今年以來，監管機構叫停了多項平滑理財產品凈值波動的措施。據記者了解，業界正積極探索新的方法來降低產品凈值波動，比如理財公司近期開始嘗試自建估值模型。與第三方估值相比，自建估值模型更加注重減弱市場因素的影響，并強化對現金流因素的考量，目前主要聚焦于二級資本債和永續債（簡稱“二永債”）的估值計算。

　　然而，理財公司自建估值模型的合規性與合理性尚需深入討論。一方面，盡管現行規定并未明確要求理財公司必須使用第三方估值、不能自建估值模型，但理財公司自建估值模型是否符合凈值化要求有待商榷；另一方面，盡管自建估值模型能在一定程度上減弱單一估值引發的市場沖擊放大效應，卻會帶來新的問題，比如客戶收益公平性難以確保，以及流動性風險。

　　● 本報記者 李靜

　　自建估值模型初探索

　　近期，理財公司自建估值模型備受關注，多位業內人士向記者透露，目前多數理財公司仍處于觀望與研究階段，真正付諸實踐的寥寥無幾。此外，尚未有理財公司完全獨立自建估值模型，個別公司可能通過信托特殊目的載體（SPV）對部分債券進行此類估值嘗試。

　　“目前，理財公司對于自建估值模型的探索，主要集中在二永債的估值計算上。然而，將這一模型有效應用于實際操作中面臨著不少困難，特別是需要同時考慮配置這些債券的理財產品的估值問題，使得整個設計過程極為復雜。此外，在債券牛市期間，這種估值模型會降低收益率，所以業界仍在觀望或研究。”某股份行理財公司固收部負責人告訴記者。

　　資管新規實施以來，理財公司普遍采用第三方估值。具體而言，銀行間債券一般采用中債估值，交易所債券一般采用中證估值。上述理財公司固收部負責人表示，自建估值模型與中債、中證等第三方估值服務的核心區別在于，前者強調減少市場因素的影響，突出現金流因素的影響；后者則側重于參考一級市場發行價格和二級市場成交價格，市場因素在估值中占據較大比重。因此，相較于中債估值和中證估值，自建估值模型能夠在一定程度上降低債券價格的波動。

　　以中債估值為例，其編制以中債收益率曲線等市場信息為基礎，主要采用現金流貼現模型。根據現金流貼現模型，影響債券價格的主要因素包括票面利率、估值收益率、債券面值、剩余付息次數等。其中，債券的現金流由債券基礎條款決定，主要體現為債券按期支付的票面利息；估值收益率由中債收益率曲線收益率和估值點差構成。理財公司自建的估值模型采用債券過去一段時間內的平均收益率作為估值收益率，從而弱化每日市場價格波動對估值的影響。

　　關于近期理財公司自建估值模型興起的原因，業內人士表示，今年以來多個旨在平滑理財產品凈值的策略，如利用保險資管產品配置高息存款、通過信托計劃調節理財產品收益以及手工補息等被監管機構叫停；同時，銀行理財投資者對凈值波動的容忍度普遍偏低。這些促使業界積極探索新的方法來降低理財產品凈值波動，自建估值模型便是方法之一。

　　此外，業內還嘗試采用收盤價估值法來平滑凈值波動，該方法主要應用于私募債的估值。具體而言，計算產品凈值時采用交易所收盤價作為債券的日終價格，這一做法能顯著降低產品每日凈值的波動。由于許多債券可能長時間沒有成交，日終估值時仍沿用上一筆成交的價格，因此每天僅計提利息，避免了凈價的波動。然而，該方法引發了業內的廣泛討論。某城商行資管部人士告訴記者，一方面，從法理角度看，其合規性尚需進一步探討；另一方面，若某只私募債突然出現一筆交易，可能引發理財產品凈值大幅波動。

　　合規性有待探討

　　為何理財公司會首選二永債“試水”自建估值模型？“自建估值模型適用于成交不活躍的債券。二永債與國債相比，交易活躍度更低，且二永債久期長，價格彈性大，具有‘真信用債、假利率債’的特性，難以直接使用市場報價進行估值，需要依賴估值技術。”上述理財公司固收部負責人說。

　　光大證券（維權）金融業首席分析師王一峰表示，在實踐中，對于國債等標準化債券資產，多采用中債、中證提供的第三方估值，但對于銀行資本債，在使用第三方估值過程中可能存在一些問題，例如模型參數調整不透明、行權日附近價格波動較大等。

