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轉自：中國金融雜志

導讀：創投行業和區域性股權市場協同發展，可以引導金融資源更加高效服務實體經濟，從而激發創新創業活力

作者｜區域股權市場研究組

文章｜《中國金融》2024年第24期

2023年10月召開的中央金融工作會議為金融創新與穩定發展指明了方向，會議提出要優化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略。2024年6月，國務院辦公廳印發的《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》提出推動區域性股權市場與創業投資基金協同發展，為創投行業和區域性股權市場的發展帶來了新的機遇與活力。區域性股權市場作為多層次資本市場的重要組成部分，其與創投的結合將為中小企業提供更廣闊的融資渠道和發展空間。兩者協同發展，可以引導金融資源更加高效服務實體經濟，從而激發創新創業活力，發展新質生產力、推動經濟高質量發展。

私募股權及創投基金支持實體經濟和科技創新

近年來，我國私募基金已發展成為資產管理的重要組成部分，在提高直接融資比重、滿足居民財富管理需求的同時，不斷提升服務實體經濟、支持國家戰略和重點領域創新發展、推動高水平科技自立自強等方面的能力。

第一，行業穩步發展，實力不斷增強。自2014年納入監管以來，私募基金行業獲得了長足發展。截至2024年6月末，我國存續私募股權、創業投資基金管理人1.23萬家，管理規模14.24萬億元，穩居世界第二位。行業經過規范整頓呈健康發展態勢，生態不斷優化。2023年7月發布的《私募投資基金監督管理條例》進一步完善了私募基金監管法規體系，行業進入嶄新發展階段。

第二，促進股權資本形成，有效服務實體經濟。從募資端來看，根據清科數據，2024年上半年我國股權投資市場共1817只基金完成新一輪募集，募資規模為6229.39億元人民幣。2024年上半年新募集的股權投資基金中，創業投資基金數量占比超過60%，共有1183只創業投資基金完成新一輪募集，募資規模為2179.71億元人民幣。此外，多只關注國有存量資產、Pre-REITs資產的大額基金落地，新基建、城市更新發展、大交通產業也獲得較多關注。這些大額基金的設立與募集推動2024年上半年單只基金的平均募資規模達到3.43億元，同比增幅為52.4%，為實體經濟的發展提供了有力的支持。

從投資端來看，據清科數據，2024年上半年我國股權投資市場共發生投資案例數3033起，已獲知的投資總金額為2567.03億元。北京市、廣東省深圳市、浙江省、安徽省等多地發起設立了多只支持地方產業集群發展的專項基金，以精準服務區域招商引資，支持中小企業和科技創新發展。

第三，投早投小投科技，有力支持國家創新發展戰略。目前，投資科技創新領域已成為私募基金行業共識。私募基金也是支持科技創新最活躍最基礎的力量之一，投向呈現典型的初創期、中小型、高科技特點。從投資行業來看，2024年上半年，半導體及電子設備案例數領先，AI熱潮助推IT領域投資金額上漲，IT行業投資金額同比上漲22.40%。從投資階段來看，A輪案例數及金額均位列第一，平均投資規模由2023年的0.67億元增長至0.85億元。私募基金成為初創科技型企業、高新技術企業、“專精特新”企業的重要“孵化器”和“助推器”，充分體現了資本市場對科技創新的包容性和適配性。

近年來，受多種因素影響，私募基金原有募資、投資路徑發生重大變化，在“募投管退”各環節都面臨一些挑戰。

第一，長期資金供給短缺，中小機構募資承壓。首先，長期資金來源不足。一方面，原有募資路徑發生變化，“資管新規”發布后，來自信托、銀行理財業的有限合伙人（LP）資金大幅減少；地緣因素等影響也使得境外資金不斷減少。另一方面，保險、社保等長期資金規模相對較小，基金穩定性較弱，不利于投早、投小、投長期。其次，投資機構轉型存在陣痛期，私募基金業績不佳，項目退出通道受阻，優質標的如獨角獸企業等數量銳減。以退出為例，風險投資（VC）項目平均持有期限僅為3.3年，美國則為8.2年，以往我國VC“以快打快”的傳統邏輯面臨挑戰。最后，頭部效應愈發明顯。市場化程度高的國資一般合伙人（GP）或混合型GP強者恒強，小規模基金管理人在嚴峻的競爭壓力下籌資困難，其中天使基金、早期VC、盲池綜合基金募資難情況尤為突出。

