超日債危局

　　十年前，農民出生的倪開祿告別童車制造，轉投光伏，企業資產暴增，從500萬到數十億；十年后，57歲的倪開祿債務纏身，四處逃債自顧不暇。

　　A股上市、銀行借貸、發企業債，倪開祿的超日太陽兩年間通過多種手段募資接近50億。錢來得太快，讓倪開祿的光伏巨輪偏離了航道，他先后投資LED、投資水處理項目和煉油項目、用一半以上的資金在海外收購電站。

　　從500萬元起家到坐擁90億市值財富，倪開祿用了8年時間，而毀掉這一切，只用了2年。從今天起，深交所對其公司股票實行“退市風險警示”的處理，股票簡稱變更為“*ST超日”。

　　超日債即將進入最后的審判期，倪開祿去年曾說 “過去一年自己就像一個消防隊長”，國內、國外到處救火。現在，這場大火遠未撲滅，并且有燎原之勢。在國家大力整頓債券市場的背景下，超日債是否會成為從未有過事實違約的中國債市第一個違約案例，引人關注。

　　超日太陽和倪開祿個人命運的戲劇化，是光伏這個產業的縮影，無錫尚德、江西賽維無不是從一覽眾山小的頂峰跌落凡間。光伏產業披著環保、高科技靚麗外套的背后，是同質化嚴重、產能過剩、對海外市場政策與經濟環境雙重錯判的盲目。

　　年報已公布，“超日債”正式進入審判期

　　“ST超日”持有人刀口舔血 年報三次“放鴿子”風險難擋

　　晚報記者 程績 報道 制圖 任萍

　　紛紛擾擾數月的“超日債危局”，隨著ST超日2012年報的公布，正式進入審判期。

　　按照ST超日最新公告稱，因公司2011~2012年連續兩年虧損，深交所將從今日起，對公司股票實行“退市風險警示”的處理，股票簡稱變更為“*ST超日”，漲跌幅限制為5%。

　　超日債持有人，有的欲哭無淚，也有的還在刀口舔血。

　　“11超日債”成為扔在中國債券市場的一枚深水炸彈。在此之前，盡管不斷發生企業償債困難的事件，但中國債券市場從未發生過實質性違約，超日債是否會成為中國債市違約第一案？能否打破過去國內企業還不了債，政府和銀行買單的“慣例”？這些問號的解開，對于整頓我國混亂的債券市場，對于未來國內企業募資方式的方向，都有著指標意義。

　　復蘇

　　6條生產線已開工2條

　　這個春天，奉賢區紅旗港路的超日太陽能工廠，又恢復了久違的忙碌。

　　下午5點30分，超日工廠對面經營盒飯的小飯店，被身著超日制服的員工擠得滿滿當當，飯店經營者小張告訴記者，“超日恢復生產，過來吃飯的人就多了，不像春節之前，因為實在沒有客人，我索性提前半個月關門回家過年。 ”

　　春節過后至今，嚴寒中的光伏產業終于盼來了一絲回暖的跡象，硅料價格不斷上漲拉動美股中概太陽能指數隨之反彈。 4月23日，全球關鍵信息、產品、解決方案和服務供應商IHS發布一份報告稱，2013年3月中國晶體硅光伏組件在歐盟國家的平均售價上漲4%，這是自2009年1月以來中國晶體硅光伏組件價格首次上漲。

　　市場回暖，讓包括超日太陽在內的光伏企業，開始全面恢復開工。

　　超日太陽在奉賢區紅旗港路有兩個正門，一個是辦公區，一個是廠房和倉庫區。記者抵達時正是下班時間，出入的車輛和人員川流不息，一位超日員工告訴記者，幾個月之前董事長倪開祿被傳“失蹤”時，這里除了留守的保安，想見個人影都難。

　　“我們上海的工廠從來沒有停產過，但確實一直在減產，6條生產線只有2條正常生產，聽說最近會再恢復一條生產線，好像是因為又接了新單子。 ”超日員工李某告訴記者。

　　值得一提的是，記者采訪了五六名超日員工，但他們對于“公司是否發不出工資”的問題，都搖頭表示不愿意回答。一位知情人透露，超日員工目前是輪流上班，生產在逐步恢復，但相比鼎盛時期近數百號人的規模，已經今不如昔。