　　2019年，中國銀行業協會理財業務專業委員會出臺的《商業銀行理財產品核算估值指引（征求意見稿）》提出，確定銀行間固定收益品種的公允價值時，主要依據由第三方估值機構即中債提供的價格數據。根據2024年起實施的《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》，估值產品用戶應定期評估所使用估值產品的質量，并擇優選擇估值機構。鼓勵用戶加強內部估值體系和質量建設，鼓勵選擇多家估值機構的產品，發揮不同估值產品的交叉驗證作用，防范單一估值產品錯漏或終止的風險。估值產品用戶發生估值機構變更的，應當充分評估變更的合理性，及時向客戶披露并說明原因，不得通過隨意變更估值產品來源調節投資損益。

　　“對于交易不活躍的券種，現行規定并未明確要求理財公司必須使用第三方估值、不能自建估值模型。只不過理財公司自建的估值模型，需要經過審計機構檢查評估，所以已有部分理財公司在與四大會計師事務所進行溝通與探討。”上述理財公司固收部負責人說。

　　不過，在王一峰看來，理財公司自建估值模型是否符合資管新規初衷仍需探討。“前期被要求整改的信托平滑機制，就是背離了強化‘真凈值’、避免收益調節的監管要求。盡管自建估值模型有助于穩定產品凈值，避免單一估值帶來的沖擊放大。但從長期來看，在大資管時代，對于各類資管機構的監管尺度在逐步拉平，理財公司需要培育真正的資管能力，向著標準化、凈值化、長期化方向邁進。理財公司重拾平滑收益手段，雖然可以階段性獲利，但從長期來看并不利于市場發展。此外，投資者保護與教育并行、投資者成熟與市場成熟相伴，資管新規的初衷正是引導銀行理財產品規范化、凈值化運作，讓投資者自主承擔投資風險并獲取相應回報。”王一峰說，未來，監管機構對理財公司自建估值模型的態度有待進一步明確，這可能涉及估值方法、適用范圍、偏離度調節等內容。

　　合理性引發討論

　　除了合規考量外，理財公司自建估值模型的合理性在業界也引發了廣泛討論。據了解，目前業界對利率債的估值普遍沒有異議，而對信用債估值的討論則較為熱烈，因為相較利率債，信用債整體交易活躍度低，這也是理財公司自建理財估值模型主要針對的一類資產。

　　業內人士表示，由于大部分信用債交易不活躍，而第三方估值依賴每日有限的成交筆數來決定全市場債券的估值，這往往會加劇市場波動。例如，2022年11月的債券市場就出現了負反饋現象，即“部分債券價格下跌—債券估值調整—資管產品凈值下跌—投資者贖回—資管機構賣債—更多債券價格下跌—債券估值進一步調整—資管產品凈值進一步下跌”。如果各家機構能夠根據自身實際情況進行估值調整，那么資管產品的凈值可能就不會如此劇烈波動，也不會引發巨額贖回。因此，市場成員加強內部估值體系建設、根據實際情況調整估值很有必要。

　　某股份行理財公司副總裁認為，理財公司自建估值模型有助于培育耐心長期資本。債券與股票的一個顯著區別在于，若債券到期時未發生違約，投資者便能獲得穩定收益。此外，隨著債券到期日臨近，其久期縮短，凈值波動也會隨之減小。鑒于普通投資者對債券市場了解有限，采用自建估值模型，可以為他們提供更為穩定的收益回報，也有助于培育出適合耐心資本生存的市場環境。

　　不過，自建估值模型也存在問題，最突出的便是客戶收益的公平性難以確保，以及流動性沖擊風險。

　　業內人士表示，自建估值模型存在反應滯后的問題，當平滑后的估值曲線與利率走勢階段性背離時，機構投資者可能會進行套利，進而難以確保客戶收益的公平性。比如，在市場下行階段，當債券估值尚未及時調整、理財產品凈值未充分反映市場下跌時，部分機構投資者先贖回產品從而受益，這種“先跑先贏”的心態若普遍存在，理論上會加劇投資者贖回。相反，在市場上行階段，先申購的投資者更受益，同樣可能引發市場波動。

　　王一峰則認為，流動性沖擊風險不容忽視，拉長時間來看，自建估值模型與第三方估值具有較強的趨勢一致性。然而，面對市場的瞬時沖擊，自建估值模型的反應可能不夠迅速，因此需要對估值偏離情況進行監控與處置。特別是在市場利率迅速調整階段，中債估值反應更靈敏，而自建估值模型反應相對滯后，當理財產品估值與中債估值走勢發生明顯背離時，機構客戶贖回理財產品的意愿可能會顯著增強，當贖回規模較大時，背離程度會進一步加大，這時需要進行干預處置，但處置過程中如何矯正估值，在自建估值模型中尚不明確。

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責任編輯：張文