此外，投資需與招商深度聯動。伴隨著千億級母基金集群的頻現，出現以國資為引導，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高科技產業的模式。從地方政府的角度出發，財政資金需要支持本地產業的發展。因此，地方國資主導的屬性，決定了投資與招商的聯動必要性，投資圈生態需要與產業圈生態深度融合。

第二，行業認知要求提高，一級出資結構改變。首先，行業認知及企業篩選面臨更高要求。一方面，“專精特新”企業專注在機械、電子、化工、生物、電力等高精尖領域的某一細分市場，且行業之間背景差別大，科創技術研判難度加深，對投資機構的行業認知提出更高要求。另一方面，實踐中“專精特新”企業最終能上市的比例較小，投資機構需綜合考慮被投科創企業技術高度、技術儲備、規模化生產、商業化應用、產業地位、市場空間、業務增速、團隊配置等諸多維度，對企業篩選能力要求很高。

其次，一級市場的出資結構也發生了改變。政府LP已經替代“美元”LP，成為私募基金行業重要出資人，其具有資金期限長，匹配當下投早、投小、投長期策略，獲得稅收優惠、財政補貼，提供示范效應、產業鏈強鏈補鏈等優勢。地方政策紛繁復雜，以終為始，以退定投，投資機構面對新形勢、新挑戰、新要求，如何充分理解各地政府LP的退出、返投、國資要求，是投資決策前要做的重要功課。

第三，投后服務能力不足，面臨企業個性化需求挑戰。企業對投后服務管理存在個性化需求。一家公司在初創期、成長期、成熟期面臨的挑戰、需要的投后服務也存在顯著差異。比如，在初創期打磨產品，需要人才、技術創新、場景落地等；在成長期需要財稅法合規、專業股債融資及資本結構設計、產業上下游對接、品牌建設等；在成熟期則需要專業的多維度資本市場服務。企業豐富的個性化投后需求與投資機構投后服務能力的不足成為制約投資健康發展的重要矛盾。同時，投后服務是推動企業實現跨越式發展、實現投資保值增值的重要環節，“投資+投后”的雙輪驅動，才能讓一家被投企業的技術、產品、管理能力效率倍增，產生飛輪效應，為投資機構帶來最佳回報。但目前私募基金行業里具備系統投后服務能力的投資機構相對較少。

第四，退出渠道亟待拓寬，份額轉讓存在痛點。目前私募基金已到密集退出期，由于經濟周期、監管環境變化、上市預期不好等因素影響，退出愈發困難。在此背景下，投資機構需要拓寬退出渠道。基金份額轉讓雖然為退出提供了新的選擇，但目前存在一些痛點。一是份額轉讓流程需要優化。一方面，份額轉讓雙方在估值定價、交易條款、信息披露等轉讓要素上難以達成一致；另一方面，份額交易完成后交割流程較為繁瑣，亟待與市場監督管理等部門建立有效的數據聯通機制。二是份額買方群體需要拓寬。當前，市場上資金實力較強的受讓方較少，資金供給總體不足，二級市場基金（S基金）發展不充分。以金融機構為代表的買方受資金屬性和政策約束較大，市場缺少長期資金。三是專業中介服務機構少。市場上提供專業咨詢和轉讓撮合服務的交易商、資產評估機構、律師事務所等中介服務機構儲備較少，導致轉讓撮合的熱度較高，但落地項目較少。