　　恢復生產的不僅是上海的超日工廠，之前因為資金流動困難全面停產2個月的超日 (九江)有限公司，3月20日起也恢復了8條生產線中的2條，并且計劃5月份達到5條、7月份實現8條生產線滿產。按照超日太陽官方的數據，今年新接的電池片生產任務基本飽和，訂單約為1700萬片，預計可完成產值近5億元。不過這些訂單從何而來，供應商是誰，超日都沒有披露。

　　然而，這些遲來的“好消息”，在部分超日債持有人眼里，意義卻僅僅是提高超日債的兌現率，他們對于超日的未來，依然悲觀，“ST超日自救很難，不過現在行業好轉了，即使自救不成功，其資產抵押的兌現率也會高一些。 ”一位債券持有人說道。

　　債網

　　壞賬曝光涉15家銀行

　　隨著“11超日債”即將進入深交所的“最后審判”，ST超日龐大而又復雜的債務網絡也逐步浮出水面，巨大的債主名單中僅銀行就有15家。

　　據公開媒體報道，超日目前銀行借款總額為15.5億元，已逾期金額3.8億元，2013一季度將到期貸款5億元~6億元。共有15家銀行被卷進超日漩渦，其中農行和建行涉及金額最大。而多筆銀行借貸已經逾期。

　　農業銀行江海支行2012年3~6月間先后向超日發放了三筆貸款，分別涉資2.2億元，5000萬元和3000萬元，其中前兩筆將在今年3月到期，共計2.7億元。三筆貸款的擔保方式均為由倪開祿提供保證。

　　中國建設銀行江海路支行則于2012年8~9月間先后向超日太陽發放三筆貸款，分別為1.2億元，8000萬元和7500萬元，其中只有最后一筆是以廠房抵押方式貸出，且長達一年期，其余兩筆均為保證方式貸出，將在今年3月到期，共計2億元。

　　中國銀行奉賢支行9999.63萬元，保理業務信用擔保，于去年12月到期，現已逾期，目前已用2億元應收賬款作抵押；

　　中國進出口銀行上海分行1.8億元，實際控制人用超日太陽股份質押，于去年11月到期，現也明確逾期；

　　天津銀行上海陸家嘴支行5000萬元，超日洛陽對其母公司提供的擔保，本于去年12月10日到期，現已展期3個月；

　　平安銀行奉賢支行1.2億元向其子公司上海衛雪提供的信用擔保貸款，將于今年3月及4月陸續到期；

　　廣發上海分行1億元，上海衛雪、超日工程兩家子公司為其母公司提供保證，今年2月7日到期；

　　上海銀行浦東分行共計7500萬元信用擔保貸款，分別于今年2月和5月到期；

　　華夏銀行奉賢支行5000萬元貸款，今年1月18日到期，超日九江作為擔保人，資產已被浦東中院查封；

　　上海農商行奉賢支行1000萬元貸款，今年11月到期，由上海滬江生化有限公司提供保證；

　　光大銀行[微博]洛陽分行向超日洛陽提供了兩筆貸款，共計7000萬元，均由超日太陽母公司作擔保：一筆5000萬元，去年12月到期，現已明確逾期；另一筆2000萬元，2月13日到期；

　　洛陽銀行共計向超日洛陽提供1億元貸款，分別于今年1月、3月、8月到期，原由母公司提供擔保，超日東窗事發后，洛陽銀行已向洛陽中院申請了凍結超日、超日洛陽及倪開祿1.2億元存款或等值資產，已凍結超日洛陽浦發銀行洛陽分行賬戶；

　　中信銀行洛陽分行向超日洛陽提供的5000萬元貸款，三月底到期，同樣由母公司提供擔保，超日洛陽洛陽銀行偃師支行賬戶已被查封；

　　偃師市農村信用合作聯社向超日太陽兩家子公司分別提供了兩筆貸款，涉資6270萬元：一筆向賽陽硅業，3270萬元；另一筆向超日洛陽，3000萬元，賽陽硅業及超日洛陽的土地以及房產均被查封。

　　這些銀行中，有些已將超日太陽告上了法庭，其中今年2月27日，浦東人民法院審理了華夏銀行訴超日九江“保證合同糾紛”，目前，多家涉事銀行都表示擔心超日會轉移資產。

　　未來

　　西進失敗后路在何方

　　“現在超日太陽的問題是‘洞’太大了，債務超債權，且資不抵債。 ”民生證券新能源行業首席分析師王海生稱，“現在超日太陽的債權部分比較虛，那么多應收賬款里面，除了組件部分是實打實的，其他的比如電站的應收款，很虛。 ”

