喬嘉/文

　　上次說到，超日太陽選擇了錯誤的經(jīng)營模式，使得其現(xiàn)金消耗速度過快，以致幾近拖垮企業(yè)。但反思根源，資本市場資金錯配就是其一。這種資金錯配不僅導致了企業(yè)對資金使用效率的下降，也導致了投資者直接虧損。

　　以超日太陽為例，其曾在債券募集說明書中指出，償債資金主要來源于公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流。而其母公司從2008年至2011年半年報，經(jīng)營活動現(xiàn)金流依次為-1511萬元、-5753萬元、-85871萬元和-43848萬元，讓人顯然難以相信公司經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠支持債券履約。

　　對此，發(fā)行人給予償債應(yīng)急保障，其在保障內(nèi)容中稱，公司如有償債缺口，將通過向銀行借款，或從資本市場融資等外部方式籌集資金償還到期債務(wù)，即借新還舊。顯然，以目前公司的經(jīng)營狀況要想在資本市場再融資，連融資門檻都不夠。

　　而靠銀行的方法也不靠譜。募集說明書指出，廣發(fā)銀行[微博]上海分行和中信銀行上海分行為公司承諾提供合計8億元的流動性支持貸款。在有些人看來，流動性支持貸款是銀行對債券的變相擔保，實際上并非如此，這只是一種金融合作。這種流動性支持貸款并非是銀行必須履行的貸款協(xié)議，當一家債券發(fā)行人支付債券本息都出現(xiàn)困難的時候，銀行完全可以以達不到信貸條件為由拒絕放貸。

　　那么，變現(xiàn)資產(chǎn)行不行呢？在光伏行業(yè)步入寒冬的大環(huán)境下，變現(xiàn)應(yīng)收賬款和存貨的難度顯然很大。此外發(fā)行人表示，還可以以賣斷方式將應(yīng)收賬款給中國進出口信用保險公司，從而獲得不超過保額1億美元的資金。但這必將使公司資產(chǎn)減記，造成公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的進一步惡化。

　　可以看出，不論是公司的經(jīng)營環(huán)境還是財務(wù)狀況，以及公司提供的償債保障，都顯示超日太陽出現(xiàn)信用風險的概率較大，而鵬元資信仍片面強調(diào)公司收入增長、訂單充足，無視現(xiàn)金流風險，更未對償債能力進行分析，就對超日太陽做出了主體評級和債項評級為AA的評價。

　　超日太陽絕非個案。Wind資訊統(tǒng)計，2012年在經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利能力同步下滑的環(huán)境下，共有211家企業(yè)信用評級獲不同程度上調(diào)，而下調(diào)的公司只有58家。2012年公開發(fā)行的企業(yè)債和公司債一共665只，評級AAA、AA+、AA、AA-的依次有94只、184只、374只和13只，這些債券評級主要集中在AA~AAA這三個級別之中，這充分說明，為了確保債券順利發(fā)行，債券評級起步于AA-，評級空間較小，市場既缺真正有效的評級，也缺少有效的信用利差。

　　歸根結(jié)底，還是大家相信政府，相信政府的地方融資平臺是第二財政不能垮；相信國有企業(yè)背后有國資撐腰也不會垮；現(xiàn)在就連民營企業(yè)也相信地方政府為了保障地方經(jīng)濟不會讓它垮。

　　為什么市場如此信任政府？是因為大家總是看到政府做它不該做的事，最終使這種信任不斷地給政府強加不該它承擔，也承擔不起的責任。

　　實際上，如果我們把資本市場的規(guī)則交還給市場，也許會有一個陣痛的過程，但最終資本會與實體有效對接起來。■