構建全鏈條、全周期支持科技創新企業發展的金融服務機制

●區域性股權市場與私募基金協同發展的意義

區域性股權市場和私募基金的協同發展是推動產業升級和科技創新的重要力量，黨中央、國務院對此作出戰略部署。2024年6月15日，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展若干政策措施》，提出“充分發揮滬深交易所主板、科創板、創業板和全國中小企業股份轉讓系統（北交所）、區域性股權市場及其‘專精特新’專板功能，推動區域性股權市場與創業投資基金協同發展”。黨的二十屆三中全會《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》指出，要推動區域性股權市場規則對接、標準統一。

區域性股權市場與私募基金協同發展，可以促進“募投管退”全流程優化。區域性股權市場作為私募股權市場，具有非標、大宗、低頻、私密等私募特點，在權益登記和投后賦能等方面能夠為私募基金提供一定支持。此外，區域性股權市場還能為企業提供規范、聚合資源、賦能發展等綜合服務。私募基金對接區域性股權市場，不僅能夠豐富私募基金的投資工具，還能促進私募基金份額轉讓，持續對企業跟蹤培育所建立的企業數字檔案也有助于私募基金挖掘潛在投資對象。二者有效結合，協同發展，健全私募市場，能夠與三家證券交易所及新三板等公開市場形成互補，構建覆蓋科創企業等各類企業的全生命周期和全鏈條的綜合服務體系，支持經濟高質量發展。

區域性股權市場、地方政府與私募基金協同發展，可以整合金融資源，促進產業轉型升級。資金層面，區域性股權市場與地方政府財政資金加持，有助于提高投資者信心，引導社會資本加大股權投資投入，促進地方新興產業發展；企業層面，地方政府基于對產業的熟悉度和信息的掌握度，能夠與區域性股權市場、表現優異的市場化基金在底層資產上形成聯動，有助于識別優質企業；資源層面，區域性股權市場整合金融資源，協同私募基金為企業提供融資、培育、咨詢等綜合服務，促進當地產業的轉型升級。

促進區域性股權市場與私募基金協同發展的舉措

第一，優化市場生態，拓寬募資渠道。重慶市、浙江省寧波市和廣東省等區域性股權市場為地方私募基金綜合研判提供系統支持，北京市等地區正在積極探索。區域性股權市場作為“地方批、地方管”的證券轉讓場所，多由地方國資控股，與產業基金聯系緊密；現有大量合格投資人，還有眾多登記存管的企業、商業銀行及地方金融組織，存在較大資產配置需求。

第二，建設優質企業數據庫，便于私募基金精準對接。近年來，區域性股權市場服務企業的質量不斷提升，已有17家區域性股權市場設立“專精特新”專板，共服務企業20445家，其中國家級專精特新“小巨人”企業1579家，省級“專精特新”中小企業11680家。區域性股權市場按照發展階段、創新屬性、經營情況、發展前景等對企業進行分層分類管理，將企業分為培育層、規范層、孵化層三層，根據所屬層級為企業提供與其特點和需求相適應的服務。同時區域性股權市場建立了包括企業報送數據、地方政務數據、第三方服務數據和調研走訪數據等的多維度企業數字檔案，沉淀全國區域性股權市場日常走訪企業數據，能夠根據私募基金的投資偏好精準對接，挖掘優質項目，提高對接效率。

第三，利用大數據技術，支持專利成果轉化，賦能產業鏈整合。一方面，區域性股權市場聚集了大量企業資源，擁有遍布各省份的人才隊伍，逐步建設起基于區塊鏈的市場互聯互通基礎設施，其數據范圍可覆蓋資本市場、科創企業、金融機構、政府機構、中介服務機構等各方，具備了構建圍繞專利成果轉化的“科技投行”的基礎和先發優勢。另一方面，專利成果和知識產權數據是科技企業評價的重要維度，通過大數據積累形成各個細分賽道的專利成果和知識產權畫像，能夠賦能私募基金投前線索挖掘和標的篩選、投中價值判斷和決策、投后價值盯控和管理等全鏈條，追蹤企業硬科技技術圖譜，并為拓展并購、IPO科技實力評估等多元化退出路徑提供數據參考，從而為私募股權投資“募投管退”各環節提供新視角。