　　為了應對超日債危局，超日太陽的管理層一直在試圖自救，1月底，青海國投旗下的青海省木里煤業開發集團有限公司已與超日大股東達成意向，打算持股超日至少35%的股份，成為其第一大股東。倪開祿甚至公開表示，要把河南洛陽和江西九江的生產線搬遷到青海。但3月1日青海國投單方面稱不予支持木里煤業受讓超日大股東的股份，引入國企的拯救行動宣告失敗。青海國投對此解釋道，“據對超日的初步調研，基于風險控制的原因，木里煤業關于受讓超日大股東股份的意向，我公司不予支持。 ”

　　西進曲終人散，重組霧里看花，擺在超日太陽面前的路，似乎越來越窄，而最要命的還是那些已經到期或者即將到期的巨債。根據相關資料顯示，超日目前現金流狀況十分糟糕，ST超日今年一季度的基本營運費用預計為2400萬元，銀行貸款利息2572萬元，公司債息8980萬元，到期銀行貸款本金12.72億元，供應商到期貨款7.53億元，提取債券償還基金1億元，應歸還政府和其他企業的借款2.33億元。二季度，代工項目啟動以后，ST超日基本運營費用預計為3000萬元，銀行貸款利息2496萬元，到期銀行貸款本金1.53億元，供應商到期貨款5.86億元，提取公司債券償還基金0.9億元，應歸還政府和其他企業的借款2.3億元。如此看來，假設到期供應商貨款以及銀行貸款全額支付，則整個上半年現金總流出將高達35.66億元。

　　應收賬款方面，一季度可回收金額預計為8200萬元，電站電費收益660萬元，預計資金總流入8860萬元。 4~6月，應收賬款預計可回收金額2.43億元，電站電費收益2000萬元，代工業務籌備完成擬能回收642萬元，預計資金總流入2.69億元。即2013年上半年現金總流入3.58億元，僅抵現金流出的十分之一。

　　唯一的好消息，似乎就是光伏產業回暖后，有利于超日出售海外電站。據悉，ST超日的長期股權投資金額為5.65億元，主要用于投資海外電站項目。 ST超日正在考慮上半年處置意大利和美國電站。如處置順利，意大利電站可增加資金回流2.5億元，美國西海岸的電站可資金回流1.55億元，累計增加現金流入4.05億元。而下半年或將繼續出售希臘電站。

　　“11超日債”2012年3月7日發行，發行規模為10億元，票面利率8.98%，明顯高于同期發行的其他公司債。然而，這些在信用評級和保薦承銷等方面，都未得到風險警示。超日債的評級和承銷都是知名機構。而超日太陽本身，則在明知自己不符合發行企業債資格的情況下，為了獲得資金，在發行債券的敏感時點，通過業績變臉，涉嫌財務造假。而投資者面臨血本無歸欲哭無淚的時候，超日董事長倪開祿和自己的女兒，成為這場風波最大的贏家。這里隱藏著投資者太多太多的疑問……

　　問ST超日

　　業績“準點變臉”是否造假？

　　2011年，超日太陽申請發行公司債時，當時的光伏產業已經在產能過剩和美國政府雙反的打擊下，急轉直下，11家在美國上市的中概太陽能光伏企業均給出一份慘痛的三季報，行業龍頭無錫尚德和江西賽維都陷入財務危機，為何“11超日債”還是順利發行，并且受到投資者的追捧，除了接近9%的高額票面利率誘惑，更重要的是投資者在一步步誘導下誤信了超日太陽的未來。

　　目前來看，最大的爭議集中在超日太陽蹊蹺的業績變臉。2012年2月29日，超日太陽預告，2011年盈利超過8200萬元。僅一周之后，“11超日債”就發行，收到熱烈的追捧。 3月26日，超日太陽公告推遲年報發布日期，4月16日，公司發布業績修正公告，2011年虧損5800余萬元，修改前后，凈利潤相差約1.42億元。

　　“短短的兩個月時間連續不斷地修改業績快報，而且利潤相差甚大，發布公司債、老板潛逃種種的一切都給這事件火上澆油，這確實很難讓人相信不是事先安排的因素，而僅僅是計提壞賬所引起的。 ”中研普華研究員卓澤鵬表示。

　　當“11超日債”涉嫌造假發行傳聞甚囂塵上之時，“11超日債”主承銷商、保薦機構中信建投于1月28日緊急出面辟謠，堅稱超日太陽不存在業績造假，“從收益與風險匹配的角度來看，超日債將近9%的票面利率本身就隱含著較高風險，這是投資者可以預判的。 ”

