轉自：中國金融雜志

作者｜楊華輝「興業證券股份有限公司黨委書記、董事長」

文章｜《中國金融》2024年第23期

私募股權投資基金是資本市場做好科技金融大文章、助推新質生產力發展的重要工具。黨的二十屆三中全會要求鼓勵和規范發展私募股權投資，在肯定其對于創新經濟發展重要作用的同時，也提出了更高要求與期待。證券公司得益于在資本市場中廣泛的業務領域與專業優勢，可以在開展私募股權投資業務時調動并融入投行、研究等專長，為科技創新類企業提供更為多元的綜合金融服務。

積極擁抱并服務新質生產力發展是資本市場的責任與機遇

第一，發展新質生產力是推動高質量發展的內在要求和重要著力點。高質量發展需要擺脫傳統的經濟增長方式和生產力發展路徑，大力發展以高科技、高效能、高質量為特征，代表先進生產力發展方向的新質生產力，形成新產業、新模式、新動能，實現依靠創新驅動的內驅式發展?，F階段，我國正處于新一輪科技革命和產業變革浪潮中，以人工智能、新一代信息技術、生物技術為代表的一批重大顛覆性技術創新正在創造新產業、新業態，釋放出巨大的發展潛能，有助于推動生產生活方式的全面變革與經濟社會高質量發展。

第二，資本市場的功能定位高度契合新質生產力的發展要求。發展新質生產力需要依靠科技創新，其研發投入大、周期長，面臨諸多的不確定性。與銀行信貸相比，資本市場作為更加長期的資金市場，與科技創新的“基因”更加接近。資本市場直接融資具有獨特的風險共擔和利益共享機制，與創新活動的風險特性“適配度”更高，在引導資源要素向科技創新聚集，暢通“科技—產業—金融”良性循環方面具有不可替代的作用。中央金融工作會議強調要活躍資本市場，加強對新科技、新賽道、新市場的金融支持，加快培育新動能新優勢。這需要直接融資發揮更大作用，通過資本市場把更多金融資源引入新質生產力相關領域。其中，作為培育和發展新質生產力的重要資金來源，私募股權基金更加匹配科技創新周期長、失敗率高、風險大的特點，對創新特別是硬核科技創新具有顯著促進作用，能夠為相關企業提供穩定的長期資金，推動新質生產力由科技創新向產業落地轉化。

第三，發揮資本市場專長積極助力培育和發展新質生產力。發展新質生產力需要資本市場持續發力，通過不斷完善制度，進一步增強資本市場對科技創新的包容性、適配性，培育壯大耐心資本，做好金融“五篇大文章”，引領帶動各類先進生產要素向發展新質生產力集聚，為新質生產力提供融資支持。黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》要求，“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”。2024年以來，證監會先后發布《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》和《關于深化科創板改革　服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》，為開展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業建立和健全股權融資以及并購重組的“綠色通道”。多地地方政府也陸續行動，出臺或完善相關制度，推動壯大耐心資本，賦能新質生產力發展。資本市場更好地服務新質生產力，需要大力培育耐心資本、助力創新資本形成。完善私募股權基金“募投管退”支持政策，有利于引導長期資金投入潛力企業和硬科技領域，支持新質生產力發展壯大。

資本市場通過私募股權基金服務新質生產力發展的路徑

第一，支持新質生產力初創企業發展。新質生產力代表了生產力的躍遷，具有高成長性和未來競爭力，與私募股權基金擅長發掘和培育長期價值的能力相匹配，是私募股權基金投資的理想標的。通過投早、投小、投硬科技，私募股權基金對培育初創企業、服務新質生產力發揮了重要作用。近年來，私募股權基金投資方向與新技術、新產業、新模式等新質生產力形成領域高度相關，2023年，我國私募股權基金投向企業服務、高端制造、醫療場景、電子信息等新質生產力領域金額占比超過53%。證監會數據顯示，自注冊制改革以來，近九成科創板上市公司和六成創業板上市公司獲得私募基金的支持。

