入差距擴大，導致消費的貢獻率不高。

　　當下中國的難點在于長期累積的問題逐步顯露。美國也有長期問題，但目前更多體現為短期問題，短期問題容易解決，長期問題不好解決，所謂冰凍三尺非一日之寒。我們GDP很大一部分是靠投資拉動，投資（資本形成）對GDP的貢獻大約是全球平均水平的兩倍。因為有高儲蓄率、高投資率，GDP增長就是快。但是投到后來還有什么項目好投？投資回報率越來越低，地方政府借了一堆大債，要付那么多的利息，但投的項目的回報率是多少？能不能還得起利息？這些都是問題。沒有一種模式是可以一勞永逸的。我們現在提倡的就是要擴內需，促消費。

　　人口老齡化的加速也是一個大問題。中國目前65歲以上人口占總人口的比重已經超過14%了，達到深度老齡化。超過20%就叫超老齡化，日本已經29%了，是超超老齡化。中國到2030年就會步入超老齡化，德國從深度老齡化到超老齡化，用了36年時間，而中國估計只需要9年時間。

　　因此我們將面臨需求顯著下降的問題。我們從今年開始就步入到第二次嬰兒潮的退潮階段，這個退潮階段會持續十年。第二次嬰兒潮的出生人口非常多，占到中國總人口的1/4，也就是3.5億，這部分人在今后十年將陸續全部退休，那就意味著今后吃飯的人多了，干活人少了，國家財政支出會大幅上升。

　　有不少人討論中國的潛在增速是5%還是6%，我恐怕沒那么樂觀。好多人說中國未來經濟的潛在增速還在5%以上，甚至6%，我不知道是怎么計算出來的，現在要搞個5%都已經費盡吃奶的力氣。

　　所謂的潛在增速就是在不需要政府刺激的情況下，經濟結構合理下的增速。現在政府采取大規模的逆周期政策來刺激經濟，估計2022年的GDP增速也就是3%左右，與年初提出的目標5.5%相差很大。

　　還有一個問題就是我們不能跟西方國家簡單地比較。比如說中國現在的城市化率水平還很低，只有63%，而西方國家都到80%以上了，甚至達到90%，那么中國至少還有15年時間推進城鎮化，所以房地產還是支柱產業，還有輝煌的未來。

　　這種思維的邏輯實際上是在用小學生的數學水平做應用題，我們至少要考慮到兩個維度，除了城鎮化的推進維度，還要考慮到年齡維度。

　　比如中國在1990年人均GDP比印度要低，但是經過30年發展，中國的人均GDP是印度的5.5倍，這可以稱之為奇跡。但如果放到70年的時間來看，比如從1950年到2020年，這期間中國的經濟增長是不是奇跡呢？不是奇跡。因為在這70年中，當年還在打仗的韓國的人均GDP遠遠超過中國。中國可以說是遠遠超過印度，但跟韓國比還是大相徑庭。最近30年看是奇跡，拉長到70年就不是奇跡，因為我們在最初的40年折騰太多。

　　所以，我想表達的意思是我們要多幾個維度看問題。例如現在廣東的人口增速已經大幅下降，人口凈流入量都不如浙江了。廣東可是中國人口第一大省，是農民工數量最多的省份，那為什么現在人口流入量不如浙江了？因為大量的農民工已經離開廣東回老家了，所以中國現在的以農業人口轉移為特征的城市化已經結束，我們現在可能在經歷一個大城市化的過程，更應該考慮的是結構性的機會，而不再是一個總量的向上趨勢。

　　還有人說雖然我們的房地產不行了，但是我們可以來通過基建拉動繼續保持經濟的較快增長。根據我的計算結果，發現并不能。從2017年以后基建投資加房地產投資的規模占GDP的比重開始下行，這邊再怎么去搞基建，那邊房地產的投資規模縮減，也彌補不了這個缺口。我們對問題的認識一定要客觀、理性，不是拍腦袋就覺得可以解決問題。

　　再說一些內循環和外循環的問題。全球經濟在慢慢變差，我們2019年時已經發現外需不太行了。三年疫情期間，各個國家加大了財政支持力度，我們的出口強勁依托在他國政府的補貼基礎上，現在補貼沒了，不可能再期望人家來刺激國內經濟，如果人家的經濟下行，那我們的外需肯定不足。現在來看，2023年的出口壓力也比較大了，能夠保持零增長左右就不錯了。

　　現在12月份數據還沒出來，我大致看了一下，2022年1-11月固定資產投資增長是5.3%，其中基建是8.9%，房地產是-9.8%，制造業投資是9.3%。2023年固定資產投資增長估計略有回落，房地產的負增長幅度會減小，基建投資的增速也會有所下降，制造業投資的增速下降會更快一些。2022年1-11月社會消費品零售總額是負增長，這里還沒有剔除通脹因素，如果剔除通脹因素，負得更厲害。