　　無獨有偶，在2012年半年度業績與年度業績的披露的過程中，超日太陽再一次不斷修正業績，直到這個月連續3次延遲年報發布。

　　問保薦人

　　兩年督導期為何零作為？

　　公開資料顯示，2010年11月8日，超日太陽正式登陸A股，保薦人為中信建投證券，在此后的兩年時間中，中信建投一直是持續督導人。不過，這家企業在上市僅僅兩年之后就已經面臨著暫停上市的風險。

　　除了股權融資外，超日太陽在2011年還發行了10億元的5年期公司債，而中信建投則是此只債券的受托管理人。而在1月23日舉行的“11超日債”2013年第一次債券持有人會議上，仍未形成有效決議。不過，在此次會議上，已經出現了有債券持有人嚴重質疑相關保薦方是否盡職的情況。有業內人士認為，從目前的情況來看，超日太陽在發債時提供的財務數據和資料都存在水分，而這個行為中，作為保薦人的中信建投到底扮演了何種角色仍然不得而知。不過，對于超日太陽出現的如此巨大的變化，中信建投沒有及時進行警示，必須要承擔相應的責任。

　　眾所周知，保薦機構和保薦人都承擔著兩種角色、兩種責任。一是企業的合作者，亦即通過收取一定報酬，為企業上市、發行債券等提供服務。這就要求保薦機構和保薦人必須對企業負責；更重要的是，保薦機構還是市場的參與者，即通過保薦職責的履行、責任的落實，將優質企業保薦到市場，為市場輸送新鮮血液。因此，保薦機構和保薦人在對企業負責的同時，還必須對市場負責，對監管機構負責。

　　問倪開祿

　　兩年是如何敗光50億元的？

　　超日上市募集資金23億元，還有至今未歸還的銀行貸款16億元，加上11超日債募集的10個億，短短兩年，超日太陽募資接近50億元，這筆巨款是如何敗光的？

　　根據超日太陽發布的公告，兩年內，倪開祿父女進行了17次股東股權質押，6次解除股權質押，2次解除股權質押并同時宣布再質押。

　　2010年11月18日，超日太陽能登陸深交所，首發價格36元，募集資金23.76億元。上市后，倪開祿和倪娜父女合計持有上市公司股權達43.89%，以首發價格計，倪氏父女所持超日股份市值達90.72億元。然而，截至2011年6月末，該公司的現金及現金等價物余額僅為2.1億元。其上市時募集的二十多億資金不僅幾近消耗殆盡，還需面對高達二十多億元的應收賬款、近10億難以兌付的企業債，以及價值近10億元的存貨。

　　在手中資金充裕，公司如日中天之際，倪開祿卻開始了其在太陽能行業之外的投資。

　　倪開祿選擇了LED。公開資料難以獲得其LED投資的具體數額，據一位參與了其LED項目私募的分析師透露，由于有上市公司董事長個人投資做背書，當時該LED項目曾被不少投資人看好。

　　除LED外，倪開祿的個人投資還包括一個水處理項目和煉油項目。

　　而最后成為超日太陽最大的財務黑洞的，是海外收購的電站，“我當初給他的建議是用20%~30%的資金做電站就可以了，但他把一半以上的資金都投在了電站上。 ”一位知情人告訴記者。結果，希臘40兆瓦的項目都準備啟動建設了，國開行還有10億歐元的授信，希臘突然宣布退出歐元區，國開行停下來，倪開祿的安排完全亂套。

　　此外，還有傳聞稱倪開祿在內部進行民間集資，最低5萬元起步，上不封頂，在這些民間集資中倪許諾的利率最高達15%，通過這種方式倪開祿又募資超過2億元。

　　57歲的倪開祿是土生土長的奉賢人，出身于農民家庭，從生產隊的小隊長開始，做到大隊長。1993年，倪開祿被調到江海商業公司任總經理，之后經過公司改制，倪開祿成為江海商業有限公司董事長。從此，他從農業跳到了商業。在2003年從事太陽能產業之前，倪開祿曾從事家具生意。在后來對他成功事跡的報道中，他說希望做些“有科技含量的新產品”，由此投資500萬元進入太陽能光伏制造業，在那之前，他還做過童車。

　　倪開祿致力于投資太陽能，是在2003年初，倪開祿出差時看到了信號燈上的太陽能電池板；與此同時，當年5月份，上海交通大學[微博]一位研究太陽能的教授找上門來要跟他談合作，結果雙方一拍即合。一個月之后，超日太陽成立。