代表新質生產力的初創企業通常具有研發投入大、產出周期長、創業風險高的特點，極其考驗資本的耐心和風險容忍度。私募股權基金的存續周期一般為5～10年，通過分散化投資，擁有較高的失敗容忍度，能夠匹配科技創新周期長、失敗率高、風險大的屬性，高度契合初創企業對長期穩定資本的需求；近年來，我國私募股權投資基金投早、投小的趨勢愈發明顯，中國證券投資基金業協會數據表明，新發股權基金中創業投資基金的規模占比持續提升，由2017年的不到10%提升至2023年的44%。私募股權基金從源頭開始，切實發揮了培育初創企業的功能，在推動新經濟、培育新產業中承擔了重要的使命。

第二，助推產業鏈整合與生態構建。在傳統產業轉型升級與新質生產力加快發展的過程中，私募股權基金通過多種投資策略和產業鏈整合方式，引導資金逐步向新質生產力產業聚合，為相關產業升級發展貢獻了積極力量，有效推動了產業鏈發展和生態賦能。

私募股權基金不僅能為企業提供必要的資金支持，還能通過專業的管理和資源協調，幫助企業成長。私募股權基金通過資本投入、融資導入、產業資源嫁接、企業發展輔導等多種方式，為新質生產力企業持續賦能，推動產業鏈升級和生態構建。近年來，私募股權基金通過集中投資特定領域、特定區域，推動產業鏈的科技創新與發展，形成具有競爭力的產業集群，促進區域經濟發展。以合肥市汽車產業鏈的形成和發展為例，政府投資平臺和產業基金、私募股權基金“以投帶引”，帶動社會資本服務地方招商引資，形成產業培育合力，共同推動汽車產業的創新發展。

此外，自2023年全面注冊制實施以來，并購重組相關政策頻頻發布，大力激發并購重組市場活力。私募股權基金可通過投資并購和整合實現資源再配置，有效推動傳統產業的升級改造，提升產業鏈的整體效率和競爭力。

第三，吸引匯聚社會資金。私募股權基金通過吸引社會多元化資金參與的方式，有效匯聚社會資金進入新質生產力領域，為實體經濟的發展和經濟結構轉型提供強有力支撐。私募股權基金可匯聚“國資+金融資本+產業資本+民營資本”，各投資方的資源、經驗和能力各有側重、互為補充，能夠充分發揮各自優勢，形成協同效應和共同服務新質生產力的資金矩陣；私募股權基金中的母基金通過投資其他私募股權基金，發揮“放大器”功能——放大引導資金的作用，吸引社會資金支持科技創新企業，形成更大的社會資金聚合效應。根據清科資本數據，2023年，我國股權投資市場新募人民幣基金中，政府引導基金和政府出資平臺合計披露認繳出資占比47%，產業資本、金融機構、基金管理機構及個人等認繳出資占比約為53%，私募股權基金的資金匯聚作用非常顯著。

興業證券發展私募股權基金的實踐與思考

• 打造私募股權投資基金服務模式

綜合性證券公司在開展私募股權投資基金業務時，可依托自身在投行、研究、銷售等多領域的專業優勢，發揮協同服務效能，提供一站式、綜合化的特色服務。興業證券積極發揮在資本市場投融資服務領域的專業優勢，當好服務科創企業的主力軍，圍繞科技創新、先進制造等關鍵領域，以股權投資基金為基礎，調動集團優勢資源，打造“選、育、投、融”四位一體的全鏈條服務模式，助力新質生產力高質量發展。