　　2023年如果疫情好轉，希望有一個報復性反彈，但可能要在2023年二季度以后才能體現出來。

　　中央經濟工作會議解讀

　　最后來看怎么解讀12月召開的中央經濟工作會議。賣方分析師的解讀已經非常充分，重心就是講“三穩”。過去叫“六穩”，現在為什么變“三穩”了呢？因為要抓主要矛盾，核心是穩增長，穩就業，穩物價。

　　圍繞這“三穩”的目標，需要采取什么手段？

　　第一個當然是擴內需。擴內需中既強調要擴消費，又強調要擴投資。中央經濟工作會議更加明確要把恢復和擴大消費放在優先位。那怎么去擴內需呢？除了我們地方政府的逆周期政策之外，還需要咱們的民營企業使把勁，增強社會主義現代化建設的動力和活力。

　　還有一個提法叫“要激發全社會干事創業的活力，讓干部敢為、地方敢闖、企業敢干、群眾敢首創”。這個提法還是第一次，說明要提高風險偏好，就是膽子大一點。

　　現在是經濟不穩的非常時期，讓大家坐穩是不現實的。原先經濟穩的時候，大家坐在船上不要動，現在船在拼命搖晃，那大家要各司其職，該動的就要動起來。所以，“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力”，雙“力”就體現了緊迫性。至于前面的“積極的”“穩健的”前綴，都是需要始終堅持的職責。

　　每一次的中央經濟工作會議，都會就重大理論和實踐問題展開討論。2021年的中央經濟工作會議提出了五大理論和實踐問題。第一是關于共同富裕；第二是關于資本特性；第三是“碳達峰、碳中和”；第四是保證能源糧食安全；第五是風險防范。前面兩個問題，即共同富裕的路徑，以及如何管好資本，這次沒有再提了。這次的重點是什么？

　　這次有幾段話，我覺得挺有意思。

　　第一，“把實踐作為檢驗各項政策和工作成效的標準”。這對現在的疫情放開、一系列政策的放松、平臺經濟的鼓勵就業、教育培訓行業的規范發展以及如何壯大發展民營經濟，都有一定的相關性。如何讓預期轉強，就是要敢于打破舊觀念，大膽去干、去闖，只有超預期，才能讓預期轉強。

　　第二，非常強調要堅持推動經濟發展在法治軌道上運行，依法保護產權和知識產權，恪守契約精神，營造市場化、法治化、國際化一流營商環境。2021年是防止資本無序擴張，反壟斷，而這一次是強調法治化，重心轉移較大。

　　第三，更進一步，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落實下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大。針對社會上對我們是否堅持“兩個毫不動搖”的不正確議論，必須亮明態度，毫不含糊。

　　方向和目標已經明確了。接下來是怎么去落實的過程。

　　前面講了我們過去存在的諸多問題，包括長期積重難返的問題、結構問題、全球環境變差導致外需不足等問題，都需求積極去應對，同時要避免發生系統性風險。但最關鍵的在于擴內需能否實現。

　　從投資來看，房地產還是偏弱，這個沒法改變，這一輪的房地產長周期的上行階段已經結束，而且我國房地產的長周期上行時間比日本、美國都要長，從人口老齡化加速的進程來看，我們房地產上行階段結束的時間要比日美都晚，即人口已經非常老齡化了，但是房地產還相對比較堅挺；一旦房價開始回落，可能持續時間也會比較長，靠投資拉動增長的模式壓力會越來越大，于是更多要靠消費拉動。

　　但總體來看，擴內需難度很大。擴消費的核心在于居民收入能不能提高。這是一環扣一環，收入增速不行了，消費再要起來也很難，增加中低居民收入就需要結構重構，改結構就要動既得利益者的蛋糕，動蛋糕是很難的。

　　我們期待疫情早日好轉，會有一波報復性消費反彈，可以讓2023年的消費增速加快。我提的建議就是發消費券，如果能夠發1.5萬億元消費券，大概可以拉動消費增長10%以上。因為消費的乘數效應要遠遠高于投資效應，如果投資2萬億，它的產出大概也就是2.2萬億左右，沒什么乘數效應，而消費投下去1塊錢，產出至少3塊錢。

　　因此，我估計2023年財政政策會把財政赤字率提高到3%以上。這里講的是一般預算赤字率，實際赤字率水平、廣義赤字率水平會提得更多，因為要“加力提效”。經濟下行壓力越大，逆周期政策的力度也會越大，貨幣政策還會繼續保持結構性，“精準有力”中的精準就要更加結構化。

