信用債的投資策略

　　林卓熹 中國郵政儲蓄銀行資產管理部

　　編者按

　　2018年，中國經濟堅持穩中求進的工作總基調，按照高質量發展要求，深入推進供給側結構性改革，三大攻堅戰開局良好，同時有效應對外部環境變化和中美經貿摩擦，保持了經濟持續健康發展。2019年是新中國成立70周年，是全面建成小康社會關鍵之年。未來一年中國經濟走勢如何，貨幣政策、金融各業以及金融市場將呈現怎樣的發展態勢？本刊特約請相關專家學者進行了分析。

　　2018年以來，中國經濟增長出現放緩跡象，債券市場也顯著反映了經濟下滑的預期，震蕩下行的收益率，陡峭化的曲線形態，激增的債券違約，久違的利差走擴。進入2019年，外部環境更為嚴峻，國內基本面穩中有變，經濟短期仍面臨下行壓力，信用債投資將面臨較為復雜環境。但不可忽視的是，隨著中央穩增長政策的落地實施、央行“三支箭”組合政策的逐步見效以及財政政策的積極發力，經濟增長的內在動力將不斷積聚，寬信用效果也將顯現。作為資產組合的管理人，在市場風險偏好承壓過程中，應在風險約束與投資約束的基礎上根據宏觀、行業、市場變量積極布局組合信用策略，把握投資機會。

　　2018年信用債市場回顧

　　收益率波動下行，信用利差分化

　　2018年信用債收益率總體呈下行趨勢，以中債短融中期票據估值曲線計算，信用債全年下行70~160個基點。由于貨幣政策整體合理充裕，貨幣市場利率大幅下行，信用債短端下行幅度大于中長端，信用債收益率曲線形態陡峭化。

　　全年來看，中高等級中長端信用利差基本持平，而低等級與短端信用利差顯著走擴。低等級信用利差走擴源于違約風險加大與市場風險偏好下降，而短端信用利差走擴則由于短融收益率跟隨資金利率下行幅度不及同期限政策金融債。截至2018年末，5年期AA+級信用債與國開債利差為85個基點，處于歷史25%分位數水平，較年初壓縮3個基點；5年AA級及1年AAA級信用債與國開利差分別為153個基點與84個基點，分別處于50%與88%分位數水平，較年初分別走擴153個基點與25個基點。

　　2018年上半年受信用風險集中爆發的影響，投資人風險偏好下降，信用債等級利差大幅走高。但下半年尤其進入第四季度隨著政策微調效果顯現，中短久期信用債等級利差逐漸下降。

　　一級市場融資回暖，結構性問題仍存

　　2018年信用債一級市場融資受市場環境影響呈前低后高式波動，但整體凈融資情況較2017年明顯回暖。2018年我國非金融類信用債發行量達7.58萬億元，比2017年增長32.52%；2018年凈融資額1.86萬億元，同比多增1.41萬億元，較2017年顯著反彈。

　　信用債一級市場回暖的過程中，結構性問題仍然突出。一是品種間差異明顯。與2017年相比，2018年短融和中期票據品種凈融資量大幅增加，但定向融資工具和企業債凈增量繼續萎縮。二是中低等級信用主體凈融資量占比明顯下降。2018年AA級信用債發行量占比僅11%，較2017年下滑11%，AA+級信用債發行量占比也小幅下滑至22%。2018年AAA級信用債凈融資額1.83萬億元，基本持平全年非金融類信用債總凈融資額1.86萬億元，AA級及以下信用債凈融資額為-3085億元。而2017年AA級及以下評級信用債凈融資額為2771億元，占當年信用債全部凈融資額的62%。三是中短期限發行占比顯著增加。2018年發行與回售期限在1年以內的信用債占比為42%，1~3年期的占比43%，即全年信用債發行中3年期以內品種占比高達85%。

　　信用收縮背景下，評級下調增多，違約率升幅大

　　在信用收縮背景下，2018年信用環境整體偏緊，從評級調整數量上看，全年96家發行人主體評級下調，較2017年下調數量大幅增加41%。從評級下調主體結構上看，民營企業有59家，占比61%，較2017年無論數量（23家）還是占比（34%）均大幅增加。

　　2018年以來，股票質押、民企債違約率陡增，信用債市場新增違約債券119只，違約發行人共41家，違約債券涉及本金金額總計1116億元。從2014年超日債違約開始，截至2018年末，中國信用債市場歷史累計違約1850億元，占非金融類信用債存量的0.95%，加上同主體未到期債券規模后占比為1.26%。換言之，2018年違約信用債金額達到了歷史累計違約總量的63%，2018信用違約激增。從違約主體結構上看，民企占比近八成，在信用收縮再融資渠道收緊過程中，民企暴露出普遍存在的公司治理薄弱、內控環節失控和過度依賴財務杠桿擴張等問題。

責任編輯：張譯文