一是強化“選”，對重點中小企業提供資本市場早期服務。通過與地方各級政府合作對接，聚焦當地產業發展規劃與重點優勢產業，設立各類私募股權投資基金，打造“國資+券商+民營資本”的資金矩陣。圍繞區域高新技術產業、戰略性新興產業的發展，深入重點園區和孵化載體，廣泛盡調、深度挖掘、有效篩選創新型、成長型企業，拓展和儲備投資標的企業。實行“金種子”計劃，圍繞上市后備企業、“專精特新”企業、被投企業等優質中小企業客群，從規范企業經營、產業資源賦能、融資融智等方面入手，制定“金種子”企業庫重點客戶篩選標準，根據目標企業發展情況，劃分潛力池、優選池、成熟池三層，實施分層定點孵化培育。對于選出的潛力企業，實施長期跟蹤、陪伴企業成長，建立“儲備一批、篩選一批、培育一批”的良性循環。

二是強化“育”，依托多層次資本市場做好企業孵化培育。針對篩選出來的潛力企業，提供涵蓋資本市場業務輔導、路線規劃、投研咨詢、專業培訓、投融資方案設計等方面的綜合金融服務，提高相關企業對資本市場的認識了解與服務內容認知，為適時嫁接投資、投行資源做好準備。發揮多業務條線協同力量，與行業協會、產業園區持續加強溝通交流，共建行業沙龍，幫助企業嫁接資金、上下游資源，精準有力支持高水平科技企業自立自強，推動研發鏈、技術鏈與資金鏈深度融合，促進“科技—產業—金融”良性循環。

三是強化“投”，實現對被投企業“投資+賦能”雙重功效。以股權投資形式，促進資金、技術、人力資本等要素向目標企業集聚，引導國有及社會資本投早、投新、投小，助推科技產業高質量發展。在此基礎上，協助被投企業完善組織結構、提升內部治理能力等，為企業發展賦能。同時，積極探索和嘗試縱向多策略多層次靈活配置、橫向全周期全階段深度覆蓋的投資策略。例如，對于旗下部分母基金，在資產配置方面，采用新設子基金、二手基金份額、外資資金與直投項目相結合的策略；在階段覆蓋方面，設立天使投資、風險投資（VC）子基金投向科技型、初創型、“專精特新”類高成長中小企業，設立私募股權投資（PE）、并購子基金投向成熟企業、重大項目，實現企業成長全生命周期覆蓋。

四是強化“融”，服務更多新質生產力領域優質企業上市。針對被投企業做好持續追蹤與服務，加大上市后備企業輔導力度和儲備項目推進力度，適時推動企業根據自身規模與發展實際，在多層次資本市場實現首發上市。同時，不斷豐富結構融資、公募REITs等多樣化債務融資工具，幫助企業拓寬融資途徑，降低資金成本。

• 當前制約私募股權基金更好服務新質生產力的問題

第一，私募股權市場整體募資尚有困難。培育和發展新質生產力是一項長期工程，其發展往往需要更為持久且著眼于布局戰略性創新領域的資金投入。近年來，政府引導基金與國資平臺已成為關鍵耐心資本來源。根據執中發布的《中國私募股權市場出資人解讀報告2024》，2020～2022年，政府資金出資占比穩定維持在43%～50%，尤其是2023年政府資金出資占比達65.6%，政府資金成為股權投資市場中的絕對主角，彰顯了政府在推動經濟轉型和產業升級上的決心與行動力。然而，這些資金受限于地方政策的出資比例、注冊地要求及返投規定，跨區域資金整合困難，形成資金配置的地域壁壘。同時，盡管地方政府和國資表現出對私募投資的積極態度，但實際財政能力限制了其出資規模。雖然政府資金為市場提供了重要支撐，但作為募資市場主力軍的產業資本和金融機構的參與度還需增強，部分產業投資者與財務投資者在當前經濟環境下相對比較保守，導致部分股權基金募集面臨困難。