　　財政政策跟貨幣政策的協調會進一步加強，未來中國的舉債模式恐怕很難避免，而且舉債的最終買單者估計也會越來越多依賴央行。

　　最后講講機會在哪里。整體來講，市場的機會還在于結構性，因為經濟發展到現在，高增長的階段已經過去，接下來的增速估計會緩慢下臺階，比如說2022年是3.2%，2023年估計是4.5%，后年估計也是這樣的水平，然后在4%到5%之間徘徊一段時間，再接著下個臺階到4%，到2030年可能就是3%左右的水平。

　　一方面是因為經濟體量越來越大了，另一方面確實也跟人口老齡化結構性問題長期存在有關。

　　既然是分化的時代，那就是要抓住分化過程中的成長性行業的機會。比如從2022年開始中國的總人口就出現負增長了，故整體房地產是沒有太大的機會，但結構性機會還是存在的，也就是看人口流到哪里。流向的城市人口越多，這個城市房地產的投資機會就較大。未來2/3的中國城市的人口都是凈流出的，那么人口凈流出的那些城市房地產可能就沒有大機會了。而像大城市的核心地段，可能更具有稀缺性。這就是所謂的結構性機會，在于中國經濟今后可能還會繼續分化，分化帶來的機會還是可以去把握的。

　　總體來講，我覺得居民的資產配置會發生一個轉向，即從過去的房地產走到金融資產。過程非常漫長，但一定是這樣的趨勢，居民會減持房地產來增持金融資產，其中在金融資產里面會更多增持權益類資產，這個大方向應該是不變的。我也找過像日本、美國這樣的案例，他們在房地產泡沫破滅之后也明顯發生了資產配置的轉向，資金流到金融資產領域，流到權益類資產領域。

　　我說這是一個長期的過程，但這個長期的過程對于我們從事金融行業的人來講，尤其從事投資銀行業務的人來講，可能又是個機會。因為在這個過程當中，銀行的貸款也出現了萎縮，直接融資的比重上升，間接融資的比重下降。無論美國還是日本，進入到人口老齡化加速和房地產泡沫破滅之后都會出現這樣一種情況，那么對于銀行來講，可能風險會加大。

　　如果要配置權益類資產，那具體配置哪一類，哪些有投資價值？

　　我覺得無非是兩個方面，一方面是高成長板塊，景氣度向上的行業。另外一方面，就是配置低估值資產，尤其2023年的重心可能是在國企改革這一塊。就這一塊來講，既能夠推進國企改革，又能夠吸引民間資本的投入。到2022年11月末，A股的上市公司中國有企業1330余家，占A股上市公司總數的27%，其中央企435家，地方國企896家。市值規模占整個上市公司總市值的47%，說明體量較大。2022年的土地出讓金收入比2021年同期要減少3萬億元以上，如果土地財政這塊沒有了，那能不能靠“股權財政”？

　　比如，2022年5月份國資委就推出了《提高央企控股上市公司質量工作方案》，最近上交所又推出了《央企綜合服務三年行動計劃》，涉及到央企上市公司的主要舉措有三方面，一是服務推動央企估值回歸合理水平，二是服務助推央企進行專業化整合，三是服務完善中國特色現代企業制度。

　　現在要鼓勵民間投資，那民間投資有沒有什么好項目？如果沒有特別好的項目，而民間投資它是逐利的，資金成本又比國有企業要高，我覺得國企改革他們可以參與進來，尤其是一二級市場。

　　我國A股市場，尤其港股市場，目前在全球都是相對低估值水平。因此，2023年我相對比較看好港股，一方面我們強調法治社會，強調要對外開放，要積極引進外資，要形成一個良好的營商環境，2023年人民幣的貶值壓力應該不太大，因為美元的升息基本上會結束。

　　在經濟下行壓力大的背景下，我們肯定更需要發揮民企和外資在作用，外資如果說要進入到中國資本市場，肯定還是會首選港股；其次，要探索建立中國特色的估值體系，這是我們監管部門領導提出來的，到底哪些是被低估的？是不是有估值水平提升帶來的投資機會，我覺得是值得探討。債券市場我想更多的機會應該是在美國，因為美國2023年的通脹會顯著回落，中國的債券市場2023年機會不太多，股市機會相對多一點。

　　綜上所述，我認為應該要客觀理性地看待中國經濟的長期問題和未來發展的方向，中國經濟已經走到一個不得不轉型的拐點位置，已經形成了一系列的倒逼機制，不進則退。

　　2022年12月份是一個值得紀念的月份，在這個月份當中，防疫政策前后變化非常巨大，而這個變化背后是理性的抉擇，雖然短期付出的代價巨大，但可能也給我們未來帶來了一個非常大的機會。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)