　　問評級機構

　　AA評級是如何做出的？

　　按照國際通行的規定，無論是國家還是企業發行債券，投資者最重要的避險依據就是專業評級機構做出的信用評級。而為“11超日債”做評級的是鵬元資信評估有限公司。

　　鵬元一開始對于超日債的評級信用等級為AA，在公司債券信用評級報告中，鵬元稱，超日太陽近年業務規模大幅增加，目前訂單相對充足，后續業務有一定保障。但鵬元沒有提及的是，在超日太陽的資產中，應收賬款余額為33.42億元，占總資產的42.3%，而且業務90%以上在海外，風險很大。

　　對此評級，聯合資信評估有限公司常務副總裁邵立強解釋道，“各家評級機構的評級符號含義沒有太大差別，因為每個符號代表的風險含義人民銀行有統一規定。AA級別意味著償債不存在太大風險。通常認為BBB上都是投資級別，違約的概率相對較低，級別越高，出現違約的概率越低，相反，出現違約的概率就越高。而違約的概率越高，發行的成本也會越來越高。 ”

　　在超日太陽發債的前兩年，公司就遭遇了巨大的財務危機，主要就是體現在巨額的應收賬款，造成報表有利潤但企業現金流吃緊的局面，2011年，超日太陽銷售17億元，應收賬款19億元，表明這一年賣的東西一分錢都沒收回來，去年還有兩個億沒收回，根本不具備還本付息的能力。

　　按照我國目前的企業債發行情況，一般只有信用等級達到AA的債券才能通過審核發出去，這也就意味著，11超日債想要在深交所發行，就必須獲得信用評級部門的AA評級。而在香港這樣的成熟市場，一個利率接近9%的債券，對應的評級一定是較低的BBB或者BB，并且對投資者進行充分的風險警示，明確告知高收益意味著高風險，一旦企業沒有能力償債，所有投資可能會面臨打水漂的結果。

　　去年底和今年4月，鵬元兩次調降“11超日債”的信用評級，由AA下調為AA-，再由AA-下調為BBB+，評級展望維持為負面。沒想到這不僅沒有平息市場的質疑，反而更加引火燒身。聯合信用評級有限公司總經理張志軍表示：“2012年末，ST超日已經出現貸款逾期，目前，ST超日貸款逾期情況進一步惡化。因此，ST超日主體信用級別應已屬于違約級。”張志軍認為“11超日債”應屬投機類債券，其評級應該被歸入投機級(BBB以下)才能真正起到警示市場及投資者的作用。

　　問管理層

　　有問題為何還通過發審？

　　對于股票發行，看重的是企業的成長性和盈利前景，是投資未來。而債券發行，審核的最重要因素就是年平均可分配利潤，就是還本付息的能力。證監會對于企業發債有明確要求，企業的凈利潤不低于企業債一年利息的1.5倍。

　　目前，我國的企業債券發行，除了要有監管人抵押資產，評機構進行評級外，還要有發改委進行發行核準，人民銀行會簽利率，證監會長期監管，審批過程不可謂不復雜。

　　具體到“11超日債”，在發債的敏感時間節點前后，從預測盈利變成虧損，如此業績變臉，問題在于，如果當初超日太陽簽訂上市協議書的時候，深交所還沒有看到相關文件，但在超日修正業績公告變成虧損之后，監管部門卻沒有按照規定停止超日債的上市流通，因為根據證券法的規定，已核準未發行的，如果條件發生變化，停止發行。已發行未上市的，停止上市。

　　按照超日太陽修正后的業績，一年利潤預計只有8000萬元，企業債的利息卻高達8900萬元，完全沒有償付能力，對于這樣明顯的漏洞，監管部門卻視而不見，沒有果斷叫停。

　　特別是天健會計師事務所曾對超日太陽2011年度財務報告出具了保留意見的審計報告，其出具保留意見的事項包括：第一，公司海外電站合作方客戶的應收賬款能否收回以及何時收回存在不確定性；第二，公司組件銷售往海外電站合作方客戶的收入金額及相應的銷售毛利，未能獲取充分、恰當的審計證據。

　　證券監管部門在審核公司上市時，對于有保留意見的財報和無保留意見帶說明段的財報，都不會通過其上市申請，而超日太陽的財報明顯存在蹊蹺，在這樣的情況下，管理層不介入債券發行資質的調查，并且在問題已經浮出水面的情況下，依然允許超日債的發行和上市。