第二，私募股權基金缺乏科學合理的評價體系和容錯機制。受限于國有資產管理政策，現有的考核機制過于強調保值增值，對潛在市場風險的容忍度不足，這在一定程度上阻礙了引導基金在支持科技創新和產業轉型中發揮作用。以興證創新資本管理有限公司設立的兩只科技型引導基金為例，它們旨在推動地區招商與科技創新，投資目標限定于本地且處于早期階段的高技術企業。這些投資已顯著帶動了就業與稅收增長，單就企業繳稅一項，其收益已超過基金初始投入。然而，現行嚴格的退出政策要求每個投資項目都不能產生虧損，這與風險投資的行業特性相悖，未能充分認可和獎勵基金在推動地方經濟發展中的貢獻。因此，急需構建一套更為合理的評價體系，并設立適應市場波動的容錯機制，以鼓勵引導基金在承擔適度風險的同時，更好地服務實體經濟。

第三，退出難導致科技型私募股權基金難以形成良性循環。當前，私募股權基金普遍面臨退出難題，使得基金資金回收期延長，加劇了后續基金籌集的困難，進而抑制投資活動的活躍度。這不僅影響創投基金行業的“募投管退”循環，而且成為行業健康發展的瓶頸。

一是關鍵的首次公開募股（IPO）退出階段面臨著顯著的高門檻、較低的成功率以及顯著的不確定性。2023年我國一級市場發生融資事件9893件，同期有414家企業完成IPO，比率僅為4.2%。自2023年以來，A股市場IPO放緩，為風險投資行業的退出途徑帶來挑戰與不確定性，因此必須重視并尋求優化這一關鍵環節，以確保資本順暢流動和產業健康發展。二是國有或財政出資的基金期限設定，存在與投資實踐不相適應的情況。目前國有或財政出資的基金普遍設定5～7年投資期限，然而，鑒于創業投資基金在實際操作中主要聚焦于早期項目，其理想的投資周期通常為3～4年，而退出期則需要2～3年。在部分區域的現行規定中，進一步限制基金的存續總年限不超過7～8年，并對延期次數和每次延期時間作出嚴格控制，如不得超過1～2次且每次延長不超過2年。此類要求與耐心資本的原則相悖，不利于為中小企業提供長期發展的資金支持。因此，應重新評估并調整這些期限規定，以更有效地促進創業投資發揮功能。三是提供流動性的二級市場基金（Secondary Fund，S基金）受到的關注和支持較少。在發達市場PE領域，S基金作為一類專門從投資者手中收購另類資產基金份額、投資組合或出資承諾的基金產品，扮演著私募股權基金成熟退出機制的關鍵角色。然而，當前S基金在國內仍處于起步階段，市場認知度和活躍度不足，其作為私募股權基金退出途徑的有效性尚未充分發揮。因此，提升國內S基金市場活躍度與受接納程度，優化私募股權基金生命周期管理，是值得進一步探討和努力的方向。

• 相關政策建議

第一，在募資端，強化國有及財政資金的支持與政策傾斜，解決資金分布地域化問題。放寬對基金返投比例和注冊地的要求，消除資金跨區域流動障礙，加速科技基金的資金整合與募集進程。對于致力于支持創新型中小企業的私募股權基金，建議其提升各級政府的投資份額，為創業投資提供強大推動力，促進新質生產力優質企業成長。

第二，在投資端，優化科技創新的資本支持環境。建議盡快實施鼓勵多元化主體參與創業投資的政策，引導長期資本和財務投資者加入科技股權投資基金領域，加速基金的設立步伐，切實發揮其對科技企業發展與持續賦能的作用。

第三，在管理端，構建激勵與約束相匹配、寬容失敗的創業投資生態。構建一套適用于國有資金參與科技型創業投資基金的評價體系與容錯機制。在對科技型創業投資基金的監管上，實施差異化管理，重點評估基金的整體業績及其對區域經濟的綜合貢獻，而非聚焦單一項目盈虧。

第四，在退出端，完善退出政策，并鼓勵S基金發展。針對市場化基金和產業引導基金退出，實施差異化的政策指導意見。同時，考慮到國內外實踐經驗已證明S基金在提供投資流動性方面的重要作用，建議出臺鼓勵S基金市場發展的相關政策，加快S基金份額轉讓平臺等專業交易場所培育和建設。■

（責任編輯　劉宏振）

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