轉自：中國金融雜志

導讀：優先股在金融創新、助力中小企業融資、解決投資機構痛點等多方面有積極影響，是戰略性新興產業及未來產業直接融資的有效工具

作者｜中國國際金融股份有限公司課題組

文章｜《中國金融》2024年第24期

2024年6月，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，鼓勵推出更多股債混合型創業投資基金產品，更好匹配長期資金配置特點和風險偏好，通過優先股、可轉債、認股權等多種方式投資科技創新領域。其中，以分紅優先權、清算優先權為核心的優先股，是海外私募股權投資領域的重要工具之一，但目前在我國應用相對有限，具有一定發展潛力。

發展優先股的重要意義

第一，優先股對多層次資本市場形成重要補充。我國企業的多樣性決定了融資需求的多樣化，因此需不斷構建涵蓋債權、夾層、股權等的多層次資本市場和產品體系。從投資方角度，優先股可作為有益補充，其相較于股權投資獲得了一定保護，相較于債權投資又保留了一定收益空間。因此，夾層資本在資金融通方面體現出一定優勢，有利于滿足投融資雙方的需求，促成投融資的落地，其應用也將更加廣闊。根據Pitch Book數據庫發布的報告，2019年以來，夾層資金在全球私募債權募資市場中的規模整體呈現擴大趨勢。2023年，全球夾層融資規模達到361億美元，占全球私募債權募集總額的18.9%，在私募債權各資金類型中排在第二位，從全球視角看，夾層資金具有較強的商業需求和發展潛力。

第二，優先股有助于促進市場化風險定價更加充分。實現市場化風險定價的基礎是使融資需求與金融服務精準匹配，從而實現資產價值分層定價、信用風險分層定價。優先股為進一步細化風險定價提供了一定基礎。例如，銀行信貸準入通常注重傳統的信用評價，依賴于抵質押等增信措施，風險承受能力較低，定價受限制較多；股票和債券雖市場化程度高，但對于發行人準入門檻也比較高；在一級市場，私募股權通常關注被投企業成長性，私募債權則由于承擔了較高的風險而獲得較高的定價；優先股作為一級市場投融資工具的有益補充，使得投融資雙方協商博弈充分，條款設置更加豐富，定價形式更加靈活，風險定價更加充分。

第三，優先股在一定程度上可以緩釋金融風險。一方面，對于企業而言，優先股有利于提高直接融資比例，補充企業融資缺口，降低企業對間接融資的依賴，從而提高對于系統性金融風險的抵御能力。另一方面，對金融體系而言，引入優先股投資可以減少銀行體系的風險，例如，在境外，銀行等傳統信用中介更偏好向引入夾層投資的企業提供貸款，因為夾層投資者能夠專業地進行風險篩選、識別和管理，減少銀行發生違約的概率，同時優先股的償付順序劣后于銀行貸款，為企業對銀行的還款提供了緩沖保障，進一步降低了銀行承受的違約風險，也是多種金融工具組合服務實體經濟的有益嘗試。此外，優先股相對于股權投資更為穩健，對資產泡沫風險能夠起到一定的緩解作用。

優先股存在廣泛市場需求

為了充分了解優先股的市場需求，本文課題組與部分股權投資機構做了交流，并聯合北京股權交易中心對金融資產投資公司等機構做了廣泛調研，投資機構目前主要面臨對賭退出障礙、夾層投資商業需求未充分得到滿足、權利優先條款可能無效等痛點，如果能進一步將優先股明確為一類合法合規的投資工具并配套相應銜接制度，則可以在一定程度上解決這些痛點，提升投資積極性。

●優先股可以緩釋與被投公司對賭退出面臨的障礙

在私募股權、風險投資（PE/VC）等機構股權投資中，通常會約定對賭回購條款，從而保障投資人在標的企業經營不達預期、未成功進行合格IPO時的退出。目前，投資機構主要依靠與企業實控人簽署對賭條款來保障退出，但是在這種情況下，實控人資金來源通常是公司借款或分紅。如實控人通過從公司借款獲得資金，在一定程度上會占用公司資金，影響公司正常經營發展，甚至如果無法償還，有被認定為“抽逃出資”的可能，會對未來企業上市造成影響。如實控人依賴從標的公司分紅獲得資金，則可能涉及相應的稅收，從而削弱實控人完成回購的能力，也在一定程度上增加了企業回購的成本。

因此，較多市場投資機構希望要求標的公司本身承擔回購義務，但是，該種情況下個別投資人要求公司回購退出，實質可能構成定向減資，標的公司回購可能面臨流程復雜甚至無法達成的風險。此外，企業歷史上的定向減資行為可能會對上市造成不利影響。

優先股則可以通過設置標準化的回購條款，明晰各方的權利和義務，在會計實務和工商流程中避免定向減資問題。

●優先股是夾層投資的重要工具之一

在現行市場環境下，投資人夾層投資需求未能得到充分滿足。一方面，近年私募股權市場投資機構面臨退出難等情況。另一方面，有限合伙人（LP）結構發生顯著變化，國資主導基金成為主力；國資LP有時以支持產業發展、招商引資等為主要目標，不追求過高的投資收益率，但相對風險厭惡。在這種背景下，普通的私募債權（或可轉債）可能并不在私募基金原有的投資范圍內，重新審批亦需要較長的流程，且可能受到私募基金進行債權投資比例的限制，而優先股等兼具股權和債權特點的夾層投資工具可以較好滿足投資機構平衡風險和收益的需求。