第四，提供綜合服務，賦能投后管理。一是區域性股權市場的服務體系不斷完善，能夠有效支持私募基金的投后管理、賦能等需求，更好對接政策和產業資源，提升企業存活率和成長性，提高私募基金投資績效。

二是區域性股權市場規范培育企業的能力不斷提升，2023年10月區域性股權市場與新三板制度性對接機制正式落地，投后企業進入全國性證券交易場所的“升級”之路更為暢通。企業上市銜接機制不斷完善，推動區域性股權市場登記托管的股權激勵、員工持股計劃在證券交易所上市、新三板掛牌時不必清理，認股權符合證券監管相關規定可帶入上市、新三板掛牌；實現了數據互聯互通，證券交易所、新三板可通過監管鏈調用企業在區域性股權市場的數字檔案、股權變動信息及有關地方政務數據，作為發行、掛牌審核參考。

三是依托區塊鏈建設場外權益登記平臺，登記存管股權相關權益，特別是目前無登記備案平臺的私募股權投資權益，提高股權清晰度，保障市場各方權益。

進入區域性股權市場“專精特新”專板的企業將按照證監會統一登記托管要求在區域性股權市場進行登記托管，區域性股權市場提供股份確權、股份登記、股份轉讓、增資擴股等登記服務和股東名冊管理、業務檔案和股東持股信息查詢服務等，有利于企業規范運作節約財務成本、提高經營管理水平，信息化記載公司股權變更歷程也為公司股票公開發行上市創造條件。

第五，優化份額轉讓，拓寬并購退出。優化基金份額交易，促進股權轉讓、接續、重組交易。建立法定、權威、合規的私募股權基金份額轉讓平臺，有利于匯聚買賣雙方、提高轉讓效率、盤活賣方資產、化解存量需求、促進資本循環。經證監會同意，目前部分區域性股權市場已開展私募基金份額轉讓試點，拓寬了LP退出渠道。隨著企業端和私募基金端不斷聚集，區域性股權市場能夠根據企業股權融資階段和私募基金投資管理需求，適時撮合私募基金份額和所投資企業的股權轉讓。同時依托企業數字檔案以及區塊鏈建立的定向授權訪問機制，在一定程度上緩解信息不對稱和股權不清晰等問題。

拓寬并購退出渠道，加大并購支持力度。2024年以來，證監會先后發布“資本市場服務科技企業十六項措施”和“深化科創板改革八條措施”，為開展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業建立和健全股權融資以及并購重組的“綠色通道”。區域性股權市場作為資本市場的塔基匯聚了大量中小微企業，能夠提供豐富的并購重組標的，發揮并購標的池作用促進并購市場發展。

第六，推出創新產品，豐富投融資工具。區域性股權市場推出了可轉債、認股權等創新股債混合型創業投資基金產品，并在積極研究推動優先股在私募股權市場應用。可轉債兼具股性和債性，能夠幫助發行人獲得低成本融資，并通過靈活設置的相關條款，避免高速成長下股權被過度稀釋。認股權具有風險補償、激勵約束、促進合作意向等功能，應用于銀行信貸、員工持股計劃、服務換認股權、科技成果轉化等多個應用場景。優先股可享受固定的股息收益，通過優先股等方式可加強政府引導基金等長期資本支持區域性股權市場屬地企業。以上創新股債混合型產品能夠為企業提供靈活、友好的耐心資本，豐富企業融資工具和私募基金投資工具。

中央金融工作會議指出，“把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業”。隨著區域性股權市場服務能力逐漸提升，私募基金與區域性股權市場持續協同發展，將不斷提升資本市場支持實體經濟和科技創新的效能。■

（責任編輯　劉宏振）

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