調研中，部分投資機構認為股權投資中一些投資條款的設計因具備一定固定收益屬性，有被認定為“明股實債”的可能，在這種情況下，優先股這類夾層工具就更為必要，它可以使得投資人在投資時便具備一定的防御機制，以應對未來市場的變化。同時，優先股的條款設計相較于純股權投資而言對于估值來講有一定平滑作用，在一定程度上可以緩解賬面估值下調的壓力。

●優先股有助于解決股權投資中優先條款可能無效的問題

從實踐來看，我國創投領域大量使用了類似優先股的條款進行投資，如投資協議中約定優先清算權、回購權等。此類投資在工商登記上仍為普通股，實踐中，其優先清算權條款的法律效力可能存在爭議。而法定優先股的優先清算權則不存在法律效力問題。

政策建議

第一，拓寬優先股發行主體至非上市非公眾股份有限公司、有限責任公司。目前的法規僅對上市公司、非上市公眾公司發行優先股的場所做了相關規定，在此基礎上，為進一步拓展優先股發行主體，在2023年修訂的《公司法》明確類別股安排的背景下，建議允許非上市非公眾股份有限公司發行優先股。對于有限責任公司，接受調研的機構表示，有限責任公司在被投公司中占了相當大的比例，因此，也建議試點允許有限責任公司參照發行優先股。可考慮將這類優先股產品在區域性股權市場進行試點。

第二，明確優先股投資的政策支持。建議明確優先股投資的政策依據，特別是優先股可根據具體情況設置投資人回售的權利，在一定程度上具備“債”的特征，因此需要清晰界定其與“明股實債”的區別，給予機構運用優先股的空間。明確優先股的股權投資性質有利于打消投資機構的顧慮，吸引更多資金投資優先股，從而有效打通企業融資渠道。根據調研，私募股權投資基金的夾層投資需求因受到債權投資比例限制而無法得到滿足。若能夠明確優先股的股權投資性質，將吸引更多資金投向優先股，提高優先股的市場流動性和認可度。

第三，支持條款靈活性設置，更好地服務實體經濟多樣化融資需求。遵從投融資民事主體自愿、公平原則，支持優先股產品條款在表決權、可轉換普通股、靈活退出方面的多樣化設置，更好滿足企業的融資需求、提升公司治理水平。以可轉換普通股條款為例，建議鼓勵優先股發行設置轉股條款，完善轉股機制，既能避免“明股實債”，又能吸引投資者，提高優先股的流動性。目前市場上的優先股大多未設置轉股條款，優先股沒有得到充分應用。應用轉股條款對參與投資的雙方均有益處：對企業來講，附有轉股條款的優先股往往股息率較低，能降低企業的財務壓力；對投資者來講，可滿足投資者更多的投資靈活性，有機會參與企業的成長收益分享。

第四，完善上市銜接機制。企業攜優先股申請上市面臨影響股權清晰的障礙，普遍需要在上市前完成清理。例如，對于擬申請北交所上市的發行人而言，北交所允許其保留優先股的情形僅限于在新三板掛牌期間所發行的優先股。因此，建議完善區域性股權市場發行優先股的上市銜接機制，例如，在充分披露優先股的發行情況，如付息與調息，贖回與回售，優先股股東表決權的恢復、行使、變動及優先股股東分類表決情況等前提下，為在區域性股權市場備案的優先股提供豁免或簡化的清理要求，或允許在區域性股權市場備案的優先股轉板掛牌為新三板優先股等。

第五，積極爭取擴大投資者范圍。除私募基金外，銀行、保險、信托等各類金融機構也是重要的潛在優先股投資者。例如，《金融資產投資公司管理辦法（試行）》《中國銀保監會關于金融資產投資公司開展資產管理業務有關事項的通知》《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》等都在一定程度上支持了金融資產投資公司投資于優先股，但更多集中于成熟的優先股品種，非上市非公眾股份公司的優先股業務僅進行試點。因此，如果能推出區域性股權市場優先股產品，并獲得各類金融機構及對應的監管機構支持，明確屬于投資范圍內合規的投資方式，則可豐富優先股投資者來源，提升優先股的流動性，擴大應用場景。

優先股在金融創新、助力中小企業融資、解決投資機構痛點等多方面有積極影響。它在一定程度上適應新質生產力的發展需求，兼具股債屬性，是戰略性新興產業及未來產業直接融資的有效工具。構建新發展格局要求金融不斷提升服務實體經濟水平，優先股投資有待多方形成合力，政府及監管機構要進一步完善制度支持，投資機構應提升投研能力，深化研究、普及和推廣優先股產品。隨著改革推進和金融體系不斷完善，中國優先股投融資市場有望迎來發展機遇，金融市場也將不斷提升產品創新能力，更好地服務我國經濟高質量發展。■

（責任編輯　劉宏振）

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